摘要：本文介紹了加拿大央行、德國央行和歐洲央行利率走廊的實(shí)踐情況，分析了利率走廊出現(xiàn)的背景和調(diào)控的優(yōu)缺點(diǎn)，基于歷史數(shù)據(jù)近似構(gòu)建了我國的利率走廊，并探討了我國建立利率走廊調(diào)控機(jī)制的路徑。

關(guān)鍵詞：利率走廊 目標(biāo)利率 常備借貸便利 公開市場操作

利率走廊（Interest Rate Corridor）是一種被全球多國央行用于調(diào)控基準(zhǔn)利率的貨幣政策操作模式。在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行通過設(shè)定利率操作區(qū)間，不但可以控制商業(yè)銀行的套利機(jī)會，而且能夠有效引導(dǎo)市場預(yù)期，并最終通過影響商業(yè)銀行的儲備供求行為來達(dá)到調(diào)控市場利率的目的。

利率走廊出現(xiàn)的主要背景

20世紀(jì)90年代以來，伴隨著以經(jīng)濟(jì)全球化與技術(shù)創(chuàng)新為核心的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨，許多西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)政策有了重大調(diào)整，表現(xiàn)在貨幣政策方面，就是一個(gè)新的貨幣政策框架——通貨膨脹目標(biāo)制（Inflation Targeting）的推行。這一政策框架將抑制通貨膨脹作為中央銀行唯一的政策目標(biāo)，央行必須事先確定一個(gè)目標(biāo)通貨膨脹率并向全社會公布，而且通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否，成為評價(jià)貨幣政策績效的首要標(biāo)準(zhǔn)。

與此同時(shí)，技術(shù)變革和貨幣環(huán)境新形勢也推動了利率走廊操作模式的出現(xiàn)。

（一）電子技術(shù)應(yīng)用和銀行支付清算系統(tǒng)技術(shù)升級

1.電子貨幣的出現(xiàn)

隨著電子技術(shù)的發(fā)展，電子貨幣在經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)用越來越廣泛，如信用卡、儲值卡、電子錢包、電子支票等，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用又進(jìn)一步促使電子貨幣更大規(guī)模、更迅速地在金融儲蓄、信貸和非現(xiàn)金結(jié)算中運(yùn)用。

電子貨幣會以各種方式對中央銀行貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生影響。比如，電子貨幣的發(fā)展可能會使得商業(yè)銀行等信用機(jī)構(gòu)的負(fù)債形式發(fā)生變化，從而使得部分存款可以規(guī)避法定準(zhǔn)備金的要求，由此削弱中央銀行調(diào)整準(zhǔn)備金率的政策效果。又如，電子貨幣可能對貨幣需求總量和貨幣政策的制定產(chǎn)生潛在影響，電子貨幣引起貨幣流通速度改變，會減少貨幣總量（尤其是狹義貨幣）政策的有效性。凡此種種，都使得中央銀行對儲備市場的管理變得更為復(fù)雜，增加了貨幣市場利率形成的不確定性，也令通過調(diào)整貨幣供給量來調(diào)控利率的方式不再有效。

2.電子支付系統(tǒng)的變化

現(xiàn)代支付結(jié)算系統(tǒng)主要包括大額資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)、凈額支付系統(tǒng)或批量電子支付系統(tǒng)、銀行卡支付系統(tǒng)或聯(lián)機(jī)小額支付系統(tǒng)等。對于中央銀行貨幣政策操作而言，大額實(shí)時(shí)電子支付結(jié)算系統(tǒng)的出現(xiàn)及發(fā)展顯得至關(guān)重要。中央銀行能夠利用先進(jìn)的支付結(jié)算系統(tǒng)來精確估算或預(yù)測市場上的流動性需求，為利率管理提供詳實(shí)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和最終依據(jù)。

3.電子支付系統(tǒng)中結(jié)算資金的變化

電子支付系統(tǒng)中的結(jié)算資金主要有三種資金來源：一是結(jié)算機(jī)構(gòu)擁有的集中性資金來源，包括參與者存在結(jié)算機(jī)構(gòu)用于結(jié)算目的的最低準(zhǔn)備金;如果結(jié)算機(jī)構(gòu)是中央銀行，資金來源表現(xiàn)為中央銀行貨幣，則是無風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算資產(chǎn)。二是大額支付系統(tǒng)的參與者相互之間重新分配的資金，這部分資金不會影響系統(tǒng)的資金總水平。三是資金在大額支付系統(tǒng)和其他系統(tǒng)間進(jìn)行重新分配的資金，這會影響大額支付系統(tǒng)和其他系統(tǒng)的資金總水平。

上述三種資金來源中，雖然后兩者與中央銀行沒有直接關(guān)系，但央行作為支付系統(tǒng)的運(yùn)行者和最終結(jié)算機(jī)構(gòu)，從維護(hù)支付體系和金融穩(wěn)定出發(fā)，必須承擔(dān)最后貸款人的責(zé)任。

為規(guī)避結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算周期一般為一個(gè)工作日，即最遲在日終結(jié)算。由于與大額支付系統(tǒng)相連的結(jié)算系統(tǒng)不止一個(gè)，包括證券交易系統(tǒng)、外匯交易系統(tǒng)等，這使得結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)有多個(gè)來源。如果其中一個(gè)通道完成結(jié)算而另一個(gè)通道未能完成，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)將集中于其中一方。結(jié)算的滯后會產(chǎn)生本金風(fēng)險(xiǎn)，即由于不同通道結(jié)算時(shí)差造成的交易一方全額損失，引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正由于此，各國在建設(shè)大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)的同時(shí)，也相繼建立起證券交易結(jié)算中的“付款交割”（DVP）機(jī)制和外幣交易中的“同時(shí)支付”（PVP）機(jī)制。

（二）準(zhǔn)備金需求減少和傳統(tǒng)貨幣政策失效

20世紀(jì)90年代之前，以美聯(lián)儲為代表，世界上大多數(shù)國家的中央銀行都通過主動控制商業(yè)銀行的儲備供給來影響市場拆借利率，即通過設(shè)定和變動法定準(zhǔn)備金要求、配合在公開市場上買賣債券從而對市場流動性施加影響，并進(jìn)而調(diào)控隔夜拆借利率。如此操作不但要求中央銀行能夠精確地預(yù)測市場上的儲備變動狀況，還必須準(zhǔn)確地把握政策干預(yù)的力度及時(shí)機(jī)。事實(shí)證明，這種政策操作框架不但使得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本提高（因?yàn)榇蠖鄶?shù)國家并不對法定準(zhǔn)備金支付利息），還加大了貨幣政策操作的成本。而實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也顯示，這樣的貨幣政策實(shí)際結(jié)果并不十分理想。

1.市場的完善和未來可預(yù)見性的提高促使商業(yè)銀行減少準(zhǔn)備金

在法定存款準(zhǔn)備金以外，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求主要為謹(jǐn)慎動機(jī)所決定，其背后是未來的不確定和市場的不完善。隨著市場的完善、IT技術(shù)的普及運(yùn)用，商業(yè)銀行對未來判斷的準(zhǔn)確性在提高。

此外，中央銀行政策操作水平的提高也會降低準(zhǔn)備金需求。因?yàn)楫?dāng)中央銀行經(jīng)常向銀行系統(tǒng)注入或抽出準(zhǔn)備金時(shí)，金融環(huán)境相應(yīng)變得不穩(wěn)定，銀行會出于謹(jǐn)慎動機(jī)增加準(zhǔn)備金。而在中央銀行操作的噪聲明顯減少的情況下，金融環(huán)境的穩(wěn)定相應(yīng)會減少商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。

2.中央銀行角色變化，幫助商業(yè)銀行獲得所需準(zhǔn)備金

當(dāng)中央銀行就充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人角色，撮合借貸雙方資金交易時(shí)，貸款商業(yè)銀行可以將多余資金存入中央銀行，中央銀行再將其轉(zhuǎn)貸給借款行，剩下的差額則留在結(jié)算系統(tǒng)的抵押信用賬戶上，以備借款行的可能需求。中央銀行對負(fù)債商業(yè)銀行提供交易日中的流動性，也就是按照抵押票據(jù)的成本，向負(fù)債商業(yè)銀行提供結(jié)算資金。這就使得中央銀行只要注入很少的基礎(chǔ)貨幣，就能完成銀行間的清算。

3.多方面原因?qū)е聹?zhǔn)備率在下降

由于準(zhǔn)備金具有“貨幣管理稅”性質(zhì)，商業(yè)銀行從利益角度出發(fā)，愿意想方設(shè)法規(guī)避準(zhǔn)備金。它們或者提高貸款利率，降低存款利率，或者將存款轉(zhuǎn)移到下屬無需交納準(zhǔn)備金的非銀行金融機(jī)構(gòu)。而且，較高的準(zhǔn)備率會加大利率波動的幅度，因?yàn)檫@會增加商業(yè)銀行補(bǔ)充準(zhǔn)備金的需求。此外，高準(zhǔn)備金率也減少了貨幣市場的基礎(chǔ)貨幣供給，降低了貨幣市場的深度和流動性，削弱公開市場操作的效果。基于以上原因，大多數(shù)國家或者穩(wěn)定地降低準(zhǔn)備金率，或者引入零準(zhǔn)備金制度，甚至取消準(zhǔn)備金制度。

4.準(zhǔn)備金需求下降挑戰(zhàn)貨幣政策數(shù)量化操作手段

傳統(tǒng)利率調(diào)控方式所依托的基礎(chǔ)，是以經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所需貨幣量不發(fā)生顯著變化，此時(shí)通過改變貨幣市場貨幣供應(yīng)量可以調(diào)控利率。而準(zhǔn)備金需求下降意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需要的貨幣量出現(xiàn)了變化，以準(zhǔn)備金率或者央行公開市場操作等數(shù)量化手段實(shí)施的貨幣政策操作可能就不會再如以往那樣順利。

利率走廊在各央行的實(shí)踐

上世紀(jì)90年代左右，德國央行、歐洲央行及加拿大央行等逐步取消了法定準(zhǔn)備金制度，并通過設(shè)定利率走廊很好地穩(wěn)定了貨幣市場利率的波動。

（一）德國和歐洲央行的利率走廊實(shí)踐

1.德國央行的利率走廊實(shí)踐

在世界各國中，德國聯(lián)邦銀行是最早運(yùn)用利率走廊調(diào)控的中央銀行之一。從1985年開始，德國聯(lián)邦銀行就實(shí)行了靈活的貨幣市場管理政策，即通過設(shè)定利率走廊來控制貨幣市場利率的波動范圍。其中，利率走廊的上限被定義為倫巴德利率，下限是聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)率。由于倫巴德貸款的限制較少，并且德國的商業(yè)銀行一般都有足夠的抵押品進(jìn)行倫巴德貸款，因此倫巴德利率在充當(dāng)貨幣市場利率的上限時(shí)相當(dāng)有效。但是將同樣是借款利率的貼現(xiàn)率作為下限，在實(shí)踐中無法起到阻止市場利率下降的作用。所以，當(dāng)市場上出現(xiàn)大量流動性時(shí)，同業(yè)拆借利率時(shí)常會低于作為下限的貼現(xiàn)利率。因此，在德國較早的利率走廊實(shí)踐中，貼現(xiàn)利率作為下限并不有效，這導(dǎo)致利率走廊調(diào)控模式的優(yōu)勢并沒有充分發(fā)揮出來。

2.歐洲央行的利率走廊實(shí)踐

1998年7月，歐洲中央銀行誕生。成立之后的歐洲中央銀行在貨幣政策操作上借鑒了德國聯(lián)邦銀行的做法。但是，與德國央行有所不同，歐洲央行重新定義了利率走廊，把向商業(yè)銀行提供抵押貸款的融資利率作為利率走廊的上限，把商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率作為下限。如此設(shè)定相當(dāng)有效，實(shí)踐中市場利率很少突破利率走廊的上下限。

不過，在利率走廊模式實(shí)行之初，歐洲央行設(shè)定的利率區(qū)間過大，利率走廊上下限相差2個(gè)百分點(diǎn)，由此形成的利差也較大，商業(yè)銀行在存貸款機(jī)會成本增大的情況下，一般不會使用央行的存貸款便利。另外，歐洲央行要求商業(yè)銀行持有最低存款準(zhǔn)備金，而在準(zhǔn)備金保持期的不同階段，商業(yè)銀行的儲備需求變動相當(dāng)之大，尤其在準(zhǔn)備金保持期的最后一天，商業(yè)銀行突然增加的大量儲備需求，往往會直接造成當(dāng)天銀行間同業(yè)拆借利率的大幅攀升。這兩個(gè)原因，共同導(dǎo)致歐元區(qū)貨幣市場利率的整體波動幅度較大。

2008年10月15日，歐洲央行將利率走廊上下限縮小為1%;2009年1月21日又?jǐn)U大為2%;直到2009年5月13日，上下限又逐步縮小。截至2015年11月25日，歐洲央行的存、貸款利率和目標(biāo)拆借利率分別為0%、0.75%和0.25%（見圖1）。

（二）加拿大央行利率走廊運(yùn)作情況

1.實(shí)時(shí)大額電子結(jié)算系統(tǒng)與零準(zhǔn)備金制度的建立

1999年2月4日，加拿大中央銀行引入了新的實(shí)時(shí)大額電子結(jié)算系統(tǒng)LVTS（Large Value Transfer System），規(guī)定商業(yè)銀行必須利用該系統(tǒng)進(jìn)行最終結(jié)算。該系統(tǒng)使得參與結(jié)算的金融機(jī)構(gòu)可以隨時(shí)跟蹤其在LVTS上的收支情況，也可以準(zhǔn)確地了解交易日結(jié)束時(shí)的資金流凈值。而且在加拿大，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不再需要持有法定準(zhǔn)備金。在此基礎(chǔ)上，加拿大中央銀行設(shè)定了利率走廊來平滑銀行間隔夜拆借利率的波動。

在加拿大的利率走廊調(diào)控模式下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在中央銀行賬戶上的存款可以獲得利息，這一利率低于中央銀行的政策目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn)。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在流動性不足時(shí)，可向中央銀行進(jìn)行借貸，這一貸款利率高于中央銀行的政策目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn)。另外，加拿大規(guī)定商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)必須在日末交易清算時(shí)保持賬戶平衡：當(dāng)日末清算出現(xiàn)透支時(shí)，則必須從中央銀行借款以進(jìn)行彌補(bǔ);而出現(xiàn)多余流動性時(shí)，則自動存入中央銀行賬戶。

2.加拿大利率走廊的構(gòu)建

利率走廊（見圖2）的上限是央行隔夜貸款利率，下限是央行存款利率，在上下限之間的中點(diǎn)位置是央行隔夜目標(biāo)利率（基準(zhǔn)利率）。在通常情況下，中央銀行會在同一時(shí)間以相同幅度改變隔夜目標(biāo)利率、利率操作區(qū)間和中央銀行存貸款利率。

3.交易日內(nèi)的具體操作安排

加拿大中央銀行在每個(gè)交易日上午9：00公布政策利率目標(biāo)及操作區(qū)間，中午11：45根據(jù)同業(yè)拆借市場的交易情況及實(shí)際拆借利率來決定是否要進(jìn)行干預(yù);晚上20：00前對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)日交易進(jìn)行最終清算。在交易結(jié)算之前，LVST系統(tǒng)會在金融機(jī)構(gòu)營業(yè)結(jié)束后留出半個(gè)小時(shí)的時(shí)間（18：00到18：30），以便讓金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行相互拆借，而不是依靠中央銀行的資金來平衡其賬戶。

4.公開市場操作與利率走廊

為了強(qiáng)化隔夜拆借利率目標(biāo)，中央銀行可以目標(biāo)利率進(jìn)行回購操作的方式干預(yù)隔夜市場。如果隔夜回購利率高于目標(biāo)利率，中央銀行將動用逆回購（SPRAs）進(jìn)行干預(yù);如果隔夜回購利率低于目標(biāo)利率，中央銀行將動用正回購（SRAs）進(jìn)行干預(yù)。這些操作通常在11：45進(jìn)行，以引導(dǎo)市場參與者在上午進(jìn)行相互交易，事實(shí)上大部分日內(nèi)資金交易發(fā)生在上午。當(dāng)然，在需要的時(shí)候，中央銀行也會在常規(guī)時(shí)間之外進(jìn)行公開市場操作，如上午更早些時(shí)候。

通常，中央銀行會中和任何逆回購或正回購操作所產(chǎn)生現(xiàn)金流對整個(gè)清算系統(tǒng)的影響。但是，作為對沖隔夜利率壓力的一項(xiàng)額外工具，中央銀行有不去完全中和公開市場操作影響的選擇。如果一部分或者所有的正逆回購操作沒有得到對沖，在當(dāng)日清算結(jié)束的時(shí)候，支付清算系統(tǒng)就存在一定規(guī)模的資金余缺情況，這就要求至少一個(gè)支付清算參與行以比中央銀行貸款利率低50個(gè)基本點(diǎn)的利率把資金留在中央銀行的存款中，或者以中央銀行貸款利率從中央銀行取得貸款。

利率走廊的傳導(dǎo)機(jī)制及原理

（一）傳導(dǎo)機(jī)制

銀行間拆借的基礎(chǔ)需求在于銀行間支付清算的需要和商業(yè)銀行追求利潤最大化的動機(jī)。每日終了，商業(yè)銀行需要進(jìn)行交易資金清算，如果頭寸有盈余，則將盈余資金拆借出去以獲取收益;如果頭寸有缺，則需要拆入資金。

具體而言，利率走廊的作用機(jī)制為：假設(shè)i*為目標(biāo)拆借利率，中央銀行將根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況對其進(jìn)行調(diào)整;i*+s為中央銀行向商業(yè)銀行提供流動性貸款的利率（如加拿大央行的貸款利率高出目標(biāo)利率25個(gè)基本點(diǎn)，即s=0.25%）;i*?s為中央銀行付給商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款利率（如加拿大央行的存款利率低于目標(biāo)拆借利率25個(gè)基本點(diǎn)）。

當(dāng)商業(yè)銀行能以既定利率向中央銀行申請任意數(shù)量貸款時(shí)，就沒有銀行會在市場上以高出i*+s的利率拆入資金。同樣地，當(dāng)商業(yè)銀行的超額儲備能以利率i*?s存入中央銀行時(shí)，就不會有商業(yè)銀行在市場上以低于i*?s的利率水平拆出資金。這樣理論上就保證了市場利率只能有限地波動在中央銀行設(shè)定的走廊內(nèi)。

在中央銀行宣布了目標(biāo)拆借利率的情況下，i*+s和i*?s也就隨之決定，這意味著商業(yè)銀行在拆借市場上的盈利空間也被決定。當(dāng)實(shí)際拆借利率超過i*時(shí)，拆出資金的盈利大于拆入資金，同業(yè)市場的資金供給將大于資金需求，拆借利率將會相應(yīng)下降;反過來，如果實(shí)際拆借利率低于i*，拆入資金的收益就會大于拆出資金，同業(yè)市場的資金需求就會大于資金供給，拆借利率將會相應(yīng)上升。所以，商業(yè)銀行的拆借行為就決定了市場均衡利率將會趨于中央銀行的目標(biāo)利率水平。

需要注意的是，利率走廊與利率管制下的浮動范圍設(shè)定有著根本的區(qū)別：利率管制下的浮動范圍設(shè)定帶有強(qiáng)制性，有違市場供求規(guī)律。在利率管制下，不管市場流動性的實(shí)際供求狀況如何，商業(yè)銀行都只能在此范圍內(nèi)進(jìn)行交易，沒有其他的選擇余地;但在利率走廊調(diào)控模式下，存貸款便利設(shè)定的利率波動范圍并不具有強(qiáng)制性，中央銀行實(shí)際上充當(dāng)了一個(gè)市場參與者的角色，商業(yè)銀行可以選擇與中央銀行或是其他市場參與者進(jìn)行交易。

（二）作用原理

1.預(yù)期引導(dǎo)的告示效應(yīng)

在利率走廊操作中，中央銀行利用媒體或其他正式渠道及時(shí)向市場公布政策利率目標(biāo)及其他政策意圖，這將引導(dǎo)市場預(yù)期，并影響貨幣政策的最終效果，可稱為告示效應(yīng)。利用告示效應(yīng)所進(jìn)行的貨幣政策操作被稱為“公告操作”。

2.利益誘導(dǎo)機(jī)制

在利率走廊調(diào)控模式下，利率之所以能夠穩(wěn)定，主要在于其中所蘊(yùn)含的預(yù)期引導(dǎo)和利益誘導(dǎo)機(jī)制。其主要作用機(jī)制源于商業(yè)銀行追求利潤最大化的動機(jī)。

利率走廊調(diào)控的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）更為直接有效

對于公開市場操作而言，通對商業(yè)銀行結(jié)算資金的調(diào)控來實(shí)現(xiàn)拆借利率目標(biāo)，面臨著結(jié)算需求預(yù)測的誤差，因此中央銀行的市場干預(yù)很容易導(dǎo)致利率的外生性波動。而在設(shè)定利率操作區(qū)間的調(diào)控模式下，中央銀行一般不需要進(jìn)行主動干預(yù)，即使市場出現(xiàn)了較大的流動性沖擊，中央銀行的貸款政策本身就足以保證商業(yè)銀行的資金需求，不至于造成利率的大幅波動。

（二）簡單透明，有利于形成合理穩(wěn)定的預(yù)期

在利率調(diào)控中，公眾預(yù)期既是穩(wěn)定利率的保障，又是導(dǎo)致利率波動的原因，因此需要易于為公眾所理解的調(diào)控方式，以避免預(yù)期錯誤對利率的擾動。通過調(diào)節(jié)貨幣供給量來控制利率的公開市場操作，不利于提高商業(yè)銀行預(yù)期的準(zhǔn)確性。譬如，中央銀行為抵御市場的異常變動而采取的防衛(wèi)性動作，很容易被商業(yè)銀行看作是主動性政策意圖的變化，如果商業(yè)銀行據(jù)此采取行動，就會違背中央銀行的初衷，造成利率不適當(dāng)?shù)牟▌?。與此相比，利率調(diào)控區(qū)間則簡單直接、一目了然，幾乎不會誤導(dǎo)商業(yè)銀行的預(yù)期。

（三）操作成本較低、效率更高

在傳統(tǒng)政策框架中，中央銀行通過頻繁公開市場來平抑短期名義利率的波動，然后通過公眾的預(yù)期將長期與短期名義利率聯(lián)系起來。而在利率走廊操作過程中，則無須這種迂回的過程。實(shí)踐表明，商業(yè)銀行的積極交易往往能自發(fā)實(shí)現(xiàn)中央銀行的利率目標(biāo)，所以在大部分時(shí)間公開市場操作很少有用武之地。

（四）最大程度地發(fā)揮市場的作用

中央銀行對利率調(diào)控區(qū)間的設(shè)定，相當(dāng)于提供給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)一個(gè)自主表演的舞臺。在此框架下，追求利潤最大化的商業(yè)銀行更希望通過市場交易來滿足流動性需求或獲得利息收益，而減少對中央銀行貸款幫助的依賴。從政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，中央銀行更多情況下只是通過告示效應(yīng)來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期，而并未真正地進(jìn)行市場干預(yù)。

（五）實(shí)際操作中存在偏差的可能

盡管利率走廊調(diào)控模式存在很多優(yōu)勢，但實(shí)踐中，并非總能按照理論所推導(dǎo)的那樣正常發(fā)揮作用。

其主要原因在于，中央銀行的存貸款交易和市場上的拆借交易并不能夠完全替代。比如在美國，商業(yè)銀行之間采用的是不需要擔(dān)保的信用拆借，而中央銀行借款則需要抵押，因此市場主體實(shí)際面臨的貸款成本會更高一些。同時(shí)向中央銀行借款仍要招致信譽(yù)損失，這也會使得市場主體面臨更大的借貸成本。此外，市場主體在中央銀行的存款是無風(fēng)險(xiǎn)的，而在市場上進(jìn)行拆出是有風(fēng)險(xiǎn)的，考慮到風(fēng)險(xiǎn)升水，則理論上拆出利率也應(yīng)當(dāng)高于中央銀行的存款利率。由此可知，中央銀行要想通過設(shè)定存貸款利率保證市場主體面臨對稱的機(jī)會成本，則目標(biāo)利率設(shè)定須向利率走廊上限移動，而移動幅度的精確計(jì)算將十分困難。

對中國版利率走廊的探索

從利率市場化的背景出發(fā)，對利率走廊的探索有助于央行和市場尋找利率錨。

（一）對利率走廊的近似構(gòu)建

2014年以來，中國人民銀行開始進(jìn)一步擴(kuò)大常備借貸便利（SLF）和再貸款等操作。在2015年10月24日雙降之后，人民銀行宣布取消存貸款利率限制，之后又顯著下調(diào)SLF利率，引發(fā)市場對于利率走廊調(diào)控機(jī)制的討論。

按照國際通行的操作，利率走廊的區(qū)間上限由央行貸款利率決定，下限由央行存款利率決定。前者主要操作包括逆回購、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）投放、SLF、再貸款、再貼現(xiàn)、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。后者主要操作包括正回購、SLO回籠、發(fā)行央票和存款（超額存款準(zhǔn)備金）等。

考慮到利率走廊的內(nèi)在機(jī)制，是源于支付清算需求、意在短期資金利率調(diào)控，所以主要考慮3個(gè)月以內(nèi)的相關(guān)政策操作，目前主要涉及的操作包括公開市場正逆回購、SLO投放與回籠、SLF和存款（超額存款準(zhǔn)備金）。其中，正逆回購和SLO操作屬于公開市場操作，從利率走廊的運(yùn)作機(jī)制而言，不屬于利率上限和下限的范疇。因此，SLF和超額存款準(zhǔn)備金利率應(yīng)該是利率走廊的上下限。本文從2014年SLF試點(diǎn)開始，模擬利率走廊的數(shù)值框架，具體以SFL隔夜利率和SLF7天利率繪制了圖3和圖4。

以隔夜利率來看，模擬利率走廊的調(diào)控區(qū)間從一開始的428BP逐步縮減到203BP。模擬利率走廊的上下限變化幅度和調(diào)整頻率都還稱不上有效，在央行貨幣政策的框架中暫居于輔助地位。

（二）未來的探索

1.通脹目標(biāo)錨定

作為找尋和穩(wěn)定利率錨的重要制度安排，利率走廊確實(shí)很重要，但是市場需要了解利率走廊的歷史背景和前提。作為全球利率走廊的主要發(fā)端和運(yùn)用國家，德國和加拿大運(yùn)用利率走廊機(jī)制的首要背景是通脹目標(biāo)制。到底是將CPI還是將GDP平減指數(shù)作為通脹目標(biāo)？具體目標(biāo)參數(shù)如何設(shè)定？這些都是利率走廊在貨幣政策框架性運(yùn)用前需要明確的。筆者關(guān)注到，最近一次央行“雙降”和《2015年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》都已經(jīng)開始探討通脹目標(biāo)問題。

2.建立穩(wěn)定市場流動性和流動性預(yù)期的規(guī)范性框架

商業(yè)銀行流動性管理預(yù)期穩(wěn)定的標(biāo)志在于清算資金缺口規(guī)?；究梢允袌鰞?nèi)解決，小額度依賴央行公開市場操作。這是利率走廊制度行之有效的另一個(gè)重要背景。

2013年創(chuàng)設(shè)SLF初始，央行就明確其作為正常流動性供給的渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長（1至3個(gè)月）的大額流動性需求。參照國際經(jīng)驗(yàn)，從更為合意的角度考慮，未來需要明確商業(yè)銀行在SLF運(yùn)用方面的主導(dǎo)性，豐富期限結(jié)構(gòu)和完善抵押品制度，真正發(fā)揮走廊上限的規(guī)制作用。

3.公開市場操作的配合運(yùn)用至關(guān)重要

從國際經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行通常綜合運(yùn)用SLF和公開市場操作兩大類貨幣政策工具管理流動性，如加拿大。公開市場操作相對于利率走廊而言，央行可更為主動、積極和高頻，有助于進(jìn)一步穩(wěn)定利率錨和市場預(yù)期。

對債券市場的影響：短期看操作，中期看經(jīng)濟(jì)

雖然目前我國央行貨幣政策操作還不是真正意義上的利率走廊，但是觀察引入SLF以來的實(shí)踐和市場利率表現(xiàn)，在一系列傳統(tǒng)工具和創(chuàng)新工具的組合作用下，利率上限的規(guī)制作用無疑已經(jīng)逐漸達(dá)成。

短期內(nèi)，我國經(jīng)濟(jì)基本面和通脹、GDP平減指數(shù)等指標(biāo)將總體維持弱勢，無論從貨幣政策實(shí)務(wù)操作層面還是預(yù)期引導(dǎo)層面看，央行都將在一定時(shí)期內(nèi)進(jìn)一步穩(wěn)定市場流動性預(yù)期，穩(wěn)定短期資金利率波動。在短期內(nèi)，SLF利率下調(diào)對于債券市場具有積極意義。

從中期（半年到一年）來看，目標(biāo)基準(zhǔn)的設(shè)定將基于經(jīng)濟(jì)基本面，取決于經(jīng)濟(jì)和通脹的組合。因此可以預(yù)見在未來一段時(shí)期內(nèi)，貨幣政策維穩(wěn)的基調(diào)并不會有明顯改變。

作者單位：招商證券研發(fā)中心

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎