2015年債券市場運行情況

（一）貨幣市場利率持續(xù)下行后趨穩(wěn)

2015年，貨幣市場利率較2014年繼續(xù)下降。Shibor隔夜品種的日平均利率較上年下行76個基點至2.01%，Shibor7天品種的日平均利率較上年下行71個基點至2.87%。銀行間隔夜回購品種日平均利率較上年下行77個基點至2.01%，7天回購品種日平均利率較上年下行71個基點至2.92%（見圖1）。

根據公開披露的數據統計，2015年央行在公開市場共開展77次逆回購操作，全年央行通過逆回購向市場投放資金32380億元。但若考慮到回購到期、央票到期、國庫現金定存等因素，央行在公開市場共凈回收資金1500億元。央行2015年十次下調7日逆回購利率，該利率由年初的3.85%下降185個基點至2.25%。

（二）債券指數持續(xù)上漲，收益率曲線下行

2015年，應對國內經濟增速放緩，下行壓力較大，央行繼續(xù)采取相對穩(wěn)健的貨幣政策，多措并舉引導市場利率下行，資金整體趨于寬松，債券市場持續(xù)顯現牛市格局，中債指數持續(xù)上漲，債券收益率曲線下行。

截至2015年12月31日，中債新綜合指數（凈價）為102.8321點，較2014年12月末的99.4821點上漲3.37%;中債新綜合指數（財富）為169.9023點，較2014年12月末的157.0586點上漲了8.18%。中債固定利率國債、政策性金融債、企業(yè)債（AAA級）和中短期票據（AAA級）平均收益率分別較上年末下行84、129、159和181個基點（見圖2）。

（三）債券市場發(fā)行總量迅猛增長

2015年，債券市場共發(fā)行各類債券16.82萬億元，同比增長53.12%，增速提高16.7個百分點（見圖3）。其中，在中央結算公司發(fā)行債券10.12萬億元，占債券市場發(fā)行總量的60.15%;在上海清算所發(fā)行債券5.63萬億元，占債券市場發(fā)行總量的33.48%;在交易所發(fā)行債券1.07萬億元，占債券市場發(fā)行總量的6.38%。

銀行間債券市場方面，在中央結算公司發(fā)行的債券中，2015年國債發(fā)行1.8萬億元，同比增長25.43%;地方政府債發(fā)行3.84萬億元，幾乎是去年發(fā)行量的10倍;政策性銀行債發(fā)行2.58萬億元，同比增長12.23%;商業(yè)銀行債發(fā)行0.2萬億元，同比增長140.89%。在上清所發(fā)行的債券中，中期票據發(fā)行1.24萬億元，同比增長27.11%; 短期融資券（含超短期融資券）發(fā)行3.24萬億元，同比增長49.35%;非公開定向債務融資工具發(fā)行0.88萬億元，同比減少14.04%（見圖4）。

（四）債券市場托管總量持續(xù)快速增長

截至 2015年12月31日，全國債券市場總托管量達到44.85萬億元，比去年同期增加9.21萬億元，同比增幅為25.83%。其中，中央結算公司托管債券35.04萬億元，占全市場的78.13%;上海清算所托管債券7.31萬億元，占全市場的16.30%;交易所托管債券2.50萬億元，占全市場的5.57%。

2015年末投資者持有結構特點如下（見圖5、表1）：

1.2015年開展地方政府債務置換，全年新發(fā)行地方債3.84萬億元。在此背景下，各主要債券持有者對地方政府債的持有量均大幅上漲。其中，地方政府債的最大持有者為商業(yè)銀行，年末持有量余額高達4.46萬億元，同比增長288.4%。

2.2015年度政府支持信貸資產支持證券的力度加大，為進一步盤活信貸存量，信貸資產支持證券發(fā)行量同比增長42%。各主要投資機構也給予資產證券化產品大力支持，均大幅增加資產支持證券的持有量。

3.商業(yè)銀行、信用社、保險機構和非金融機構等均在本年度減持企業(yè)債，而證券公司、基金和境外機構則更偏好于增加企業(yè)債持有量。其中，境外機構增持企業(yè)債的速度最快，其企業(yè)債持有量增速高達147.7%。

4.銀行間債券市場開放度愈來愈高，但境外機構參與規(guī)模整體仍偏低。截至2015年12月31日，境外機構持有債券比重約為1.72%。從券種結構來看，境外機構更偏好持有風險較低的國債和政策性銀行債，二者占其持有總量的比重高達82.13%。值得注意的是，盡管地方政府債體量較大，但境外機構持有余額僅為3.8億元，同比減少34.48%。

（五）債券擔保品應用持續(xù)擴展

2015年，債券作為擔保品應用的廣度和深度進一步提高。全年配合試點地區(qū)開展地方國庫現金管理操作，啟動社?；饏f議存款質押券管理業(yè)務。向金融及商品期貨市場推廣擔保品管理服務取得突破，開辟了擔保品管理服務新領域。目前，中央結算公司管理的債券擔保品超過5萬億元。其中，雙邊業(yè)務（包括回購、借貸、公開市場操作等）擔保品余額超過4.5萬億元;中央及地方國庫現金管理累計開展4.5萬億元，質押余額超過6300億元;支付系統、外匯委托貸款及各類存款質押業(yè)務的質押余額約3000億元;此外還有國債期貨的債券保證金應用。在中央結算公司托管的政府債券、央行票據、政府支持債券、政策性銀行債等高等級債券是天然優(yōu)質擔保品，目前超過27萬億元，未來債券擔保品的應用空間巨大，必將日益成為金融市場的穩(wěn)定器和流動性中樞。

（六）債券市場交投活躍度大幅提高

2015年，債券市場現券、借貸和回購交易結算量為675.13萬億元，同比增長91.71%，相比2014年增速提高了61.68個百分點。其中全市場現券結算量為85.78萬億元，同比提高111.21%;全市場回購交易結算量為588.24萬億元，同比增長88.82%，比上年提高了51.94個百分點（見表2）。

中央結算公司結算量 466.58萬億元，同比增長90.49%，其中現券60.54萬億元，同比提高95.43%;回購404.93萬億元，同比增長89.61%;債券借貸11064.84億元，同比增長179.25%。中央結算公司結算量占銀行間債券市場85.1%。

從銀行間現券交易的券種結構來看，國債和地方政府債券現券結算量比重為11.35%，結算量同比增長66.78%;央行票據現券結算量比重為0.72%，結算量同比增長391.37%;政策性銀行債券現券結算量比重為45.59%，結算量同比增長140.07%;信用類債券現券交易結算量比重達到39.43%，結算量同比增長101.04%。商業(yè)銀行柜臺結算量本年109.28億元，較上年增加76.86%。

2015年債券市場運行特點

（一）債券市場持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展

1.地方政府債券市場取得積極發(fā)展

一是得益于置換債券的成功發(fā)行，地方債規(guī)模快速增長。財政部分別于2015年3月、6月和8月，分三批向地方下達了合計3.2萬億元的地方政府債券額度以置換存量債務。二是發(fā)行機制有較多創(chuàng)新，實現了地方債自發(fā)自還全覆蓋。為保障地方政府債券平穩(wěn)有序發(fā)行，財政部、人民銀行、銀監(jiān)會聯合印發(fā)通知，明確債務置換可采用定向承銷方式。三是流動性機制有進展。地方政府債券被納入中央國庫現金管理、地方國庫現金管理和部分貨幣政策操作的抵押品范圍。

2.國債收益率曲線進一步深化發(fā)展

財政部自2015年二季度起按月滾動發(fā)行6個月期國債，自四季度起按周滾動發(fā)行3個月期國債，并于11月27日在其網站首次公布3個月、6個月國債收益率，在此基礎上將關鍵期限國債收益率曲線改為“中國國債收益率曲線”。短期國債的常態(tài)化滾動發(fā)行有利于進一步完善國債期限結構，優(yōu)化短端國債收益率曲線，增強國債收益率曲線的定價基準作用，促進了貨幣政策和財政政策的協調，同時支持了人民幣加入特別提款權貨幣籃子，推進了人民幣國際化戰(zhàn)略。

3.信用債新政出臺，發(fā)行量大幅增加

一是企業(yè)債券審核流程大大簡化。12月下發(fā)的《關于簡化企業(yè)債券審報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》指出，發(fā)改委將委托第三方機構對申報材料的完備性、合規(guī)性進行評估，再由發(fā)改委進行復核，發(fā)審流程縮減至35個工作日，審核效率大大提高。二是公司債券迎來大發(fā)展。2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，新辦法促使公司債發(fā)行量迅猛增長，尤其是2015年7月以后，公司債的發(fā)行量明顯超過中票、短融等，全年發(fā)行量接近一萬億元，創(chuàng)出歷史新高。

4.專項金融債補充地方建設資本金

2015年8月，由國開行、農發(fā)行向郵儲銀行定向發(fā)行首批規(guī)模3000億元的專項建設債券，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息。此次發(fā)行的專項建設債券是首批基礎設施專項金融債，國開行、農發(fā)行將把所籌資金，用于項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資基金等。此輪專項建設債券的總體發(fā)行額度在一萬億元左右，資金成本在0.5%-1%2lFZ0wwViWnMXEp/BrFS4Q==之間。

5.資產證券化產品發(fā)展提速

人民銀行于2015年4月推出信貸資產支持證券的發(fā)行注冊制。5月國務院會議確定新增5000億元信貸資產證券化試點規(guī)模。2015年，資產證券化市場創(chuàng)新步伐不斷加快，基礎資產類型更加多樣，基礎資產覆蓋到公司貸款、汽車貸款、住房抵押貸款、融資租賃資產、小額貸款及住房公積金貸款等新領域。

6.債券衍生品進一步推出

10年期國債期貨合約正式在中金所掛牌，填補了中國債券市場長端避險工具的空白，有利于進一步提升國債收益率曲線的準確性和有效性。此外，銀行間標準債券遠期推出，豐富了場外衍生工具。標準債券遠期暫時采取現金交割模式，下一步將確立實物交割模式。

（二）債券市場制度建設取得新突破

1.銀行間債券市場取消交易流通審批

2015年5月26日，人民銀行發(fā)布2015年第9號公告，決定取消銀行間債券市場債券交易流通審批?！豆妗诽岢觯婪òl(fā)行的各類債券，完成債權債務關系確立并登記完畢后，即可在銀行間債券市場交易流通，央行不再進行審批。

2.私募基金獲準進入銀行間債券市場

2015年6月15日，人民銀行下發(fā)《關于私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》，允許私募投資基金進入銀行間債券市場。與銀行、券商、保險等各類金融機構法人以及各類非法人投資產品相同，私募基金進入銀行間債券市場將直接通過全國銀行間同業(yè)拆借交易中心交易系統進行債券交易，包括各類債券的現券買賣、回購、遠期和借貸交易。

3.銀行間市場啟動債券交易結算應急服務

2015年1月23日，外匯交易中心、中央結算公司和上海清算所聯合發(fā)布公告稱，自1月26日起，于交易日16：30至17：00向市場成員提供債券交易結算應急服務，試行期6個月。債券交易結算應急服務涵蓋現券、回購、債券遠期和借貸等交易。此舉將進一步完善債券市場交易結算機制，便利市場成員交易程序。

4.貨幣經紀公司進入交易所債券市場

2015年3月2日，滬深交易所分別發(fā)布通知，提出機構投資者可以委托貨幣經紀公司，為其交易或者轉讓債券、債券回購、債券衍生產品及其他相關品種提供居間服務。債券市場引入貨幣經紀公司是國際債券市場通行做法和普遍規(guī)律，與做市商制度互為補充，相輔相成。

5.交易所回購債券質押率動態(tài)調整

2015年11月25日，中國結算發(fā)布相關通知，提出將綜合考慮回購債券的集中度、流動性和信用情況等相關因素，對部分回購質押債券標準券折算率予以動態(tài)調整，并逐步完善質押券差別化動態(tài)管理機制。此舉將提高債券質押回購業(yè)務日常盯市與動態(tài)調整管理工作的有效性和精細化，防范系統性風險。

（三）債券市場雙向開放速度進一步加快

1.債市開放“引進來”方面

2015年6月，境外人民幣清算行和參加行獲準進入銀行間債券市場，并可開展債券回購交易，且回購資金可調出境外使用;7月，境外機構（境外央行、國際金融組織、主權財富基金）獲準進入銀行間債券市場，且人民銀行將審批制改為備案制，投資額度放開，交易品種也相應拓寬;9月以來，四個月內境外機構已發(fā)行或獲準發(fā)行的“熊貓債”超過200億元。

2015年，境外機構進入境內債券市場投資交易的步伐進一步加快，至2015年底，在中央結算公司開立賬戶的境外投資者超過300家，持有人民幣債券資產突破6000億元，占全市場境外投資者持有量的90%以上。

2.債市開放“走出去”方面

在離岸市場，中國銀行2015年6月在亞洲地區(qū)和倫敦等地發(fā)行“一帶一路”主題債券，人民銀行10月在倫敦發(fā)行50億元人民幣央行票據，建設銀行11月在馬來西亞發(fā)行海上絲綢之路債券。一系列債券發(fā)行豐富了離岸市場高等級人民幣金融產品，有利于深化離岸人民幣市場的發(fā)展。

3.債券市場互聯互通方面

為配合李克強總理訪韓，人民銀行于2015年10月31日在其網站公布了近期中韓金融合作取得的五方面新進展，其中包括“在風險可控的前提下，促進中韓債券市場基礎設施，包括登記、托管、結算機構之間的互聯互通機制建設”。在此指導下，中央結算公司與韓國中央托管機構就互聯支持“債市通”方案進行了技術性研究磋商，取得了階段性進展，相信在不久的將來，“債市通”將成為可能。

（四）債券市場打破剛兌的臨界事件增多

2015年債券市場發(fā)生信用事件的頻度增加，從私募債到公募債，從民企到國企，從利息違約到本金違約，涉及面有所擴大。今年債券市場共發(fā)生近20起信用事件，其中有部分債券通過股東、政府兜底或重組等方式最終實現償付，但債券市場打破剛性兌付仍是發(fā)展趨勢。剛性兌付的打破將使信用債定價更趨合理，引導資源得到更有效的配置，促進經濟的改革轉型。與此同時，債券違約市場化將促使市場參與者強化風險意識、提高風險的防范和應對能力，也提高市場對于完善基礎設施建設和建立風險管理體系的需求，必須將釋放出的個體風險進行有效的分散和轉移，才能扼制系統性風險的發(fā)生。

（五）債券市場利率中樞不斷下移

2015年人民銀行多次降準降息，市場資金面整體較為寬松，債券一二級市場利率中樞延續(xù)2014年走勢進一步下行。一級市場上，十年期國債發(fā)行利率從年初的3.77%下降至2.99%，跌幅21%;十年期國開債發(fā)行利率從年初的4.22%下行至3.74%，下行幅度11%。二級市場上，債券收益率下行同樣明顯。十年期國債到期收益率由年初的3.63%下降至2.82%，降幅22%;十年期國開債到期收益率由年初的4.08%下降至3.13%，降幅23%。

債券回購市場上，銀行間隔夜和7天回購加權平均利率呈先降后穩(wěn)態(tài)勢。隔夜和7天回購利率在2015年3月初達到全年高點3.5%和4.8%。隨后一路下行，到5月末，隔夜和7天回購利率下降至全年低點1.0%和1.9%。下半年，回購利率基本保持穩(wěn)定，隔夜和7天回購利率在1.8%和2.3%左右波動。

2016年債券市場發(fā)展建議

（一）完善國債市場建設，充分發(fā)揮國債金融功能

一是擴大國債規(guī)模，助力經濟穩(wěn)增長、調結構。2016年，為配合實體經濟穩(wěn)增長、調結構，支持去杠桿、降成本、補短板等發(fā)展任務，建議適度擴大國債發(fā)行規(guī)模，保障公共開支。具體操作上，可以增加單期國債發(fā)行規(guī)模，同時在三個月國債常態(tài)化發(fā)行基礎上增加六個月國債發(fā)行頻次。

二是完善國債市場的稅收制度。目前，各地區(qū)在國債相關的稅收制度執(zhí)行過程中，不同交易場所在國債交易環(huán)節(jié)收取的費用標準不統一，在一定程度上影響了國債市場的定價和流動性。因此，應進一步明確國債相關稅收中的稅基，例如國債的利息收入在轉讓時是否征收營業(yè)稅，以及進一步明確稅收中各要素項的計算標準，例如利息收入的確認時點等。

三是進一步強化國債收益率曲線的利率基準應用。鼓勵商業(yè)銀行以公允的國債收益率曲線為基準進行存貸款定價及內部轉移定價，并鼓勵發(fā)行人以國債收益率曲線為基準發(fā)行浮動利率債券，使國債收益率曲線的深度應用得到進一步有效擴展，更好地發(fā)揮其定價基準的作用。

（二）適度擴大地方債規(guī)模，繼續(xù)有序開展地方債務置換

一是適度擴大地方政府債券規(guī)模及置換額，建議具體操作層面，適度擴大債務狀況良好省份的新增債券發(fā)行額度;二是推動地方債發(fā)行定價市場化，建議地方債發(fā)行與財政存款、項目合作等政策性因素脫鉤，針對項目本身情況合理定價;三是切實提高地方債流動性，建議定向承銷的地方政府債券早日實現機構間自由轉讓，并應出臺細則盡快落實地方政府債券在商業(yè)銀行柜臺市場交易流通;四是合理設定地方債風險權重，目前規(guī)定，“商業(yè)銀行對公共部門實體的債權風險權重為20%”，為進一步調動商業(yè)銀行的積極性，有必要參考地方政府債券的類別，細化設置0-20%之間的風險權重。

（三）進一步鼓勵公司信用類債券市場發(fā)展

一是支持大型優(yōu)質企業(yè)發(fā)行產業(yè)債，促進解決中小企業(yè)融資難問題。大企業(yè)發(fā)債還能將銀行信貸額度騰挪出來，促使商業(yè)銀行將目標客戶轉向中小企業(yè)，有利于解決中小企業(yè)融資難問題。二是強化專業(yè)中介機構責任。主承銷商應對發(fā)行人后續(xù)財務狀況變化、兌付付息操作、應急管理等進行督導，日常進行風險排查和壓力測試。應規(guī)范評級機構的評級行為，明確其權利義務，提高跟蹤評級的靈敏度，建立對評級質量的評估標準。三是持續(xù)強化信用債信息披露。加強信息披露可以督促發(fā)行人提高經營管理規(guī)范性，提高企業(yè)治理水平。為便于投資人理解，應規(guī)范披露內容清單，要求披露格式標準化并具備通用性。

（四）繼續(xù)推動金融債券有效發(fā)揮作用

一是進一步發(fā)揮政策性金融債倍增器作用。從目前穩(wěn)增長的各項措施來看，地方基建項目投資仍是穩(wěn)增長的關鍵力量。但目前新增地方債發(fā)行量遠不及地方投資需求，公私合作（PPP）的融資成本較高。因此在低成本窗口期，應抓住時機進一步引導社會資金，發(fā)揮政金債投資倍增器作用。

二是發(fā)揮商業(yè)銀行債逆周期資本緩沖作用。經濟危機后，世界各國為改善商業(yè)銀行資產負債表，提出逆周期調節(jié)目標，要求銀行在經濟環(huán)境有利的時候儲備更多資本，以提高經濟低谷時的應對能力。目前，國內經濟發(fā)展速度雖穩(wěn)中有降，短期內市場資金面仍將保持寬松態(tài)勢，商業(yè)銀行應找準融資時機，借助債券市場完善逆周期資本緩沖機制。

（五）增加資產證券化品種，提高資產證券化產品流動性

一是提高非銀機構投資者參與深度。當前相當大比重的資產證券化產品仍由銀行類投資者持有，應進一步鼓勵更多的非銀機構參與資產證券化產品投資，培育成熟投資者，并提高投資者風險識別能力，以規(guī)避系統性風險，提升市場流動性。

二是以統一標準推動按揭資產支持證券發(fā)展。建議成立政府支持機構（如住房銀行），收購和重組兩類住房抵押貸款，經過擔保和增信，以標準化證券的形式出售，并進行統一的登記托管結算。通過這樣的制度安排，形成標準統一的RMBS市場，既免除了信用風險，又有利于提高RMBS市場的整體規(guī)模。

三是有序推出不良資產證券化。以不良貸款為代表的不良資產近年不斷增加，應適當試點不良資產證券化，逐步完善相關法律法規(guī)，建立不良資產入庫標準，推動標準化發(fā)展，促進不良數據庫和公允定價模型的形成，擴大投資者范圍，形成多層次、有差異的投資者結構，逐步提高不良資產證券化產品的設計、交易和管理水平，帶動整個證券化市場的深入發(fā)展。

（六）加強法律制度建設，完善債市風險管理機制

一是加強債券市場信用風險的管理制度建設。2016年，債券市場信用風險將加速釋放。相關部門應加強對高危債券的事前風險監(jiān)測，并建立事后應對機制，建立起良好的投資者保護機制，對債券市場信用風險進行有序釋放。

二是防范債券市場流動性風險。為有效防控債券市場爆發(fā)流動性危機，債市監(jiān)管部門應加強合作，相關政策出臺時應綜合考慮債市流動性風險的防控。

三是全面引入逐日盯市機制。為了反映質押券的風險，維護投資者利益，建議以中債估值代替標準券折算率計算公式中的平均價和波動率。同時，信用債折扣系數的設置建議采用市場隱含評級。

四是進一步擴大債券擔保品的應用。近幾年來，債券擔保品既應用于回購、證券借貸、國債期貨等市場交易，又應用于各類政策操作中。應進一步推動債券特別是國債擔保品的發(fā)展，使國債充當股票及商品期貨保證金。這樣既可盤活存量，并提高債市流動性，也可為各市場提供安全擔保品。

（七）繼續(xù)擴大債券市場開放程度

一是以債券市場互聯互通為基礎，推動債券市場國際化建設。2015年末，境外機構持有債券規(guī)模仍不到市場存量的2%。債券市場具有固定收益性、低波動性、機構參與性等特點，適于優(yōu)先開放?？煞e極借鑒滬港通經驗，以基礎設施跨境互聯為基礎，試點發(fā)展“債市通”，不斷提高債券市場進入的便利性。

二是繼續(xù)擴大跨境發(fā)行。在深化發(fā)展境內“熊貓債”基礎上，探索嘗試在自貿區(qū)發(fā)行債券。在上海自貿區(qū)發(fā)行債券能夠拓寬離岸人民幣的投資渠道，強化人民幣國際化地位。并且，在跨境發(fā)行試點過程中，可穩(wěn)步推進跨境業(yè)務制度的完善，成熟時可以有序推廣試點自貿區(qū)經驗。

三是在人民幣國際化背景下，強化人民幣債券在國際金融市場上的地位。建議擴大人民幣標價債券在主要國際金融中心的發(fā)行規(guī)模，使其成為重要的國際資產配置工具。

（八）推動債券市場基礎設施有效整合

債券統一托管和市場化發(fā)行、多元化交易是市場穩(wěn)健運行的基礎。推動債券市場基礎設施的有效整合，做到分工有序、統一互聯，有利于債券市場價格發(fā)現功能的完善，有利于債券市場統籌監(jiān)管，有利于債券市場長遠發(fā)展，有利于債券市場更好地服務于宏觀審慎管理政策框架。

作者單位：中央結算公司研發(fā)部

責任編輯：劉穎