金焱

全球經(jīng)濟(jì)在美元和美股亢奮的帶動(dòng)下似乎都有回暖跡象，問題的關(guān)鍵在于，資本市場(chǎng)的向好能否轉(zhuǎn)換成為經(jīng)濟(jì)自身的根本性好轉(zhuǎn)

12月19日，美國(guó)大選選舉人投票結(jié)果出爐。這個(gè)歷來(lái)被視為“走過(guò)場(chǎng)”的舉動(dòng)最后演變成近一個(gè)世紀(jì)以來(lái)最不忠實(shí)的選舉人投票——兩黨都有一些背叛者。雖然如此，特朗普還是獲得了超過(guò)270張的選舉人票，在538張選票中獲得306票。由此，大選結(jié)果正式生效，特朗普邁過(guò)入主白宮的最后一道關(guān)卡。

就在此前幾天，特朗普忙于組建內(nèi)閣，并通過(guò)推特繪就了投資美國(guó)的路線圖：買美國(guó)貨（Buy American）、雇美國(guó)人（Hire American）。

這種有保護(hù)主義色彩的口號(hào)不是特朗普的發(fā)明。2009年1月，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院通過(guò)了刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，其中就包含了字樣完全一致的買美國(guó)貨、雇美國(guó)人的條款。

如果特朗普得舉措推動(dòng)債收益率曲線進(jìn)一步超越極限，則會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)收回在政策會(huì)議上暗示的更積極加息計(jì)劃。

不過(guò)，那時(shí)此條款出臺(tái)的背景是，經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗劫后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退大潮。如今八年左右的時(shí)間過(guò)去了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇正軌，就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到十年來(lái)的最好情況，失業(yè)率降至4.6%，接近危機(jī)前的水平。

特朗普政府和共和黨領(lǐng)導(dǎo)下的國(guó)會(huì)帶來(lái)的希望是，他們會(huì)祭出大的財(cái)政刺激來(lái)提振美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)在特朗普選舉獲勝后掀起了股市大漲、債市大跌的一波行情。美國(guó)股市的估值目前已處在創(chuàng)紀(jì)錄的水平，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測(cè)股市當(dāng)前的水平仍然能夠應(yīng)付適度上升的債券收益率。美元被推高，甚至一度觸及14年的高位103.56。

但所謂的“特朗普效應(yīng)”不止局限于此。放在歷史的背景下會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們生活在一個(gè)與眾不同的時(shí)代，即使近來(lái)稍有提高，但和五年之前或十年之前相比，我們?nèi)蕴幵谝粋€(gè)利率無(wú)法想象之低的時(shí)代，在工業(yè)社會(huì)近十年的跨度中，實(shí)際利率基本接近于零。就在幾個(gè)月前，市場(chǎng)根本不相信哪個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的央行能夠?qū)崿F(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

但在特朗普橫空出世當(dāng)選為總統(tǒng)后，不只美國(guó)，全球通脹預(yù)期都在升溫，多頭至今仍在發(fā)酵。這一切發(fā)生在2016年落幕之際頗令人回味——畢竟2016年貫穿的主線是很多經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)失衡，各種金融動(dòng)蕩和黑天鵝事件此起彼伏。

全球經(jīng)濟(jì)在美元和美股亢奮的帶動(dòng)下似乎都有回暖跡象，人們?cè)诓孪胩乩势盏呢?cái)政刺激能否落地的同時(shí)，特朗普效應(yīng)能持續(xù)多久的謎題也有待解開。問題的關(guān)鍵在于，資本市場(chǎng)的向好能否轉(zhuǎn)換成為經(jīng)濟(jì)自身的根本性好轉(zhuǎn)。

揮別量化寬松的高峰

當(dāng)特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)低迷已持續(xù)了五年之久，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性則在增強(qiáng)。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直不振的解釋， 現(xiàn)任哈佛大學(xué)教授、榮譽(yù)校長(zhǎng)，前財(cái)長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景發(fā)生了倒退，無(wú)論是美國(guó)、歐洲還是日本，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)不會(huì)恢復(fù)到危機(jī)之前的狀況。這涉及到很多因素，從技術(shù)到生產(chǎn)力都有。通脹非常之低，與之相伴的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也非常之低。

在過(guò)去數(shù)年內(nèi)，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、通貨膨脹在極低水平徘徊局面的重?fù)?dān)，落在了全球量化寬松的貨幣政策上，這一形成定式的副產(chǎn)品是：金融市場(chǎng)幾乎完全由貨幣政策驅(qū)動(dòng)。全球50家央行實(shí)施各類寬松政策數(shù)百次，在量化寬松達(dá)到強(qiáng)弩之末之際，非常規(guī)貨幣政策所帶來(lái)的副作用也開始顯現(xiàn)。

新經(jīng)濟(jì)思維研究所（Institute for New Economic Thinking）的托馬斯·法霽研究指出，量化寬松對(duì)銀行貸款、不良貸款的增加以及慘淡的產(chǎn)出和通脹數(shù)據(jù)都缺乏影響力。此外，量化寬松還存在負(fù)面的分配性后果，錢流入那些本已富有的人的腰包，而就算變得更加有錢，這些人的經(jīng)常性支出也很少會(huì)受到影響。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，歐元區(qū)和日本在大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期債券的過(guò)程中就發(fā)現(xiàn)，不但實(shí)際利率被大幅壓低，均衡利率也被進(jìn)一步壓低。于是在實(shí)行了三年多的量化購(gòu)債計(jì)劃之后，日本央行承認(rèn)行長(zhǎng)黑田東彥的超級(jí)刺激計(jì)劃存在可持續(xù)性問題，將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了收益率曲線控制，以便從2017年開始減小經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模。

日本央行在9月的貨幣政策會(huì)議中決定調(diào)整貨幣政策框架，將政策框架重心由此前的維持年增基礎(chǔ)貨幣規(guī)模調(diào)整到將十年期國(guó)債收益率控制在0%左右的目標(biāo)。12月20日日本央行在議息會(huì)議后宣布，維持日本貨幣政策利率在負(fù)0.1%不變，維持十年期國(guó)債收益率在0%左右的政策引導(dǎo)，維持日本國(guó)債持有量年增幅80萬(wàn)億日元的目標(biāo)不變。

日本的總體通脹率如今離2%通脹目標(biāo)仍有一定的距離，但特朗普效應(yīng)已使總體通脹率轉(zhuǎn)為較小的正值，并有望向更高水平邁進(jìn)。同時(shí)，自11月9日觸及低位以來(lái)，日經(jīng)225指數(shù)漲幅已逾17%，甚至超過(guò)了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲幅。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的向好加強(qiáng)了人們對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀情緒，而日本央行政策立場(chǎng)也有細(xì)微的變化——關(guān)于加息的討論十年來(lái)或可能首次重回日本央行視野。

全球量化寬松政策的高峰很可能已然過(guò)去，不過(guò)，PNC金融集團(tuán)高級(jí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉文斌（William Adams）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，幾個(gè)主要央行的量化寬松仍會(huì)在2017年保持高度的擴(kuò)張性。如果在2017年一季度末英國(guó)政府信守承諾開始脫歐，英國(guó)央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃可能在2017年2月截止后進(jìn)行延期;歐央行12月宣布縮減刺激政策，將從2017年4月起將月度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模降至600億歐元，盡管資產(chǎn)購(gòu)買速度減緩，但延長(zhǎng)購(gòu)債計(jì)劃期限至2017年12月，加之突破了購(gòu)買債券收益率必須大于隔夜存款利率負(fù)0.4%的限制，使得2017年比2016年的貨幣政策更具擴(kuò)張性。

歐元區(qū)官員雖然一直強(qiáng)調(diào)貨幣政策終將回歸正常，但由于結(jié)構(gòu)性改革步伐緩慢的拖累，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明依然不令人振奮，也沒有通脹能順利接近2%的預(yù)期目標(biāo)的跡象。這促使歐央行表示，若如果經(jīng)濟(jì)前景惡化，或歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況與通脹調(diào)整的目標(biāo)軌道不相符，那么歐央行理事會(huì)可能會(huì)擴(kuò)大QE計(jì)劃規(guī)模或延長(zhǎng)QE期限。

人們的擔(dān)心不只是歐元區(qū)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張，更多的擔(dān)憂來(lái)自于歐洲政治的風(fēng)險(xiǎn)，有學(xué)者稱，這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)令歐元在明年一季度承壓。此后，歐元區(qū)較光明的經(jīng)濟(jì)和政治前景開始提振歐元。明年3月法國(guó)將迎來(lái)大選，預(yù)計(jì)法國(guó)極右翼政黨國(guó)民陣線將敗北，將為歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)的拐點(diǎn)。

情緒的轉(zhuǎn)向

12月21日，納斯達(dá)克指數(shù)升至紀(jì)錄高位，道指觸手可及2萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。自11月8日總統(tǒng)選舉以來(lái)，美國(guó)股市已經(jīng)大幅上升，道瓊斯指數(shù)連續(xù)六個(gè)星期上漲，上漲了9%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的漲幅也超過(guò)了6%，如果這項(xiàng)藍(lán)籌股機(jī)轉(zhuǎn)賬時(shí)在12月21日當(dāng)周報(bào)收于2萬(wàn)點(diǎn)上方，就將意味著該指數(shù)創(chuàng)下史上最快的上升勢(shì)頭。

股市的如火如荼提醒人們：自2008年金融危機(jī)以來(lái)，長(zhǎng)期彌漫的悲觀情緒似乎已離我們而去。市場(chǎng)紛紛押注新當(dāng)選總統(tǒng)的特朗普將放松管制，并增加基礎(chǔ)設(shè)施支出提振經(jīng)濟(jì)，這激發(fā)了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒，而道瓊斯指數(shù)的2萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)更多的是一個(gè)心理暗示，人們押注于政府會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)市場(chǎng)也從單純的貨幣政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向由經(jīng)濟(jì)向好的未來(lái)所驅(qū)動(dòng)。

這種情緒的轉(zhuǎn)向有美聯(lián)儲(chǔ)加息為之背書。12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，決定上限為0.75%，下限為0.5%，這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正向著美聯(lián)儲(chǔ)通脹、就業(yè)的雙重目標(biāo)挺進(jìn)。自年中以來(lái)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以溫和速度擴(kuò)張。消費(fèi)者支出小幅上升。11月消費(fèi)者信心指數(shù)升至107.1，創(chuàng)下2007年7月以來(lái)新高。11月非農(nóng)報(bào)告顯示，美國(guó)失業(yè)率跌至4.6%，創(chuàng)九年來(lái)新低。

財(cái)務(wù)顧問公司deVere Group創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官奈杰爾·格倫（Nigel Green）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，這是今年的首次加息，是自2006年6月以來(lái)，十年來(lái)的第二次加息。它的重要性在于，預(yù)示著低通脹和低利率的時(shí)代可能踏上了結(jié)束的通路。而這不僅僅局限在美國(guó)，在全球范圍內(nèi)，各主要央行自2008年金融危機(jī)以來(lái)推行的政策也面臨著轉(zhuǎn)折。

國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)顧問兼研究部主任莫里·奧伯斯費(fèi)爾德指出，長(zhǎng)期名義利率在很大程度上受到美聯(lián)儲(chǔ)政策利率未來(lái)路徑預(yù)期的影響，而這種預(yù)期進(jìn)而受到通脹壓力和經(jīng)濟(jì)基本面的影響。因此，選舉之后美國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)的急劇改變導(dǎo)致了一些變化：它可能不僅僅反映了在12月作出的加息決定，也反映了對(duì)未來(lái)利率路徑和未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求的預(yù)期的變化。

更重要的一點(diǎn)是，摩根大通一位不具名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，我們有可能在2017年迎來(lái)快于預(yù)期的緊縮周期。通過(guò)增加支出和降低稅率的某種組合，財(cái)政政策會(huì)變得更為擴(kuò)張，問題是現(xiàn)在是否政策的接力已經(jīng)箭在弦上，貨幣政策是否讓位給財(cái)政政策，讓財(cái)政政策在推動(dòng)增長(zhǎng)中發(fā)揮效力。

財(cái)政政策的政策效用及時(shí)效性優(yōu)于貨幣政策，但是從單純的財(cái)政提案落實(shí)為財(cái)政政策要少則數(shù)月，多則數(shù)年。目前的輿論共識(shí)是，特朗普政府的經(jīng)濟(jì)建議很可能刺激短期生產(chǎn)力的提高，通過(guò)減稅和增加國(guó)防支出等措施，短期提振美國(guó)GDP。

同時(shí)，特朗普的走馬上任意味著，世界上最大經(jīng)濟(jì)體迎來(lái)的政策變化最大的可能性，這會(huì)帶來(lái)一系列的政策博弈和相當(dāng)大的不確定性。高盛在研報(bào)中表示，特朗普的財(cái)政政策將導(dǎo)致美國(guó)GDP在2018年和2019年下滑0.8%，同時(shí)，通脹在2019年初期漲至2.3%。有學(xué)者指出，最壞的結(jié)果可能會(huì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通脹上漲過(guò)快和低生產(chǎn)率并存的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。

如果數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的話，如今決定美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的兩個(gè)重要人物，除了傳統(tǒng)意義上的美聯(lián)儲(chǔ)主席，還有推出數(shù)百億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃的特朗普。如果特朗普的舉措推動(dòng)債收益率曲線進(jìn)一步超越極限，則會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)收回在政策會(huì)議上暗示的更積極加息計(jì)劃。