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      央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策工具組合的效果研究

      2017-01-10 05:33:21史煥平
      金融與經(jīng)濟(jì) 2016年12期
      關(guān)鍵詞:信貸貨幣政策預(yù)期

      ■史煥平,胡 濱,陳 琪

      央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策工具組合的效果研究

      ■史煥平,胡 濱,陳 琪

      近年來,隨著預(yù)期管理逐漸成為貨幣政策調(diào)控的重要任務(wù),各國央行開始逐漸摒棄以往的“隱秘性文化”,逐漸轉(zhuǎn)向“開放化”與“透明化”,并且更樂于利用央行溝通的方式來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo),因此央行溝通已經(jīng)成為一種新型的貨幣政策干預(yù)工具。本文在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面梳理的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建兩個(gè)VEC模型,分析了央行溝通對(duì)信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明,央行溝通對(duì)信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生顯著的影響,且書面溝通的影響效果更強(qiáng),央行溝通同時(shí)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期與傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具產(chǎn)生較為顯著的影響,這種影響的效果最終也會(huì)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)。

      央行溝通;市場(chǎng)預(yù)期;貨幣政策工具;VEC模型

      國家社會(huì)科學(xué)

      “央行溝通與實(shí)際干預(yù)工具的組合匹配及其轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)”(13BJY173)。

      史煥平(1963-),江蘇宜興人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授;胡濱(1991-),華東交通大學(xué)金融學(xué)研究生;陳琪(1990-),華東交通大學(xué)金融學(xué)研究生。(江西南昌330013)

      中央銀行溝通(Central Bank Communication)是指一國央行向市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體傳達(dá)貨幣政策的解讀、實(shí)施以及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)展望和預(yù)測(cè)信息的過程(Blinder et al.,2008)。近年來,隨著預(yù)期管理逐漸成為貨幣政策調(diào)控的重要任務(wù),各國央行開始逐漸摒棄以往的“隱秘性文化”,逐漸轉(zhuǎn)向“開放化”與“透明化”,并且更樂于利用央行溝通的方式來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo),因此央行溝通已經(jīng)成為一種新型的貨幣政策干預(yù)工具。雖然在實(shí)踐方面取得較大進(jìn)展,但由于其濃厚的“藝術(shù)”特性,中央銀行溝通相關(guān)理論研究仍處于初步階段。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建兩個(gè)VEC模型,研究我國央行溝通對(duì)市場(chǎng)(信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng))預(yù)期產(chǎn)生的影響,再進(jìn)一步分析央行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具組合使用是否能達(dá)到更好的政策效果。

      一、文獻(xiàn)綜述

      Kliesen和Schmid(2004)對(duì)美國中央銀行的研究發(fā)現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)通過信息溝通可以有效地降低民眾對(duì)未來通脹預(yù)期的不確定性,而令人吃驚的是,傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控反而增加了民眾對(duì)未來通脹預(yù)期的異質(zhì)性。Jansen和Haan(2007)的研究發(fā)現(xiàn),歐洲中央銀行的信息溝通應(yīng)當(dāng)與傳統(tǒng)貨幣政策工具密切結(jié)合使用,這樣其溝通效果才能顯著,這一結(jié)論說明,中央銀行信息溝通應(yīng)當(dāng)與傳統(tǒng)政策工具匹配使用才能發(fā)揮更好的效果。Ullrich(2008)指出,歐洲央行的溝通對(duì)通脹預(yù)期有顯著影響,但對(duì)通脹預(yù)期與實(shí)際通脹缺口的影響相對(duì)模糊。Musard-Gies(2006)在研究中指出,歐洲央行貨幣政策委員會(huì)官員發(fā)布官方言論會(huì)對(duì)長期收益率曲線產(chǎn)生沖擊,且敏感度更高。但是該部門發(fā)布的關(guān)于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的言論對(duì)英國乃至整個(gè)歐元區(qū)的金融市場(chǎng)并無太大影響,其主要會(huì)對(duì)美國市場(chǎng)與中長期收益率曲線產(chǎn)生擾動(dòng)。Haan和Janson(2009)總結(jié)研究了過去十年歐洲中央銀行的溝通實(shí)踐行為,他們發(fā)現(xiàn)歐洲中央銀行信息溝通可以極大地提升貨幣政策的執(zhí)行效力,這揭示了央行溝通可以顯著地影響金融資產(chǎn)價(jià)格水平并緩解其波動(dòng)情況,這說明私人部門也會(huì)對(duì)央行溝通做出必要的響應(yīng)。Bernd和Matthias(2010)利用GARCH模型分析考察了1998~2006年加拿大央行溝通以及媒體對(duì)央行溝通的報(bào)道對(duì)加拿大債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響,研究結(jié)果表明,加拿大央行溝通會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。相對(duì)應(yīng)地,媒體報(bào)道則會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)有著更加明顯的沖擊。李云峰(2012)利用2003~2009年間的月度數(shù)據(jù),建立SVAR模型分析了我國央行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具在穩(wěn)定通脹中的作用,正向的溝通沖擊可以有效地降低市場(chǎng)通脹預(yù)期以及名義通脹水平,且此溝通方式的政策時(shí)滯較短,有利于及時(shí)調(diào)控。王雅烱(2012)通過建立協(xié)整模型以考察其對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的影響,得出了央行溝通的確能夠?qū)ν涱A(yù)期產(chǎn)生影響但影響程度不及實(shí)際貨幣政策干預(yù)工具的結(jié)論。其在研究中還發(fā)現(xiàn)央行信息溝通釋放的信號(hào)所產(chǎn)生的效果與預(yù)期水平不完全一致,認(rèn)為這是由于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于溝通的效力保持警惕與懷疑,這樣進(jìn)一步增加了政策時(shí)滯。冀志斌與宋清華(2012)通過建立EGARCH模型,利用我國2006.10~2011.6的月度數(shù)據(jù),考察了我國央行信息溝通對(duì)金融市場(chǎng)的短期影響,研究表明我國央行溝通對(duì)短期收益率曲線及人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生顯著的以及符合政策意圖的影響,但是這樣的影響效果遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具。史煥平等(2015)利用我國2006.10~2014.12的月度數(shù)據(jù),運(yùn)用SVAR模型對(duì)中央銀行溝通的貨幣市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行考察研究。結(jié)果表明中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)具有顯著的影響,書面溝通的影響效應(yīng)比口頭溝通的影響效應(yīng)更大。史煥平與譚天驕(2015)以美聯(lián)儲(chǔ)與美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本,構(gòu)建兩個(gè)滾動(dòng)向量自回歸模型(Rolling VAR)研究了央行溝通與貨幣政策干預(yù)工具匹配使用下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)帶來的影響。研究結(jié)果證明央行溝通與實(shí)際貨幣政策干預(yù)工具組合使用能夠?qū)?jīng)濟(jì)市場(chǎng)帶來更大的沖擊,而且政策效果更好,但是政策傳導(dǎo)會(huì)存在相當(dāng)?shù)臅r(shí)滯。馬理等(2013)運(yùn)用MVGARCH和Probit模型研究了央行溝通與我國銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR之間的相互影響關(guān)系,結(jié)果表明央行溝通對(duì)SHIBOR利率影響非常顯著。

      本文對(duì)上述研究文獻(xiàn)總結(jié)梳理后發(fā)現(xiàn),國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究都已經(jīng)證實(shí)央行溝通可以影響金融市場(chǎng)與資產(chǎn)價(jià)格,同時(shí)央行溝通還可以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與通脹預(yù)期的改變,進(jìn)而間接影響到貨幣政策調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)的作用,因此中西方部分學(xué)者及央行官員認(rèn)為,央行溝通可以單獨(dú)作為一項(xiàng)貨幣政策調(diào)控工具使用。但是,在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期,宏觀調(diào)控與預(yù)期管理工作不能單單依靠傳統(tǒng)的貨幣政策,也不能僅僅依賴央行溝通這一新興的貨幣政策工具,若能將兩者有效地結(jié)合起來使用,即央行能夠及時(shí)向公眾發(fā)布其貨幣政策意圖導(dǎo)向和預(yù)期管理目標(biāo),并有公信力地推行其承諾的貨幣政策及調(diào)控目標(biāo),積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期趨于一致,這樣能夠極大地減少政策時(shí)滯,確保貨幣政策實(shí)際干預(yù)工具能在較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)揮其更好的政策效果。因此,對(duì)此問題的研究頗具現(xiàn)實(shí)意義。

      二、變量選取與模型構(gòu)建

      (一)變量選取

      本文將從信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)角度來分析央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策干預(yù)工具之間的相關(guān)關(guān)系與沖擊響應(yīng)。研究思路是央行溝通會(huì)直接影響市場(chǎng)預(yù)期,市場(chǎng)預(yù)期又會(huì)對(duì)央行實(shí)施的傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生影響。同時(shí),央行溝通也會(huì)間接影響貨幣政策實(shí)施的效果。因此,本文將選定四組指標(biāo)變量,一組是效果指標(biāo)變量,一組為央行溝通指標(biāo)變量,一組為市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)變量,還有一組為傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具指標(biāo)變量。四組指標(biāo)變量共選10個(gè)具體指標(biāo),詳見表1。

      表1 模型變量的代表符號(hào)與含義

      本文采用兩個(gè)市場(chǎng)效果指標(biāo),分別是對(duì)數(shù)化的當(dāng)月新增信貸量(LNCRE)和上證指數(shù)月度收益率(RSZZS)。當(dāng)月新增信貸量指標(biāo)是指商業(yè)銀行向企業(yè)及家庭等經(jīng)濟(jì)主體發(fā)放貸款的額度,該指標(biāo)能夠較真實(shí)地反映我國信貸市場(chǎng)的活躍程度,一般認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體處于高漲時(shí),信貸量會(huì)擴(kuò)大;反之,當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí),該指標(biāo)也會(huì)出現(xiàn)下滑。本變量用對(duì)數(shù)化的當(dāng)月新增信貸量(LNCRE)表示,作為央行溝通與貨幣政策實(shí)際干預(yù)后影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的效果指標(biāo)之一。

      上證指數(shù)是我國資本市場(chǎng)的最重要指標(biāo)之一,反映的是上海證券交易所內(nèi)有關(guān)股票的加權(quán)平均值,上證指數(shù)直接反映了我國資本市場(chǎng)與資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。因此,本文采用上證指數(shù)月度收益率((本月收盤點(diǎn)位—上月收盤點(diǎn)位)/上月收盤點(diǎn)位)(RSZZS)表示,作為央行溝通與貨幣政策實(shí)際干預(yù)后影響資本市場(chǎng)變化的效果指標(biāo)之一。

      央行溝通分為書面溝通(CBCW)和口頭溝通(CBCO)。書面溝通指中央銀行以公告、決議、報(bào)告、會(huì)議紀(jì)要等正式書面文字形式通過其官方網(wǎng)站或其他權(quán)威平臺(tái)發(fā)布的,且有關(guān)未來貨幣政策策略、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)信息的公開溝通??陬^溝通指中央銀行官方發(fā)言人或相關(guān)行領(lǐng)導(dǎo)以新聞發(fā)布會(huì)、演講、報(bào)告、接受采訪等形式在公眾場(chǎng)合發(fā)表關(guān)于貨幣政策走向信息的溝通行為。本文在量化書面溝通與口頭溝通時(shí)參照馬理等(2013)的方法對(duì)中央銀行溝通事件進(jìn)行賦值,即寬松型賦值+2、偏松賦值+1、中性賦值0、偏緊賦值-1、緊縮型賦值-2,具體方法詳見表2。

      表2 央行溝通變量賦值與央行溝通措辭

      市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)的選取,本文選擇了國家統(tǒng)計(jì)局與中國證券業(yè)協(xié)會(huì)定期公布的企業(yè)家與投資者預(yù)期指數(shù)。該指數(shù)能夠充分體現(xiàn)出市場(chǎng)中企業(yè)家與投資者對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)運(yùn)行的預(yù)期。因此,本文選擇這兩個(gè)指標(biāo)作為代理信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)預(yù)期的代理指標(biāo),分別用MIEXC和CIEXC表示。

      傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具采用上海銀行間同業(yè)拆借利率、商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率以及廣義貨幣增長速度這四個(gè)變量表示。Shibor利率是我國貨幣市場(chǎng)銀行間同業(yè)拆借利率,該利率直接體現(xiàn)了我國貨幣市場(chǎng)的繁榮景氣程度,一般當(dāng)央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作時(shí),就會(huì)引起該利率出現(xiàn)明顯波動(dòng)。因此,本文選取該指標(biāo)作為央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的代理變量,用ShiborM表示。

      存款準(zhǔn)備金率是一國中央銀行貨幣政策工具中影響力最大的干預(yù)工具,一般認(rèn)為,中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率可以大大地影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力。因此,本文選取該指標(biāo)作為傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的代理指標(biāo)之一,用RR表示。

      商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率在利率沒有完全市場(chǎng)化之前由中央銀行決定,基準(zhǔn)利率高,表示中央銀行采取的是緊縮性的貨幣政策;反之,就是寬松型的貨幣政策;處在中間的則是中性的貨幣政策。因此,本文用一年期商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率作為中央銀行的干預(yù)政策指標(biāo)之一,用BDR表示。

      廣義貨幣M2是反映一國貨幣流動(dòng)性的重要指標(biāo)。一般認(rèn)為,中央銀行通過控制貨幣供應(yīng)量干預(yù)并影響貨幣政策中介指標(biāo),然后通過貨幣政策中介指標(biāo)達(dá)到其政策目標(biāo)。因此,本文選用M2同比增速的對(duì)數(shù)作為另一個(gè)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的代理指標(biāo),用LNGM2表示。

      本文利用這10個(gè)指標(biāo)變量,建立VEC模型。選用的數(shù)據(jù)樣本為2008年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)樣本相對(duì)充足,滿足建立模型的需要。

      本文對(duì)上述指標(biāo)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF檢驗(yàn)方式進(jìn)行。根據(jù)Eviews7.0軟件得出,以上10個(gè)指標(biāo)變量的原始數(shù)據(jù)不全部是平穩(wěn)序列,而經(jīng)過一階差分以后全部為平穩(wěn)序列(在1%置信水平下顯著),即以上序列為一階單整序列。這就使得原序列滿足建立VEC模型的要求。由于VEC模型克服了VAR模型的諸多不足,將誤差項(xiàng)進(jìn)行了二次提煉,以確保誤差項(xiàng)中沒有對(duì)結(jié)果或指標(biāo)產(chǎn)生影響的數(shù)據(jù)。同時(shí),VEC模型更多地應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模,克服了VAR模型中每個(gè)序列必須都是平穩(wěn)序列的不足。

      (二)模型構(gòu)建

      假定一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被某經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)聯(lián)系在一起,那么從長遠(yuǎn)來看這些變量應(yīng)當(dāng)具有均衡關(guān)系。但是在短期,由于季節(jié)影響或隨機(jī)擾動(dòng),這些變量有可能偏離均值。若這種偏離是暫時(shí)的,那么隨著時(shí)間推移將會(huì)回歸均衡狀態(tài),這就是協(xié)整理論。根據(jù)之前學(xué)者的研究結(jié)論,央行溝通變量與宏觀金融市場(chǎng)變量之間基本存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,且央行溝通變量與市場(chǎng)預(yù)期變量之間也存在著明顯的協(xié)整關(guān)系。因此,本文采用的變量指標(biāo)也適用于VEC模型。

      一般來說,VEC模型的基本形式為:

      上式中的每一個(gè)方程都是一個(gè)誤差修正模型。ecmt-1=β′yt-1是誤差修正向量項(xiàng),反映變量之間的長期均衡關(guān)系,系數(shù)矩陣α反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時(shí),將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。所有作為解釋變量的差分項(xiàng)的系數(shù)反映各變量的短期波動(dòng)對(duì)作為被解釋變量的短期變化的影響,可以剔除其中統(tǒng)計(jì)不顯著的滯后差分項(xiàng)。

      根據(jù)以上的理論依據(jù),本文設(shè)定基本模型為:

      以上兩個(gè)模型方程式表示的是信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與央行書面溝通、口頭溝通、傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具與市場(chǎng)預(yù)期之間的關(guān)系式,其中ecm1t-1項(xiàng)與ecm2t-1項(xiàng)為誤差修正項(xiàng),ε1t項(xiàng)與ε2t為不包含對(duì)結(jié)果或指標(biāo)產(chǎn)生影響的誤差項(xiàng)。Γi項(xiàng)與Γj為對(duì)應(yīng)的各項(xiàng)自變量的系數(shù)矩陣,反映的是自變量各項(xiàng)與因變量之間存在的線性關(guān)系。

      在VEC模型中的一個(gè)重要問題就是滯后階數(shù)的確定,本文在選擇滯后階數(shù)時(shí),既做到了有足夠的滯后項(xiàng),又確保了足夠的自由度,從而確保了結(jié)果是可靠的。在實(shí)際研究中,比較常用的方法有AIC信息準(zhǔn)則與SC信息準(zhǔn)則。一般認(rèn)為AIC與SC信息準(zhǔn)則要求的值越小越好,我們利用計(jì)量軟件測(cè)度分析,得出以下的結(jié)果:AIC與SC的值在滯后階數(shù)為1時(shí)最小,因此采用的滯后階數(shù)均為p=1。

      三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

      (一)信貸市場(chǎng)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)

      1.信貸市場(chǎng)模型的估計(jì)結(jié)果

      根據(jù)誤差修正模型的相關(guān)定義以及要求,本文建立信貸市場(chǎng)模型。根據(jù)Eviews軟件的輸出結(jié)果,本文將給出估計(jì)結(jié)果如下:

      △LNCRE=-0.349△LNCREt-1-0.039△CBCWt-1+0.058△CBCOt-1-0.045△ShiborMt-1-0.098△RRt-1-0.009△MIEXCt-1-0.262ecm1t-1+0.197ecm2t-1-0.002ecm3t-1+

      鏡頭: 尼康 AF-S 24-70mm f/2.8G ED www.benedictbrain.com

      其中,ecm1t-1=LNCREt+1.447ShiborMt-0.603RRt-0.010MIEXCt

      ecm2t-1=CBCWt+1.921ShiborMt-0.569RRt+0.501MIEXCt

      ecm3t-1=CBCOt+2.026ShiborMt-0.595RRt+0.056MIEXCt

      上面方程所顯示的是信貸市場(chǎng)VEC模型的估計(jì)結(jié)果,結(jié)果顯示,誤差修正項(xiàng)的所有參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量都是顯著的,而VEC模型的每個(gè)方程中有大部分的參數(shù)估計(jì)值都是顯著的,同時(shí),該模型中擬合優(yōu)度為59%,說明該模型整體擬合程度相對(duì)適中。

      上文中的ecmt-1就是該方程的誤差修正向量,反映的是各變量之間的長期均衡關(guān)系,而變量前的系數(shù)反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時(shí),將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。而作為解釋變量差分項(xiàng)的系數(shù)反映的是各變量短期波動(dòng)對(duì)作為解釋變量短期變化的影響。

      2.信貸市場(chǎng)模型的相關(guān)檢驗(yàn)與分析

      本文先對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn),根據(jù)Eviews軟件結(jié)果得出,該模型的AR特征根共有6個(gè),全部為實(shí)數(shù)根,且沒有根位于單位圓外,說明該模型滿足穩(wěn)定性要求。

      接下來本文將對(duì)模型中的各變量進(jìn)行廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn),以分析央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期、傳統(tǒng)貨幣政策工具與信貸額度之間的影響關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來自某個(gè)內(nèi)生變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊(稱之為“脈沖”)對(duì)模型中所有內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來取值的影響。

      (1)央行溝通對(duì)信貸市場(chǎng)預(yù)期的影響

      如圖1所示,圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù),縱軸表示市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)的響應(yīng)值。圖中兩條實(shí)線代表了MIEXC對(duì)于CBCW與CBCO的沖擊的反應(yīng)。從圖中可以明顯看出,市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)于書面溝通與口頭溝通擾動(dòng)所做出的響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)幾乎完全相同,這說明央行溝通確實(shí)能夠?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期產(chǎn)生一定的影響。

      圖1 MIEXC對(duì)CBCW與CBCO擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

      從圖1中可以看出,市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)于來自央行書面溝通與口頭溝通變量的沖擊做出了相似的反應(yīng),但是在短期對(duì)于書面溝通擾動(dòng)做出的響應(yīng)明顯大于口頭溝通,如第2期內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)書面溝通擾動(dòng)的響應(yīng)值是口頭溝通的大約2.5倍,這說明書面溝通更適合用于在短期改變市場(chǎng)預(yù)期,但是從政策平穩(wěn)性與長期沖擊角度分析,央行口頭溝通的效果要好于書面溝通,即口頭溝通可以溫和地改變市場(chǎng)預(yù)期并且長期內(nèi)持續(xù)較好地影響市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)。通過前文的分析結(jié)論,市場(chǎng)預(yù)期能夠長期持續(xù)地影響信貸市場(chǎng),因此通過央行溝通手段改變市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而影響整個(gè)信貸市場(chǎng)規(guī)模是行之有效的。

      從經(jīng)濟(jì)理論來看,當(dāng)央行向市場(chǎng)傳遞一個(gè)寬松的信息時(shí),市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)當(dāng)也做出一個(gè)正向的響應(yīng),但是實(shí)證結(jié)果在短期內(nèi)卻做出了負(fù)向的響應(yīng),出現(xiàn)這種情況是因?yàn)槲覈泿耪邷贤ǖ耐该鞫热圆桓?,央行?jīng)常會(huì)“出爾反爾”,這就造成公眾“不信任”央行的言論,進(jìn)而呈現(xiàn)出反向的狀態(tài)。

      (2)信貸市場(chǎng)中的央行溝通對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

      從圖2中可以明顯看出傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于來自央行溝通的擾動(dòng)做出了幾乎相同的反應(yīng),隨著預(yù)測(cè)期的增加,響應(yīng)值逐漸下降,隨后保持穩(wěn)定。央行溝通理論認(rèn)為,當(dāng)中央銀行向市場(chǎng)釋放出一個(gè)寬松的信號(hào)時(shí),存款準(zhǔn)備金率會(huì)下降,即央行溝通變量與市場(chǎng)利率成反比關(guān)系,圖2中所得到的脈沖響應(yīng)圖也是符合理論預(yù)期的。

      圖2 傳統(tǒng)貨幣干預(yù)工具對(duì)央行溝通的脈沖響應(yīng)示意圖

      (3)市場(chǎng)預(yù)期對(duì)信貸市場(chǎng)規(guī)模變量的影響

      圖3是信貸市場(chǎng)模型中因變量對(duì)各自變量擾動(dòng)的響應(yīng)圖。

      圖3 LNCRE對(duì)自變量擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

      圖3中,橫軸表示沖擊作用的滯后時(shí)期數(shù)(單位:月度),縱軸表示信貸額度的響應(yīng),各條實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù),代表了LNCRE對(duì)于CBCW、CBCO、ShiborM、RR與MIEXC的沖擊的反應(yīng)。在圖中明顯可以看出曲線分為三類,第一類代表的是市場(chǎng)預(yù)期做出的沖擊,第二類代表的是央行信息溝通的沖擊,最后一類是中央銀行傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具的沖擊。

      從圖3中可以看出,LNCRE對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)擾動(dòng)的響應(yīng),在當(dāng)期EXC給出一個(gè)正沖擊后,LNCRE對(duì)于來自市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)的擾動(dòng)迅速做出了正向的響應(yīng),沖擊值在第5個(gè)月達(dá)到最大值(0.10左右)。隨后沖擊響應(yīng)的數(shù)值一直穩(wěn)定在最大值附近并持續(xù)做出正向的響應(yīng)。預(yù)期理論認(rèn)為,當(dāng)公眾普遍認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好時(shí),投資者會(huì)加大投資,消費(fèi)者會(huì)增加消費(fèi),這也與本文得出的實(shí)證結(jié)果一致。

      (4)信貸市場(chǎng)規(guī)模變量對(duì)央行溝通、傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

      央行溝通理論認(rèn)為,央行發(fā)布的書面報(bào)告與發(fā)表的相關(guān)言論會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響,同時(shí)央行也會(huì)通過傳統(tǒng)的貨幣政策工具干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的,那么這些工具對(duì)信貸市場(chǎng)的影響又是什么樣呢?從圖3可以看出兩點(diǎn):第一,央行書面溝通在短期內(nèi)的效果要明顯強(qiáng)于口頭溝通;第二,對(duì)于央行采用傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具干預(yù)經(jīng)濟(jì)的手段而言,央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來調(diào)整市場(chǎng)利率的方式更加有效。近年來,國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的方式從“強(qiáng)刺激”逐漸過渡到了“微刺激”,因此央行調(diào)控的方式需要更加多元化,不能僅限于調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,更多的則是應(yīng)該通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來干預(yù)利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。一般經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,融資規(guī)模與市場(chǎng)利率成反比,而且之前學(xué)者的研究顯示,央行溝通對(duì)市場(chǎng)利率也有顯著的影響,因此本文的實(shí)證結(jié)果也是符合理論預(yù)期的。結(jié)合上文的圖1,央行溝通可以有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,而市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于信貸市場(chǎng)的沖擊也非常明顯,同時(shí),從圖3中也可以看出,央行溝通對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具也產(chǎn)生了明顯的影響,進(jìn)而通過傳統(tǒng)工具影響信貸市場(chǎng),因此,本文認(rèn)為央行通過結(jié)合使用溝通工具與傳統(tǒng)的貨幣政策工具干預(yù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效果更佳。

      另外,通過方差分解得出:書面溝通變量對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模變量影響的貢獻(xiàn)度為11%左右,而口頭溝通對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模影響的貢獻(xiàn)程度為10%多,兩者合計(jì)的貢獻(xiàn)值超過20%。相對(duì)于央行溝通,傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模變量影響的貢獻(xiàn)度合計(jì)只有不到1%,可見近年來傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于市場(chǎng)的影響比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于央行溝通這種新型的貨幣政策干預(yù)工具。相比于貨幣政策干預(yù)工具的影響,市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模的貢獻(xiàn)要大得多,占比大約穩(wěn)定在35%左右,這也說明了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊作用非常明顯。

      (二)資本市場(chǎng)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)

      1.資本市場(chǎng)模型的估計(jì)結(jié)果

      類似地,本文給出資本市場(chǎng)模型的誤差修正的估計(jì)結(jié)果:

      △RSZZS=0.226△RSZZSt-1-0.019△CBCWt-1-0.027△CBCOt-1+15.19△BDRt-1+0.169△LNGM2t-1+ 0.048△CIEXCt-1-1.408ecm1t-1+0.046ecm2t-1+0.028ec m3t-1+3.715ecm4t-1+

      其中,

      ecm1t-1=RSZZSt+0.003LNGM2t-0.003CIEXCt

      ecm2t-1=CBCWt-0.947LNGM2t+0.672CIEXCt

      ecm3t-1=CBCOt-0.552LNGM2t+0.428CIEXCt

      ecm4t-1=BDRt+0.004LNGM2t-0.013CIEXCt

      結(jié)果顯示,誤差修正項(xiàng)的所有參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量都是顯著的,而VEC模型的方程中有絕大部分的參數(shù)估計(jì)值都是顯著的,同時(shí),該模型中擬合優(yōu)度為49%。

      2.資本市場(chǎng)模型的相關(guān)檢驗(yàn)與分析

      與信貸市場(chǎng)模型相同,資本市場(chǎng)模型的滯后長度為1且有6個(gè)內(nèi)生變量,因此所估計(jì)的模型的根有6個(gè)。根據(jù)計(jì)量軟件輸出結(jié)果得出6個(gè)根全部為實(shí)數(shù)根,且沒有根位于單位圓外,說明模型是穩(wěn)定的。

      (1)央行溝通對(duì)資本市場(chǎng)投資者預(yù)期變量的影響

      央行溝通理論認(rèn)為,央行通過向金融市場(chǎng)傳遞信息,會(huì)使得投資者改變對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)前景的判斷,進(jìn)而使得投資者在資本市場(chǎng)投資與否做出選擇,若央行發(fā)布偏緊的信息溝通,投資者會(huì)看淡資本市場(chǎng)投資前景,減少投資。

      圖4 CIEXC對(duì)CBCW與CBCO擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

      從圖4中可以看出,資本市場(chǎng)投資者預(yù)期指數(shù)對(duì)于來自央行書面溝通與口頭溝通變量的沖擊做出了相似的反應(yīng),但是在短期內(nèi)對(duì)于書面溝通擾動(dòng)做出的響應(yīng)明顯大于口頭溝通,對(duì)比兩者的響應(yīng)極值可以發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)書面溝通擾動(dòng)的響應(yīng)值是口頭溝通的約2.7倍,這說明書面溝通更適合用于在短期改變市場(chǎng)預(yù)期,并且從長期響應(yīng)值分析,書面溝通的效果更好。當(dāng)然,從維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的角度看,央行通過口頭溝通的方式更加溫和,影響更小。通過前面的敘述,市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于資本市場(chǎng)存在著較為明顯的沖擊效應(yīng),因此可以認(rèn)為通過央行溝通改變資本市場(chǎng)投資者預(yù)期進(jìn)而影響資本市場(chǎng)收益的貨幣政策工具干預(yù)資本市場(chǎng)的渠道是可行的。

      (2)資本市場(chǎng)中的央行溝通對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

      圖5 BDR與LNGM2對(duì)CBCO于CBCW擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

      從圖5中可以看出,存款基準(zhǔn)利率與M2增速對(duì)于來自央行口頭溝通與書面溝通的擾動(dòng)做出了非常相似的響應(yīng)。首先,當(dāng)央行溝通的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差產(chǎn)生一個(gè)正向的沖擊后,BDR指標(biāo)迅速做出了反向的響應(yīng),并在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到負(fù)向極值,隨后開始上升,而兩條曲線最終在15期左右達(dá)到正向極值并保持穩(wěn)定。央行溝通理論認(rèn)為,央行向市場(chǎng)釋放一個(gè)寬松信號(hào)時(shí),市場(chǎng)中流動(dòng)性增強(qiáng),進(jìn)而促使利率與準(zhǔn)備金率下降,本文得到的結(jié)論在初期是符合理論預(yù)期的。同時(shí),當(dāng)央行傳遞寬松信號(hào)時(shí),會(huì)使得市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng),進(jìn)而使得M2規(guī)模也出現(xiàn)正向的響應(yīng),這也與央行溝通理論相吻合。

      (3)投資者預(yù)期變量對(duì)資本市場(chǎng)收益率變量的影響

      圖6 RSZZS對(duì)自變量擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

      圖6中可以看出,在當(dāng)期CIEXC的標(biāo)準(zhǔn)差給出一個(gè)正沖擊后,資本市場(chǎng)對(duì)于來自市場(chǎng)預(yù)期的擾動(dòng)迅速做出了響應(yīng),沖擊值在第2個(gè)月達(dá)到最大值。隨后沖擊響應(yīng)的數(shù)值逐漸減小并于第6期回歸至初始狀態(tài),因此投資者預(yù)期在短期內(nèi)可以對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響,但是從長期看,不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生太大影響。按照預(yù)期理論,當(dāng)投資者預(yù)測(cè)未來資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)上漲,則將會(huì)增加購買資產(chǎn),進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)的上漲,而本文的實(shí)證結(jié)果也是符合理論預(yù)期的。

      (4)資本市場(chǎng)收益率對(duì)央行溝通、傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

      理論上看,融資成本的提高將會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格下降,貨幣發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張將會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的收益率上升,而根據(jù)央行溝通理論,央行溝通力度與資產(chǎn)價(jià)格成正比。結(jié)合圖4,央行溝通可以顯著地影響到市場(chǎng)預(yù)期,而市場(chǎng)預(yù)期在短期內(nèi)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊也十分顯著,同時(shí)通過圖6可以看出,央行溝通影響傳統(tǒng)政策工具進(jìn)而通過傳統(tǒng)干預(yù)工具影響資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)渠道也是非常顯著的,因此在干預(yù)資本市場(chǎng)運(yùn)行時(shí),央行應(yīng)當(dāng)把兩者組合使用。

      另外,通過方差分解可以得出:在各變量指標(biāo)的貢獻(xiàn)率大致穩(wěn)定后,書面溝通對(duì)于資本市場(chǎng)收益率的貢獻(xiàn)度為10%左右,而口頭溝通對(duì)于RSZZS的貢獻(xiàn)程度大至為6.5%,兩者合計(jì)的貢獻(xiàn)值超過16%。相對(duì)于央行溝通,傳統(tǒng)的典型貨幣政策干預(yù)工具——存款基準(zhǔn)利率與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)于收益率的貢獻(xiàn)度合計(jì)只有大約3%,可見近年來傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于資本市場(chǎng)的影響比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于央行溝通這種新型的貨幣政策干預(yù)工具。相比于貨幣政策干預(yù)工具的影響,市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)要大得多,占比大約穩(wěn)定在4.6%左右,這也說明了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊作用非常明顯。綜上所述,央行溝通對(duì)于資本市場(chǎng)的運(yùn)行影響較大,隨著我國資本市場(chǎng)的逐漸成熟,市場(chǎng)更容易受到央行溝通的新型貨幣政策工具的影響。相較于傳統(tǒng)的政策工具,溝通更加有利于穩(wěn)定市場(chǎng)與調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期,這樣的結(jié)論也與之前學(xué)者們的研究結(jié)論吻合。

      四、主要結(jié)論及政策建議

      (一)主要結(jié)論

      第一,中央銀行通過發(fā)布寬松的書面或口頭公示時(shí),信貸規(guī)模與資本市場(chǎng)均出現(xiàn)明顯的上升;相反,若央行發(fā)布緊縮性的書面或口頭公告,信貸指標(biāo)與資本市場(chǎng)收益率則會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑。這說明中央銀行溝通可以作為調(diào)整與干預(yù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一種較為有效的貨幣政策工具,從溝通效果分析,書面溝通對(duì)市場(chǎng)的影響更強(qiáng)。

      第二,傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度較央行溝通差距明顯。這說明隨著我國各市場(chǎng)的逐漸成熟,經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域?qū)τ趤碜詡鹘y(tǒng)的貨幣政策工具的干預(yù)產(chǎn)生了較為明顯的“免疫力”,因此,未來央行在使用傳統(tǒng)貨幣政策工具時(shí)必須與央行溝通結(jié)合起來使用才能產(chǎn)生預(yù)期的效果。

      第三,央行要合理地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,當(dāng)公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)看好時(shí),信貸市場(chǎng)規(guī)模與資本市場(chǎng)收益率都會(huì)明顯上升。因此,為了保證貨幣政策的有效性,就必須要及時(shí)有效地改變公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,這樣才可以盡可能地減少政策時(shí)滯。

      (二)政策建議

      第一,正確預(yù)判經(jīng)濟(jì)走勢(shì),及時(shí)發(fā)布溝通內(nèi)容。本文認(rèn)為,對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本狀況的預(yù)判是進(jìn)行央行溝通的首要前提,而溝通內(nèi)容的選擇是央行溝通策略制定的最重要環(huán)節(jié)。當(dāng)前,國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速面臨持續(xù)下滑壓力,因此,正確判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是央行的首要任務(wù),同時(shí)要求央行必須根據(jù)判斷的結(jié)果及時(shí)地確定溝通的內(nèi)容。

      第二,合理選擇溝通方式,組合使用傳統(tǒng)工具。本文認(rèn)為,選擇何種溝通方式至關(guān)重要,因?yàn)椴煌难胄袦贤ǚ绞綄?duì)市場(chǎng)的沖擊效果是大相徑庭的,從前文的實(shí)證結(jié)果看,書面溝通沖擊作用遠(yuǎn)大于口頭溝通,因此,央行必須做出決斷。同時(shí)在央行確定某種溝通方式后,還必須考慮是否將之與傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具進(jìn)行組合使用以達(dá)到更好的效果,央行應(yīng)當(dāng)審時(shí)度勢(shì)、果斷決策,在綜合各方面信息之后確定選擇匹配哪種貨幣政策傳統(tǒng)干預(yù)工具。

      第三,合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,有效縮短政策時(shí)滯。近年來,加強(qiáng)預(yù)期管理在提高貨幣政策有效性的作用中所占比重越來越大。市場(chǎng)預(yù)期在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中扮演的角色越發(fā)重要,因此央行必須加強(qiáng)預(yù)期管理,合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,只有市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策目標(biāo)保持一致才能有效提高政策效率。這就要求中央銀行必須合理地把握溝通時(shí)機(jī),如何選定運(yùn)用這種新型的、非傳統(tǒng)的貨幣政策工具的時(shí)機(jī),則是央行溝通過程中一個(gè)不容忽視的要素。

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      [11]史煥平,陳琪,胡濱.中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)影響的有效性研究——基于中國2006~2014年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題,2015,(11):30~34.

      [12]史煥平,譚天驕.央行溝通與實(shí)際干預(yù)工具的組合匹配:來自美聯(lián)儲(chǔ)的證據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2015, (9):41~50.

      [13]馬理,黃帆帆,孫芳芳.央行溝通行為與市場(chǎng)利率波動(dòng)的相關(guān)性研究——基于中國銀行業(yè)同業(yè)拆放利率Shibor的數(shù)據(jù)研究[J].華中科技大學(xué)學(xué)報(bào), 2013,(6):88~97.

      F820.1

      A

      1006-169X(2016)12-0032-08

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