●何新宇

信息不對(duì)稱視角下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資問(wèn)題研究

●何新宇

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是培育高科技和成長(zhǎng)型中小企業(yè)的搖籃，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的意義，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相對(duì)于普通中小企業(yè)而言，有著更為廣闊的融資平臺(tái)。是否能夠順利融資，關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的生存與未來(lái)。然而，現(xiàn)如今創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資仍有很多的約束和瓶頸，其中，信息不對(duì)稱問(wèn)題便是影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的因素之一。本文從信息不對(duì)稱的視角研究創(chuàng)業(yè)板的融資難題，通過(guò)直接融資和間接融資兩個(gè)角度，借鑒博弈模型分析信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資產(chǎn)生的影響，得出信息不對(duì)稱的存在使得創(chuàng)業(yè)板企業(yè)陷入融資困境的結(jié)論。最后，本文提出了解決企業(yè)融資過(guò)程中信息不對(duì)稱問(wèn)題的建議，以期能夠緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資困境。

信息不對(duì)稱 創(chuàng)業(yè)板企業(yè) 融資

改革開(kāi)放以來(lái)，中小企業(yè)雖然規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，但其數(shù)額的龐大、涉及領(lǐng)域廣泛的特點(diǎn)使其儼然成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最重要的組成部分。但中小企業(yè)的發(fā)展仍然受到很大的局限，其中最為突出的表現(xiàn)即是中小企業(yè)的融資難。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資數(shù)額少、融資期限短、融資渠道狹窄等特點(diǎn)都阻礙了中小企業(yè)的順利融資。我國(guó)雖于2009年正式開(kāi)啟了創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)，一定程度上減輕了中小企業(yè)的融資壓力。然而，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資形勢(shì)依然很嚴(yán)峻，這其中既有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體制的原因，也有創(chuàng)業(yè)板上市公司自己的原因。深究其因，信息不對(duì)稱是面臨創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的重大難題。在信息不對(duì)稱的視角下，市場(chǎng)的效率必然受到扭曲，最直接體現(xiàn)在企業(yè)的融資上，即是資金的供求不平衡，資金的使用價(jià)格遭到扭曲，進(jìn)一步導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資成本提高，融資困境加劇。

一、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱

近年來(lái)，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于資金鏈的斷裂，陷入了財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)，極大地影響了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷剛推出的火熱的2010年之后，逐漸回穩(wěn)。融資額減少的背后是投資者的理性回歸，但也反映出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的潛在問(wèn)題?？傮w而言，阻礙創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的原因主要有四點(diǎn)：一是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)是初創(chuàng)企業(yè)，企業(yè)制度尚不健全，企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)較大，相對(duì)于穩(wěn)健的大型企業(yè)，銀行等投資機(jī)構(gòu)不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)提供貸款；二是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良莠不齊，企業(yè)為了能夠順利上市，操縱企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表等信息披露，當(dāng)企業(yè)順利上市后，就會(huì)產(chǎn)生一系列問(wèn)題，引發(fā)投資者的不信任；三是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資金規(guī)劃不合理，超募現(xiàn)象嚴(yán)重，有些企業(yè)是“圈錢之后再找項(xiàng)目”，資金閑置，會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)失真，投資者沒(méi)有獲得相應(yīng)的收益，自然會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的再融資；四是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的非理性，由于逆向選擇的存在和風(fēng)險(xiǎn)資本的介入，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為投機(jī)者圈錢的沃土，扭曲了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)資源配置的效率。

融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱正是放大了這種融資難題。在企業(yè)融資過(guò)程中，企業(yè)無(wú)疑是信息優(yōu)勢(shì)方，企業(yè)知道自身的狀況并且了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，而這些信息投資者可能并不知曉或遠(yuǎn)不如企業(yè)自身知道的清楚。企業(yè)在獲得資金后，是否如實(shí)地投入到融資項(xiàng)目中，還是挪作他用，他人都不會(huì)輕易知曉。此時(shí)，企業(yè)就可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)侵蝕投資者的利益，而投資者也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題。正是因?yàn)榇嬖谶@種信息不對(duì)稱，資金供給者在考慮是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行融資的時(shí)候就會(huì)參考整個(gè)市場(chǎng)的總體信貸誠(chéng)信度，不幸的是，部分上市企業(yè)利用虛假信息獲得貸款后無(wú)力償還，最終降低了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總體的信用評(píng)級(jí)，這樣創(chuàng)業(yè)板企業(yè)便更難獲得融資。所以，信息不對(duì)稱造成的結(jié)果其表面上來(lái)看是企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可以憑借其獲利，但仔細(xì)分析便會(huì)發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱的威脅下，銀行等資金供給者不敢輕易涉險(xiǎn)，最終使企業(yè)蒙受損失。

進(jìn)一步分析這種信息不對(duì)稱。從企業(yè)本身來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的局限性就體現(xiàn)在其企業(yè)規(guī)模偏小，經(jīng)營(yíng)制度不健全，信息生產(chǎn)能力較弱，缺少相關(guān)的財(cái)務(wù)信息或必要的企業(yè)信息。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，需要向資金提供者提供兩類信息：一類是硬信息，即企業(yè)的資產(chǎn)狀況、人員素質(zhì)等，這些信息體現(xiàn)企業(yè)的賬面上，無(wú)法更改；另一類是軟信息，即企業(yè)文化、企業(yè)成長(zhǎng)潛力等，這些信息又很難度量而且隨時(shí)變化。正因?yàn)橹行∑髽I(yè)缺少硬信息優(yōu)勢(shì)、信息披露不完整，仍有披露虛假信息降低創(chuàng)業(yè)板整體信用水平的情況，再加上軟信息無(wú)法度量，所以中小企業(yè)在融資過(guò)程中總是處于被動(dòng)的地位。

從銀行等資金供給者來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)能給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供足夠的資金以解決其財(cái)務(wù)困境的資金供給者都是處于市場(chǎng)壟斷地位的機(jī)構(gòu)資金供給者。各大金融機(jī)構(gòu)較少關(guān)注中小企業(yè)的信息，在決定是否放貸的時(shí)候收集信息的成本偏高。此外，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，單次貸款數(shù)額少，貸款次數(shù)頻繁，金融機(jī)構(gòu)放貸成本高，而收益又低，所以相比較而言，更不愿意給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供融資。

二、信息不對(duì)稱下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資困境分析

（一）信息不對(duì)稱條件下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的直接融資

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與普通中小企業(yè)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)便是借助創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平臺(tái)進(jìn)行直接融資。直接融資下，企業(yè)可以與眾多的資金盈余者直接接觸，獲得第一手的融資。但是因?yàn)槠髽I(yè)直接融資時(shí)面對(duì)的是眾多的股票購(gòu)買人和債券購(gòu)買人，另一方人數(shù)眾多且分散，沒(méi)有形成完整的市場(chǎng)勢(shì)力。除了企業(yè)自身公布的信息以外，這些投資者缺乏與企業(yè)直接溝通的能力，也不愿耗費(fèi)高額成本來(lái)發(fā)掘企業(yè)信息，這就使得直接融資時(shí)，企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱很明顯。

當(dāng)市場(chǎng)是一個(gè)完全信息市場(chǎng)，資金需求者和資金供給者完全可以按照市場(chǎng)交易達(dá)成一個(gè)均衡的資金使用價(jià)格。但現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)信息因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在成為不完全市場(chǎng)，企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇收益較高的股票和債券，以彌補(bǔ)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，否則投資者寧愿將錢投入到一些更為穩(wěn)健的領(lǐng)域以獲取較低的固定收益?，F(xiàn)假設(shè)有兩家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于某項(xiàng)目需要融資，兩企業(yè)的提供的收益率不同，還款風(fēng)險(xiǎn)也不同，如表1所示。

表1 兩企業(yè)的融資項(xiàng)目

假定企業(yè)A為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，收益高風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)B為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，收益低風(fēng)險(xiǎn)小，則有R1＞R2，P1＜P2,且R1P1＞R2P2。那么投資者購(gòu)買企業(yè)A或B的股票或債券可以獲得收益E=L· Ri·Pi-（1-Pi）·L，（i=1,2）。很顯然當(dāng)R1P1＞R2P2時(shí)，投資A的收益要高于投資B的收益。但是由于信息不對(duì)稱，投資者無(wú)法分辨高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。最后由于檸檬市場(chǎng)效應(yīng)，能獲得融資的只能是風(fēng)險(xiǎn)較大且收益不能得到保障的企業(yè)。銀行等投資者正基于降低了對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，所以減少對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資額。而我國(guó)自創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái)投資者表現(xiàn)的過(guò)度熱情，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)炒作盛行，投機(jī)氛圍濃厚。而一旦過(guò)熱之后的冷卻會(huì)讓投資者發(fā)現(xiàn)收益不足以彌補(bǔ)成本時(shí)，便會(huì)紛紛退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，再加上信息不對(duì)稱使投資者非理性造成的創(chuàng)業(yè)板篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的功能失靈，不僅加劇了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加大了融資困難。

值得注意的另外一點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大部分由創(chuàng)業(yè)者初辦，仍然屬于“企業(yè)家的企業(yè)”，股權(quán)高度集中在個(gè)人或家族手中，且企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)也是由大股東掌控。在這種情況下，股東有從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì)，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所帶來(lái)的收益巨大，就算項(xiàng)目失敗，股東也能將損失控制在不成熟的企業(yè)內(nèi)部，讓債權(quán)人和市場(chǎng)上眾多的小股東去承擔(dān)剩余的成本，所以股東愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，進(jìn)一步加大了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在進(jìn)行直接融資時(shí)，資金供給方與融資企業(yè)的市場(chǎng)地位并不平等，企業(yè)處于信息優(yōu)勢(shì)地位，眾多的投資者處于信息劣勢(shì)地位。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部制度不完善和投資者的投資非理性，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的時(shí)候既會(huì)發(fā)生逆向選擇，又會(huì)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者的利益都會(huì)受到損害，從而阻塞了企業(yè)直接融資的渠道。

（二）信息不對(duì)稱條件下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的間接融資

相比于直接融資而言，間接融資的資金供給者并不是一盤散沙，而是有著相當(dāng)大市場(chǎng)勢(shì)力的大型金融機(jī)構(gòu)，具有市場(chǎng)壟斷能力。基于此，本文擬采用博弈模型說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在面臨信息不對(duì)稱時(shí)會(huì)如何選擇。

1、模型假設(shè)：

（1）假設(shè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都是理性的經(jīng)濟(jì)人，他們會(huì)做出最大化自身利益的選擇；（2）由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，資產(chǎn)少，沒(méi)有能夠提供的融資擔(dān)保，也不存在第三方的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，企業(yè)唯一能夠償還金融機(jī)構(gòu)貸款的方式便是用企業(yè)融資后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行還款；（3）金融機(jī)構(gòu)所面臨的選擇包括貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和不貸款給企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所面臨的選擇有獲取貸款后遵守信用，按時(shí)還款，以及不遵守信用，隱瞞信息；（4）企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)信息的成本很高，金融機(jī)構(gòu)不愿意花費(fèi)高額成本去獲取信息；（5）企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的是單次博弈，不考慮后續(xù)的影響；（6）市場(chǎng)制度并不健全，企業(yè)在違背信用后，金融機(jī)構(gòu)制裁懲罰企業(yè)的成本很高且制裁后獲得的收益很少。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)貸入一筆資金A，規(guī)定利率為r，金融機(jī)構(gòu)在放貸過(guò)程中花費(fèi)的成本是C1，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資過(guò)程中花費(fèi)的成本是C2。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資后能獲得數(shù)量為V的現(xiàn)金流，并能產(chǎn)生L單位的利潤(rùn)，t表示金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還款現(xiàn)金流的控制程度。則博弈矩陣如表2所示：

表2 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的博弈分析

2、模型分析。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果金融機(jī)構(gòu)提供貸款，企業(yè)遵守信用，企業(yè)會(huì)獲得（L-Ar-C2）的收益，即企業(yè)會(huì)獲得融資后得到的利潤(rùn)，但需要貸款利息給金融機(jī)構(gòu)，并支付融資的交易成本。企業(yè)不遵守信用會(huì)獲得（L+A-C2-tV）的收益，由于tV趨近于0，也就意味著企業(yè)不遵守信用時(shí)，不僅能夠無(wú)償?shù)厥褂媒鹑跈C(jī)構(gòu)的貸款，獲得正常的利潤(rùn)L，還可以侵吞金融機(jī)構(gòu)的貸款。因此，不遵守信用時(shí)企業(yè)的占優(yōu)選擇，企業(yè)會(huì)多獲得(A+Ar)的收益。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，需要將情況分為企業(yè)是否遵守信用：當(dāng)企業(yè)遵守信用時(shí)，金融機(jī)構(gòu)提供貸款會(huì)獲得(Ar-C1)的收益，不提供貸款時(shí)，金融機(jī)構(gòu)既沒(méi)有收益也沒(méi)有成本。需要注意的是，金融機(jī)構(gòu)提供貸款時(shí)獲得的收益并不一定是正的。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，需要的資金量也小。同時(shí)由于信息不對(duì)稱，企業(yè)規(guī)制不健全，增加了金融機(jī)構(gòu)貸款需要克服的障礙，其貸款成本較高。貸款金額少，收益少，而貸款成本又高，高的成本可能就淹沒(méi)了貸款的潛在收益，使得金融機(jī)構(gòu)不愿意貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而更愿意貸款給大型企業(yè)。當(dāng)企業(yè)不遵守信用時(shí)，金融機(jī)構(gòu)提供貸款會(huì)獲得（tV-A-Ar-C1)的收益。與其說(shuō)是收益，不如說(shuō)是巨大的損失，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)貸款后，不僅不能獲得企業(yè)還款現(xiàn)金流的補(bǔ)償，還會(huì)徹底失去貸款的本金和利息，以及支付高昂的交易成本，金融機(jī)構(gòu)就更不愿意貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)了。

所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的最優(yōu)選擇是不遵守信用，而無(wú)論企業(yè)是否遵守信用，金融機(jī)構(gòu)都不會(huì)提供貸款給企業(yè)。也就是在信息不對(duì)稱的干擾下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)容易陷入融資困境。那么當(dāng)前提假設(shè)（4）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的資金融貸過(guò)程中信息是對(duì)稱的，那么金融機(jī)構(gòu)放貸、企業(yè)融資時(shí)的交易成本會(huì)大幅度下降，C1和C2會(huì)減少，而t會(huì)趨近于1，此時(shí)，若金融機(jī)構(gòu)提供貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，企業(yè)遵守信用的激勵(lì)是大于不遵守信用的激勵(lì)的。企業(yè)遵守信用只需要支付資金的利息Ar即可，但如果企業(yè)不遵守信用，雖然侵吞了金融機(jī)構(gòu)的貸款本金A，但需要用企業(yè)融資后所產(chǎn)生的連續(xù)現(xiàn)金流V來(lái)償還貸款。顯然V是大于A的，企業(yè)得不償失。而在企業(yè)遵守信用的情況下，金融機(jī)構(gòu)也會(huì)選擇貸款給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。因?yàn)樾畔?duì)稱使得金融機(jī)構(gòu)在貸款時(shí)支付較少的信息成本，總的貸款成本大幅度下降，貸款給企業(yè)是有利可圖的。也就是說(shuō)，當(dāng)信息是對(duì)稱的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信息能夠被金融機(jī)構(gòu)知曉時(shí)，即便不能夠給金融機(jī)構(gòu)提供任何擔(dān)保，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是可以獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款的，企業(yè)融資是可得的。

三、信息不對(duì)稱下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的建議

信息不對(duì)稱是由于市場(chǎng)參與者的雙方造成的問(wèn)題，因而改進(jìn)不僅需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板企業(yè)，也需要有意愿給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供融資的投資者共同努力。

從企業(yè)自身角度來(lái)看，需要：第一，加強(qiáng)信息生產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于規(guī)模小，層級(jí)復(fù)雜度低，所需要生產(chǎn)的信息量也較少，企業(yè)往往是能省則省，降低企業(yè)信息的質(zhì)量。企業(yè)要提高信息質(zhì)量，既要提高硬信息、又要重視軟信息，健全財(cái)務(wù)記錄，提供完整的企業(yè)成長(zhǎng)性報(bào)告。第二，規(guī)范信息披露。注重準(zhǔn)確和及時(shí)性原則，對(duì)于市場(chǎng)內(nèi)有規(guī)定的信息，企業(yè)可以有選擇地披露，以吸引投資者注資，待資金供需雙方都有意向時(shí)，視情況披露一些企業(yè)的核心信息，增強(qiáng)融資成功的可能性。

從金融機(jī)構(gòu)等投資者來(lái)看：第一，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以設(shè)立多個(gè)專門的信貸員或信貸機(jī)構(gòu)來(lái)專門應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資項(xiàng)目，并實(shí)行專人專項(xiàng)負(fù)責(zé)制，發(fā)掘企業(yè)的有用信貸信息，并且有效的監(jiān)控貸后企業(yè)。第二，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)單次所需的資金量少，需求的頻率高。銀行可以在設(shè)立專門信貸員的同時(shí)，實(shí)施長(zhǎng)期跟蹤，發(fā)展長(zhǎng)期借貸，在長(zhǎng)期信貸過(guò)程考察企業(yè)的信用和還款能力。同時(shí)，銀企之間建立長(zhǎng)期的合作也可以有效地防止企業(yè)信息的外露，打消企業(yè)提供信息時(shí)的顧慮。第三，發(fā)展關(guān)系型信貸。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的能夠變現(xiàn)的有形資產(chǎn)少，無(wú)法提供足額的擔(dān)保。在和企業(yè)初次合作后，可以發(fā)展關(guān)系型信貸，以減輕創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，有利于銀行簡(jiǎn)化放貸時(shí)繁雜的手續(xù)?！?/p>

（作者信息：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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