本刊記者 高妍蕊

重磅新規(guī)整頓“四板”市場

本刊記者 高妍蕊

“我走過的最長的路，就是金融機構(gòu)的套路”，一網(wǎng)友悲憤地寫道。前不久，“僑興債”違約兌付風(fēng)波爆發(fā)，引發(fā)了廣泛的關(guān)注和探討，為當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)市場私募債產(chǎn)品的監(jiān)管漏洞、風(fēng)控缺失等問題敲響了警鐘。近日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（以下簡稱《通知》），規(guī)定了區(qū)域性股權(quán)市場的各項制度安排，對規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場提出明確要求。

區(qū)域性股權(quán)市場（俗稱“四板市場”）作為一種新形式的資本市場如雨后春筍般發(fā)展，其定位與意義是怎樣的？隱藏和暴露的問題及風(fēng)險有哪些？如何加強規(guī)范與監(jiān)管以防范和化解風(fēng)險？

發(fā)展快、不規(guī)范、高風(fēng)險

“前段時間，各類金融交易所泛濫，引起非常大的金融風(fēng)險，尤其是金融杠桿風(fēng)險，而這些風(fēng)險并沒有監(jiān)管，如有些交易可能溢價很多倍，有些融資和股權(quán)交易都不在監(jiān)管范圍內(nèi)，隱藏著較大的金融風(fēng)險，這項政策（《通知》）的出臺恰逢其時，同時也是一系列防金融風(fēng)險的手段之一?！碧椭菐煅芯繂T張超對《中國發(fā)展觀察》記者表示。

《通知》為區(qū)域性股權(quán)市場立規(guī)矩，整頓市場亂象。作為一種新事物，區(qū)域性股權(quán)市場如何定位？“區(qū)域性股權(quán)市場是由省級人民政府負(fù)責(zé)監(jiān)管、主要服務(wù)于所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場，俗稱‘四板’市場，區(qū)別于滬深證交所和新三板市場。作為中國多層次資本市場體系的重要組成部分，其定位是為廣大處于初創(chuàng)期和發(fā)展期的、尚未進入更高層次資本市場板塊的小微企業(yè)提供多種金融服務(wù)?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所助理研究員王洋介紹說。

在太和智庫研究員、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員張家瑞看來，“區(qū)域性股權(quán)市場的作用是給那些標(biāo)準(zhǔn)還達不到在主板市場或者新三板市場上市的企業(yè)提供融資機會，同時給不同風(fēng)險偏好的投資者提供更多的投資選擇?！彼f，“由于我國主板市場對上市公司有較高的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)和財務(wù)要求，很多地方性的，仍在發(fā)展中的中小微企業(yè)無法通過主板市場上市融資。這些企業(yè)有很高的融資需求，而區(qū)域性股權(quán)市場就提供了這樣一個平臺。對于投資人來說，區(qū)域性股權(quán)市場也是一個風(fēng)險更高的選擇，比較滿足那些追求高風(fēng)險和高收益的機構(gòu)投資者的偏好?！?/p>

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員朱鴻鳴分析稱，區(qū)域性股權(quán)市場有三個特征：一是區(qū)域性。其服務(wù)對象、經(jīng)營范圍不是全國性的，而是區(qū)域性的，嚴(yán)格限制在所在省級行政區(qū)域內(nèi)?！锻ㄖ访鞔_規(guī)定“區(qū)域性股權(quán)市場不得為所在省級行政區(qū)域外的企業(yè)私募證券或股權(quán)的融資、轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)”。二是私募性。這與上交所、深交所代表的公募性質(zhì)的股票市場相區(qū)別。比如，《通知》規(guī)定，“除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，單只證券持有人累計不得超過法律、行政法規(guī)規(guī)定的私募證券持有人數(shù)量上限”。三是門檻較低。與滬深證交所及新三板相比，區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)的企業(yè)為中小微企業(yè)，門檻相對較低。

區(qū)域性股權(quán)市場在我國發(fā)展非常迅速，主要是由于各地方政府積極推動，同時也反映了中小微企業(yè)的融資需求旺盛。朱鴻鳴將我國區(qū)域性股權(quán)市場的現(xiàn)狀歸納為幾個特點：一是數(shù)量多，覆蓋面廣。根據(jù)中國證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，截至2016年末，全國除云南外，其他省份都設(shè)立了區(qū)域性股權(quán)市場，總計達40家；而全國性股票市場只有3家。二是掛牌或展示企業(yè)數(shù)量多。截至2016年底，40家區(qū)域性股權(quán)市場有掛牌企業(yè)1.74萬家，展示企業(yè)5.94萬家。而2016年底，A股上市公司僅3000多家，新三板掛牌企業(yè)10163家。三是功能與全國性股票市場存在顯著差異。區(qū)域性股權(quán)市場的首要功能不是股權(quán)融資功能而是公司治理功能。目前，區(qū)域性股權(quán)市場在推動中小微企業(yè)規(guī)范運作方面發(fā)揮了積極作用。四是存在一些風(fēng)險隱患或不規(guī)范現(xiàn)象。比如，私募債權(quán)融資發(fā)展迅猛，成為影子銀行的重要通道。

張超補充表示，“隨著去年以來寬松的貨幣政策導(dǎo)致大量金融杠桿的出現(xiàn)，在連續(xù)的金融資產(chǎn)泡沫破裂之后，大量的流動性并沒有收回，并且也在尋找下一個出口，伴隨著出現(xiàn)了很多金融詐騙，圍繞著這種流動性的金融詐騙集中出現(xiàn)，《通知》可以說是在泡沫出現(xiàn)之前先抑制住?！?/p>

而在張家瑞看來，目前，區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展仍面臨兩個問題。一是這個市場的流動性仍然不高，股權(quán)交易并不活躍。雖然區(qū)域性股權(quán)市場的數(shù)量在快速增加，但其總體提供的融資規(guī)模卻非常有限。之前區(qū)域性股權(quán)市場中的交易方式主要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，也有一些地方采用做市商或者集合競價的方式?！锻ㄖ芬蟆皬娦屑娌ⅰ眳^(qū)域性股權(quán)市場，禁止做市商和集合競價的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，交易方式將更加趨于單一。這也將進一步限制區(qū)域性股權(quán)市場的流動性。二是關(guān)于區(qū)域性股權(quán)市場缺乏明確的、統(tǒng)一的法律政策。截至目前，國家出臺的相關(guān)規(guī)定也僅僅是指出了一些“什么不能做”。長期以來，這種監(jiān)管模式跟不上創(chuàng)新的速度，很多區(qū)域性股權(quán)市場的業(yè)務(wù)一直徘徊于“灰色地帶”。區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展亟需明確規(guī)定“什么可以做”。

風(fēng)險嚴(yán)把控，監(jiān)管要到位

隨著區(qū)域股權(quán)私募債市場一系列違約風(fēng)波的爆發(fā)，區(qū)域性股權(quán)市場的風(fēng)險問題暴露無疑。在王洋看來，區(qū)域性股權(quán)市場已成為多層次資本市場體系的“塔基”，但還存在法律地位不明晰、監(jiān)管責(zé)任未落實、管理制度不健全等問題，易釀成金融風(fēng)險。

張家瑞進而表示，區(qū)域性股權(quán)市場最大的風(fēng)險就是信息不對稱。其剛剛在我國出現(xiàn)的時候，很多投資者由于信息不對稱被高價套牢。這一方面有投資者不成熟的因素，另一方面則是因為信息披露做得不夠好。第二個風(fēng)險是市場操縱問題。由于中小企業(yè)融資規(guī)模不高，容易出現(xiàn)“大莊家操縱市場”的現(xiàn)象。同時，區(qū)域性股權(quán)市場中還常常濫用金融工具創(chuàng)新，制造出額外的風(fēng)險。第三個風(fēng)險是不同區(qū)域性股權(quán)市場之間的惡性競爭，國務(wù)院發(fā)布的《通知》已經(jīng)察覺并禁止了這種行為。過去同一個地區(qū)存在好幾個地方股權(quán)市場，這樣一來是重復(fù)建設(shè)，二來導(dǎo)致市場與市場之間惡性競爭，降低融資企業(yè)進入和審核合格投資者的門檻，造成整個區(qū)域性股權(quán)市場風(fēng)險的擴大。

王洋強調(diào)，區(qū)域性股權(quán)市場必須嚴(yán)格執(zhí)行“非公眾、非標(biāo)準(zhǔn)、非連續(xù)”的原則，在交易層面相較于滬深交易所有一定局限性，即不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行證券轉(zhuǎn)讓，投資者買入后賣出或賣出后買入同一證券的時間間隔不得少于五個交易日。

在朱鴻鳴看來，加強區(qū)域性股權(quán)市場的規(guī)范與監(jiān)管，首先要貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神，把“防控金融風(fēng)險放在更加重要的位置”，高度重視區(qū)域性股權(quán)市場已經(jīng)累積的金融風(fēng)險，不要輕視風(fēng)險。

張超認(rèn)為，宏觀上應(yīng)當(dāng)從兩大方面把控，一是參與類型，二是參與目的。首先，不建議金融機構(gòu)參與這個市場，減少金融杠桿放大風(fēng)險的情況出現(xiàn)；其次，交易的目的性要非常明確，審查要非常嚴(yán)格，方便企業(yè)做股權(quán)交流。

具體來看，監(jiān)管要分三個層面。張家瑞說，第一個層面是對融資公司的監(jiān)管，其中最重要的就是信息披露。在區(qū)域性股權(quán)市場融資的企業(yè)允許存在相對較高的風(fēng)險，對這些企業(yè)的財務(wù)、未來市場等方面也不必要做過于嚴(yán)格的要求。然而，相關(guān)的評估、信息盡管沒有要求公開，但必須向投資者披露。第二個層面是對投資者的監(jiān)管。由于這是一個風(fēng)險較高的市場，只適合部分特殊的投資者，因此監(jiān)管對投資者的風(fēng)險承受能力有較高的要求，防止因為風(fēng)險事件造成“踩踏”。此外，還要監(jiān)管這些投資者的投資行為，杜絕操縱市場等行為。第三個層面是對區(qū)域性股權(quán)市場本身的監(jiān)管。防止惡性競爭和盲目擴張，增加市場的流動性。同時，頂層設(shè)計區(qū)域性股權(quán)市場對融資企業(yè)的培育，妥善處理多層次資本市場板塊間的競合關(guān)系。

王洋從責(zé)任主體角度補充道，一是明確相關(guān)部門的監(jiān)管責(zé)任和協(xié)調(diào)機制。區(qū)域性股權(quán)市場由所在地省級人民政府按規(guī)定實施監(jiān)管，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險處置責(zé)任，證監(jiān)會要加強對省級政府開展區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管工作的指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，證監(jiān)會等有關(guān)部門和省級人民政府要加強監(jiān)管協(xié)同，防止監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。二是確立監(jiān)管底線。劃出防控金融風(fēng)險、維護市場秩序、保護投資者合法權(quán)益的基本行為底線，對發(fā)行證券的范圍和方式、交易方式和時間間隔、持有人數(shù)量、合格投資者的基本條件等作出規(guī)定。三是妥善處理現(xiàn)存問題，例如，對于存量私募債，相關(guān)省級人民政府需摸排風(fēng)險，有針對性地制定工作預(yù)案，做好到期兌付、風(fēng)險防范化解工作。

重要支撐，前景看好

區(qū)域性股權(quán)市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，既是全國性股票市場的重要補充，也是全國性股票市場發(fā)展的重要支撐。

朱鴻鳴認(rèn)為其發(fā)展主要有兩大意義：一是有利于做大上市資源基數(shù)。我國股票市場發(fā)展的一個制約條件是股份有限公司數(shù)量較少，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展可以在一定程度上解決這一問題。二是有利于降低上市成本。區(qū)域性股權(quán)市場門檻較低，中小微企業(yè)可以通過它較早接觸資本市場，較早對其經(jīng)營管理和公司治理進行規(guī)范，從而減少未來的上市成本。

王洋表示，對于金融市場而言，第一，區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)揮其門檻相對較低、服務(wù)方式靈活等特點，彌補傳統(tǒng)金融體系的不足，為最廣大的中小微企業(yè)提供個性化和多樣化的資本市場服務(wù)，拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道，推動民間資本向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化，切實加強對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持；第二，繁榮的區(qū)域性股權(quán)市場不僅能夠增強政府扶持中小微企業(yè)政策措施資金使用的規(guī)范性和透明度，也有助于整合各類資源為區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)，打造區(qū)域性經(jīng)濟金融中心；第三，區(qū)域性股權(quán)市場能夠彌補現(xiàn)有公開市場的不足，與滬深證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成錯位發(fā)展、有序銜接、功能互補的多層次資本市場體系。

另外，張家瑞稱，區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展的另一個重要意義是讓投資者學(xué)會自己評估股票的風(fēng)險和價值，評估企業(yè)的投資價值，而不是讓證監(jiān)會來評估。其未來發(fā)展的前景很大程度上其實取決于其在這個層面上的意義。隨著我國資本市場越來越成熟，企業(yè)信息披露更完備，投資者學(xué)會了自己判斷風(fēng)險，那么中小企業(yè)也可以通過主板上市，不需要區(qū)域性股權(quán)市場。美國的例子正是這樣，區(qū)域性股權(quán)市場逐漸被主板市場兼并。而由于股票交易市場本來就存在規(guī)模效應(yīng)，市場參與者越多，資源配置效率越高。這也是我國目前在積極推進的上市公司注冊制所希望達到的改變，讓我國資本市場真正成熟起來。

朱鴻鳴認(rèn)為，總體而言，區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展前景向好。首先，中國股權(quán)市場發(fā)展相對滯后，仍有很大發(fā)展空間。其次，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的背景下，龐大的中小微企業(yè)基數(shù)也為區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。不過，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展可能會呈現(xiàn)出較大差異。那些經(jīng)濟發(fā)展水平高、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、小微企業(yè)多、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級成效顯著的省份，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展前景會相對較好，反之，則相對較差。