賀力平

(北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875)

廣義貨幣增長(zhǎng)的世界新趨勢(shì)

賀力平

(北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875)

近年來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，一個(gè)值得關(guān)注的情況是廣義貨幣存量(M2)與名義GDP的比率持續(xù)上升。這個(gè)比率從2011年的174%上升到2016年的208%。這個(gè)上升速度超過(guò)了再早些時(shí)候的情形，例如從1999年到2010年(132%到176%)或1990年到1998年(從81%到123%)。

人們通常有三個(gè)看法來(lái)解釋M2/名義GDP的上升，一是認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中“貨幣化”進(jìn)程仍未完成，二是認(rèn)為中國(guó)金融中資本市場(chǎng)發(fā)展仍然遲緩，三是認(rèn)為貨幣政策在“放水”。這三種看法應(yīng)有不足。“貨幣化”指經(jīng)濟(jì)交易中使用貨幣的比例，這個(gè)進(jìn)程應(yīng)隨著土地權(quán)益進(jìn)入貨幣拍賣(mài)而基本完成了。資本市場(chǎng)(股票和債券以及其他非銀行信貸的融資活動(dòng))近十多年來(lái)在中國(guó)快速增長(zhǎng)，趨勢(shì)十分明顯。以控制利率和匯率為重要任務(wù)的貨幣政策近年來(lái)不能說(shuō)在“大放水”。例如，從2014年年中到2016年底，中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備從近4萬(wàn)億美元減少到3萬(wàn)億美元，意味著同期內(nèi)對(duì)應(yīng)的人民幣資金(6萬(wàn)億到近7萬(wàn)億元之間)被回流到中央銀行了。

我們需要聯(lián)系這個(gè)指標(biāo)在世界上其他國(guó)家的情況來(lái)考察。世界銀行“世界發(fā)展指標(biāo)”數(shù)據(jù)庫(kù)提供了多達(dá)149個(gè)國(guó)家近年來(lái)M2/名義GNI(國(guó)民毛收入)的比率，比中國(guó)大陸還高的有日本(237%)和香港(361%)等。概括地說(shuō)，許多東亞經(jīng)濟(jì)體的這個(gè)比率都高于別的地區(qū)。高收入經(jīng)濟(jì)體的這個(gè)比率顯著高于低收入經(jīng)濟(jì)體的水平，高通脹經(jīng)濟(jì)體的這個(gè)比率明顯低于低通脹經(jīng)濟(jì)體的水平。

過(guò)去，學(xué)術(shù)界有個(gè)看法，認(rèn)為以東亞的日本和歐洲大陸的德國(guó)為代表的國(guó)家金融體系屬于“銀行主導(dǎo)型”，而以美英為代表的共同法系國(guó)家屬于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”(也被稱為“盎格魯—薩克遜模式”)，前者通常有一個(gè)很大的銀行業(yè)部門(mén)，從而銀行存款或銀行貸款在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的地位相對(duì)重要，即可能表現(xiàn)為一個(gè)較高的M2/名義GNI比率;而在后者，大量金融交易發(fā)生在銀行部門(mén)之外，銀行業(yè)資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占比傾向于下降或者不上升，M2/名義GNI比率也就相對(duì)低。從數(shù)據(jù)上看，從1960到1986年前后，美國(guó)M2/名義GNI比率從60%上升到大約77%，26年來(lái)平均每年僅有0．65個(gè)百分點(diǎn)的提高;聯(lián)合王國(guó)(英國(guó))則基本上一直保持在40%左右的水平，期間有些上下起伏。而作為歐洲大陸金融體系的一個(gè)代表—瑞士，該指標(biāo)一直在100%左右，顯著高于美英水平(其他歐洲大陸國(guó)家的該數(shù)據(jù)未能在世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)中顯示)。

但是，讓人感到“意外”的是，美英兩國(guó)的該指標(biāo)在1980年代中期或1990年代中期出現(xiàn)明顯變化，即分別呈現(xiàn)出趨勢(shì)性的上升。聯(lián)合王國(guó)(英國(guó))從1986年的60%上升到2010年的167%，期間有過(guò)大的起伏。美國(guó)則從1995年的60%上升到2009年的91%。在2007～2010年期間，聯(lián)合王國(guó)(英國(guó))的水平甚至超過(guò)瑞士。

顯然，對(duì)這些時(shí)間中M2/名義GNI比率在美英的快速上升不能用金融市場(chǎng)的相對(duì)不發(fā)展來(lái)解釋。這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)一直對(duì)外高度開(kāi)放，因此似乎也不能簡(jiǎn)單從市場(chǎng)開(kāi)放或跨境資金流動(dòng)來(lái)解釋。除了當(dāng)?shù)劂y行業(yè)方面的變化外，很值得注意的一個(gè)情況是資產(chǎn)價(jià)格的變化趨勢(shì)及其影響。現(xiàn)在大體上清楚，美英兩國(guó)自那時(shí)以來(lái)都出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格上升的明顯趨勢(shì)。就美國(guó)而言，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格在1990年代出現(xiàn)上漲，世紀(jì)之交有一次深度下拐，之后又顯著回升。

另外一個(gè)值得借鑒的情形是，M2/名義GNI比率在東亞日本和韓國(guó)的上升出現(xiàn)在一些“不同尋常”的時(shí)點(diǎn)上。在日本，M2/名義GNI比率的上升始于1970年代初，從1969年的75%上升到1972年的127%，當(dāng)時(shí)剛好是日元匯率大幅度升值時(shí)期。此后，日本的這個(gè)指標(biāo)一直保持穩(wěn)步上升趨勢(shì)，直到2000年，當(dāng)年達(dá)到232%。但是，在2001年，該指標(biāo)卻猛烈下降到194%。這很可能與當(dāng)時(shí)日本銀行業(yè)危機(jī)和銀行業(yè)大整頓有關(guān)。在韓國(guó)，直到1998年金融危機(jī)之前，M2/名義GNI比率在三十年左右時(shí)間一直穩(wěn)定在40%左右水平上。金融危機(jī)之后，M2/名義GNI比率開(kāi)始“跳升”，到2002年升高到110%。之后，上升的速度有所減緩，但趨勢(shì)基本不變(2015年為144%)。韓國(guó)在1997年末的金融危機(jī)之后，大力整頓了國(guó)內(nèi)銀行業(yè)體系，對(duì)外開(kāi)放金融市場(chǎng)，其結(jié)果卻是銀行存款總額以超過(guò)國(guó)民收入的速度增長(zhǎng)。

在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，M2/名義GNI比率上升速度比中國(guó)還快的經(jīng)濟(jì)體有越南。從1995年到2007年，越南的M2/名義GNI比率從20%上升到100%，平均每年提高6．7個(gè)百分點(diǎn)。從2011到2015年，該指標(biāo)在越南又從100%上升到138%，平均每年上升9個(gè)多百分點(diǎn)。在1995～2015年，越南GDP年均增長(zhǎng)速度達(dá)到6．8%，人均GNI從220美元增加到1990美元。

從以上對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體的簡(jiǎn)略考察中，我們至少可以得出以下幾點(diǎn)看法:第一，M2/名義GNI比率通常只出現(xiàn)在通貨膨脹得到控制的經(jīng)濟(jì)體中。第二，M2/名義GNI比率與產(chǎn)出增長(zhǎng)和人均收入增長(zhǎng)有關(guān)，一般而言，只有產(chǎn)出和收入水平增長(zhǎng)較快的經(jīng)濟(jì)體才有可能出現(xiàn)廣義貨幣存量較快增長(zhǎng)的情形。第三，在傳統(tǒng)的“市場(chǎng)主導(dǎo)型”經(jīng)濟(jì)體中，1980年代或1990年代中期以后，M2/名義GNI比率的回升是一個(gè)用以往看法無(wú)法解釋的新現(xiàn)象。這個(gè)新變化或許提示著三個(gè)背后的新情況:一是銀行業(yè)在面臨其他金融機(jī)構(gòu)的“跨界”激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，極大地調(diào)整了自身的行為和經(jīng)營(yíng)方式，積極參與證券資產(chǎn)的交易和投資，適應(yīng)了市場(chǎng)的新變化，從而也有力地吸引了社會(huì)資金，維持了銀行業(yè)部門(mén)在金融體系乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的“龍頭”作用和地位。“脫媒”(disintermediation)并未成為一個(gè)固定不變的趨勢(shì)。二是金融市場(chǎng)相對(duì)于銀行體系來(lái)說(shuō)，自全球化深入開(kāi)展以來(lái)，越來(lái)越多地表現(xiàn)出不夠穩(wěn)定和易變的特點(diǎn)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越突出。在這樣的背景下，對(duì)傳統(tǒng)銀行所提供的低風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的需求繼續(xù)存在。三是資產(chǎn)價(jià)格上漲及其影響。很可能的一種情形是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲，資產(chǎn)交易和投資都需要相應(yīng)更多的銀行存款來(lái)幫助完成或進(jìn)行，因此，資產(chǎn)價(jià)格上漲伴隨著存款資金的增長(zhǎng)。第四，金融危機(jī)對(duì)M2/名義GNI比率走勢(shì)的影響需要區(qū)分具體情況。如果金融危機(jī)主要是金融市場(chǎng)的危機(jī)，那么，M2/名義GNI比率有可能在金融危機(jī)期間出現(xiàn)上升。但是，如果金融危機(jī)同時(shí)也是銀行業(yè)危機(jī)，則M2/名義GNI比率很可能下降。

以上概括提示我們需要以更加平衡的觀點(diǎn)來(lái)看待以前的“市場(chǎng)主導(dǎo)”與“銀行主導(dǎo)”的模式之爭(zhēng)，同時(shí)，高度重視銀行機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)行為的變化、資產(chǎn)價(jià)格以及社會(huì)成員在資金持有、投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)容忍等方面的變化。

F822．5

A

1007－9734(2017)05－0001－03

10．19327/j．cnki．zuaxb．1007-9734．2017．05．001

2017－07－01

賀力平，教授，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇成員，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)。

責(zé)任編校:陳 強(qiáng)，王彩紅