馬小芳

人民幣短期內(nèi)呈現(xiàn)貶值態(tài)勢是正常的，但不存在長期大幅貶值風險。

中國自2005年開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再釘住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。匯改11年來，人民幣匯率波動經(jīng)歷了較快升值、基本穩(wěn)定、彈性增加、貶值壓力增大四個階段：第一個階段是較快升值階段，2005年7月至2008年6月，人民幣兌美元匯率升值21%；第二階段是基本穩(wěn)定階段，2008年7月至2010年6月，人民幣兌美元匯率基本保持不變；第三階段是彈性增加階段，2010年6月至2014年1月，人民幣兌美元匯率升值12%；第四階段是貶值壓力增大階段，2014年1月至今，人民幣兌美元匯率貶值12%，終結(jié)了此前10年人民幣兌美元累計升值33%的升值期。如何看待近兩年來人民幣兌美元匯率貶值壓力增大？本文對人民幣匯率近期貶值壓力根源作了剖析，同時對未來人民幣匯率走勢作出了預測，最后提出了加強人民幣匯率風險管理的政策建議。

人民幣匯率近期貶值壓力根源分析

在短期內(nèi)，影響一國匯率變動的最主要因素是國際收支、利率水平、通貨膨脹因素、財政和貨幣政策、投機資本、政府干預，其中國際收支是影響匯率變化最重要的因素，國際收支包括經(jīng)常項目（即貿(mào)易順差或逆差）和資本項目（即資本的流入與流出）。如中國在2001-2012年經(jīng)歷了巨額貿(mào)易順差，出口等外匯收入增加，進口等外匯支付較少，外匯供給大于支出，同時外國對本國貨幣需求增加，從而造成人民幣對外升值。但2012年以來，由于全球經(jīng)濟低迷，貿(mào)易順差收窄，貿(mào)易增長放緩，人民幣匯率貶值壓力加大。利率是貨幣資產(chǎn)的價格，它是借貸資金的成本和利潤。在開放經(jīng)濟條件下，利率水平變化與匯率變化息息相關，主要表現(xiàn)在當一國提高利率水平或本國利率高于外國利率時，會引起資本流入，由此對本國貨幣需求增大，使本幣升值，外匯貶值。如當前美國加息，從而造成大量資本流入美國，美國相對其他國家貨幣升值?？梢姡斐僧斍叭嗣駧刨H值的主要原因為對外貿(mào)易不景氣，資本凈流出壓力加大及美元加息。

1.經(jīng)常賬戶順差收窄，資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差。中國自2014年經(jīng)常賬戶順差收窄，資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，2014年第二、三、四季度資本與金融賬戶逆差分別為998億美元、556億美元、1871億美元。從2014年三季度起，外匯市場主體結(jié)匯意愿開始下降，而購匯動機逐步增強，人民幣匯率隨之貶值。2015年中國資本與金融賬戶逆差高達6100億美元，只有第三季度為凈流入715億美元，其他三個季度都是凈流出，高達6815億美元。2016年前三季度中國資本與金融賬戶逆差為5689億美元，前三個季度都為資本凈流出。也就是說，中國資本與金融賬戶的逆差狀態(tài)已持續(xù)了2年，造成的結(jié)果就是外匯儲備大幅下滑，2016年10月末中國外匯儲備規(guī)模為31206億美元，降至2011年3月以來新低，凸顯了資本凈流出壓力很大。從出口看，2016年1-10月中國出口金額累計17155.48億美元，同比增長7.7%，從月度數(shù)據(jù)看， 2015年8月至2016年10月，15個月份中有14個月份都為負增長，只有2016年3月為正增長，顯示了外貿(mào)下行壓力較大，加劇了人民幣貶值。這些數(shù)字的背后，反映了中國經(jīng)濟下行壓力加大，對外貿(mào)易不景氣。資本凈流出加大主要反映在海外投資與海外消費增長較快。2016年1-10月，中國非金融類對外投資累計達1459.6億美元，同比增長53.3%。2016年前三季度，中國居民海外旅游支出約2542.38億美元，旅游貿(mào)易逆差約為1724.94億美元。

2.美元加息壓力。從利率看，利率波動引起國內(nèi)外資本套利，從而導致外匯市場供求變化，對匯率造成影響。過去幾年，美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基準利率，進入降息通道，而中國利率水平較高，導致大量熱錢及國際資本流入，推高了人民幣匯率。而2014年下半年中國進入降息周期，資本外流導致人民幣對美元貶值。當前發(fā)達國家貨幣政策分化，一方面，隨著美國經(jīng)濟形勢向好，美聯(lián)儲已加息，預計2017年還有三次加息，美元進入走強與加息周期；另一方面，歐洲央行和日本央行采取量化寬松政策，進一步推動了美元升值。面對新的政策環(huán)境，企業(yè)開始重新配置資產(chǎn)負債表的幣種頭寸，中國銀行間外匯市場的美元也從供過于求轉(zhuǎn)為供不應求，跨境資本對人民幣的需求下降，從而導致人民幣貶值壓力加大。

未來人民幣匯率走勢分析

2014年以來，中國匯率市場化改革加速，人民幣匯率告別單邊升值，雙向波動成為常態(tài)。2005年7月中國啟動人民幣匯率制度改革，人民幣對美元匯率浮動幅度為0.3%，2007年5月擴大至0.5%，2012年4月擴大至1%，2014年3月擴大至2%，浮動區(qū)間的擴大反映了匯率改革正在加速，市場對價格的影響力明顯上升。

2015年8月11日，中國人民銀行進一步完善了人民幣匯率中間價報價機制，即做市商參考上日銀行間外匯市場收盤價，考慮外匯供求及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，這意味著中國匯率制度向市場化方向邁進一步。

2015年12月11日，中國人民銀行公布貨幣籃子，形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的透明的、規(guī)則化的人民幣對美元匯率中間價形成機制。中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。所謂的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”，是指做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16時30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況?！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定。做市商在報價時既會考慮CFETS（中國外匯交易中心）貨幣籃子，也會參考BIS（國際清算銀行）和SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國際市場波動加大時能夠起到過濾器的作用。預計未來隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進，人民幣匯率彈性將進一步增強，雙向波動將成為常態(tài)，人民幣匯率將向市場合理均衡水平靠攏。

從長期來看，一國經(jīng)濟實力的強弱是決定其貨幣匯率高低的基礎，而經(jīng)濟實力強弱通過許多指標表現(xiàn)出來。穩(wěn)定的經(jīng)濟增長率、低通貨膨脹水平、平衡的國際收支情況、充足的外匯儲備以及合理的經(jīng)濟貿(mào)易結(jié)構(gòu)等都標志著一國較強的經(jīng)濟實力，這不僅形成本幣幣值穩(wěn)定和堅挺的物質(zhì)基礎，也會使外匯市場對該貨幣的信心增強。從中國的現(xiàn)實來看，中國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長速度在主要經(jīng)濟體中仍然是快的，是全球經(jīng)濟增長的引擎。中國的國際收支在貿(mào)易項下仍然是順差狀態(tài)，在資本項目下近兩年有資本流出的壓力。中國外匯儲備充裕，3.1萬億美元的外匯儲備仍高居世界第一。中國宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，支持人民幣匯率基本穩(wěn)定。從短期看，由于美聯(lián)儲加息的影響，導致所有貨幣兌美元都在貶值，其他貨幣貶值幅度都要遠遠大于人民幣，在短期內(nèi)人民幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢是正常的，但人民幣不存在長期大幅貶值風險。

加強人民幣匯率風險管理的政策建議

首先，堅定不移地推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。盡管中國經(jīng)濟基本面較好，但要正視經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾和問題，如經(jīng)濟回升對房地產(chǎn)和基建投資依賴較大，民間投資增速及其占比下降，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍待增強。雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結(jié)構(gòu)性失衡，導致經(jīng)濟循環(huán)不暢，必須從供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性改革上想辦法，努力實現(xiàn)供求關系新的動態(tài)均衡。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質(zhì)量，根本途徑是深化改革，提高經(jīng)濟效率，挖掘自身潛力，進一步夯實基本面，以進一步提振市場信心。

其次，加強對跨境資本流動的監(jiān)管。短期可增加資本流出審批手續(xù)，并適時開征金融交易稅，增加短期資本跨境流動的成本，抑制短期資本跨境頻繁流動。完善跨境資本流動的風險監(jiān)測預警指標體系，健全外債和跨境資金流動管理體系。做好壓力測試和情景分析，防患于未然。

最后，加快培育人民幣離岸市場。離岸人民幣市場已形成以香港為主、多點并行的格局。信貸、外匯交易、債券、基金、遠期等人民幣產(chǎn)品日益豐富、交投活躍，形成穩(wěn)定發(fā)展的局面。人民幣離岸債券不斷增加，除香港市場的點心債外，臺灣寶島債、新加坡獅城債、法國凱旋債、德國歌德債、盧森堡申根債、悉尼大洋債等離岸債券發(fā)行不斷增加。離岸資金池已形成規(guī)模，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2016年6月末，境外主要離岸市場人民幣存款余額合計約1.3萬億元。人民幣離岸市場對人民幣成為國際化貨幣意義重大，在為全球交易提供流動性方面，離岸市場可以通過乘數(shù)效應創(chuàng)造流動性，并減少對境內(nèi)貨幣政策的沖擊。今后離岸市場的人民幣都會有一個乘數(shù)效應，在境外創(chuàng)造新的流動性，在海外形成市場化的人民幣利率和匯率指標體系，為國內(nèi)外匯市場調(diào)節(jié)提供參照。