王宇

從最近各國(guó)相繼公布的宏觀數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)明顯好于預(yù)期； 2017年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策與貨幣政策組合的分歧將進(jìn)一步增大。

2016年接連出現(xiàn)的英國(guó)脫歐和美國(guó)大選等黑天鵝事件，曾經(jīng)給2017年的世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不確定性和悲觀情緒。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融機(jī)構(gòu)紛紛對(duì)英國(guó)和美國(guó)增長(zhǎng)前景發(fā)出警告，下調(diào)了對(duì)2017年的世界經(jīng)濟(jì)預(yù)期。然而，從最近各國(guó)相繼公布的宏觀數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)明顯好于預(yù)期，無(wú)論是即將進(jìn)入特朗普時(shí)代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，還是公投退歐的英國(guó)經(jīng)濟(jì)；無(wú)論是深陷通縮的日本經(jīng)濟(jì)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，還是通脹高企的巴西經(jīng)濟(jì)和俄羅斯經(jīng)濟(jì)，都出現(xiàn)了鮮明的亮色。

2017年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策與貨幣政策組合分歧將進(jìn)一步增大。特朗普政府的政策組合為“松緊搭配”，即寬財(cái)政、緊貨幣。歐元區(qū)的政策組合為“雙松搭配”，即財(cái)政政策小幅擴(kuò)張、貨幣政策維持寬松。日本政府的政策組合為“緊松搭配”，即財(cái)政政策逐步緊縮、貨幣政策繼續(xù)擴(kuò)張。英國(guó)政府將繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策與中性貨幣政策的政策組合。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，通貨膨脹率走高。2016年第三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.2%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的3%，創(chuàng)兩年以來(lái)最高紀(jì)錄。個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)2.8%、核心個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)1.7%。個(gè)人消費(fèi)是美國(guó)增長(zhǎng)的主要支柱，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值70%以上，個(gè)人消費(fèi)的恢復(fù)有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。2016年11月，美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)1.7%，創(chuàng)兩年以來(lái)最大升幅，接近 2%的通脹目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為1.6%、2017年為2.3%，2018年為3%，另一種更樂(lè)觀的預(yù)測(cè)是，2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.5%-3%，2018年為3%-3.5%，2019年為4%。

失業(yè)率超預(yù)期下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)改善，新增就業(yè)人數(shù)上升，2016年11月，美國(guó)失業(yè)率大幅降低至4.6%，創(chuàng)造9年以來(lái)歷史最低，接近充分就業(yè)目標(biāo)。個(gè)人收入環(huán)比0.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期的0.4%。平均工資同比增長(zhǎng)2.8%，為2009年以來(lái)最快增速。

房地產(chǎn)市場(chǎng)和汽車(chē)市場(chǎng)回穩(wěn)。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上漲，創(chuàng)歷史新高。2016年9月，美國(guó)平均房?jī)r(jià)超過(guò)2006年7月的峰值，這表明全球金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最嚴(yán)峻的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。11月美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)大幅上升至5%，2016年美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量可能突破2015年的創(chuàng)紀(jì)錄水平。

先行指標(biāo)走強(qiáng)。2016年11月，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)上升至107.1，高于市場(chǎng)預(yù)期的101.5，創(chuàng)2007年以來(lái)新高，恢復(fù)到了危機(jī)前水平。美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值為54.1，高于市場(chǎng)預(yù)期的52.5，這表明美國(guó)制造業(yè)商業(yè)環(huán)境和商業(yè)信心有所改善。

特朗普政策組合：寬財(cái)政、緊貨幣

在美國(guó)大選中，特朗普提出的政策目標(biāo)是年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.5%以上；政策組合是寬財(cái)政、緊貨幣；政策思路是通過(guò)大幅減稅、放松政府管制和振興制造業(yè)來(lái)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

財(cái)稅政策。特朗普的財(cái)政政策主要包括減稅和增加基礎(chǔ)設(shè)施投資兩個(gè)方面。關(guān)于稅收政策：大幅降低企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。一方面，將企業(yè)所得稅由39%降至15%以下；加快固定資產(chǎn)折舊；允許企業(yè)把滯留在海外的利潤(rùn)帶回美國(guó)，按10%的稅率一次性納稅。另一方面，將個(gè)人所得稅最高稅率從39.6%降低到33%；簡(jiǎn)化稅級(jí)，將個(gè)人所得稅累進(jìn)檔從目前七檔簡(jiǎn)化為三檔，分別為12%、25%和33%；對(duì)年收入低于2.5萬(wàn)美元的個(gè)人和低于5萬(wàn)美元的夫婦實(shí)行免稅；將個(gè)人所得稅扣除限額從6300美元提高至15000美元。廢除遺產(chǎn)稅。關(guān)于增加基礎(chǔ)設(shè)施投資：重建公路、高速公路、鐵路、橋梁、隧道、機(jī)場(chǎng)、排水系統(tǒng)和電網(wǎng)，并以此創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

貿(mào)易政策。采取更加強(qiáng)硬的貿(mào)易保護(hù)主義政策，重新評(píng)估現(xiàn)有多邊自由貿(mào)易協(xié)定，包括北美自由貿(mào)易協(xié)定（North American Free Trade Agreement，NAFTA）和跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（Trans-Pacific Partnership Agreement，TPP），對(duì)進(jìn)行“不公平傾銷(xiāo)和補(bǔ)貼”的國(guó)家征收處罰性關(guān)稅，采取更嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁措施。

產(chǎn)業(yè)政策。實(shí)行“再工業(yè)化”，支持制造業(yè)回歸，將“流向海外的制造業(yè)就業(yè)機(jī)會(huì)重新帶回美國(guó)本土”。重新審視能源政策，取消對(duì)能源行業(yè)限制，振興美國(guó)煤炭業(yè)，大力發(fā)展石油和天然氣等傳統(tǒng)能源。

貨幣政策。特朗普多次抨擊美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，他認(rèn)為長(zhǎng)期的低利率政策可能造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫和股市虛假繁榮；長(zhǎng)期的貨幣寬松可能導(dǎo)致通脹壓力、增大金融風(fēng)險(xiǎn)。兼顧穩(wěn)定與增長(zhǎng)的考慮，特朗普會(huì)選擇“緊貨幣、寬財(cái)政”的政策組合。

美國(guó)財(cái)政赤字和政府債務(wù)擴(kuò)大

截至2016年9月30日，美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到5874億美元，較2015財(cái)年的4391億美元增加了34%。財(cái)政赤字占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從2015年的2.5%上升至3.2%，為2009年以來(lái)首次擴(kuò)大。2017年特朗普上臺(tái)后，財(cái)政赤字勢(shì)必大幅攀升。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)債高達(dá)19.5萬(wàn)億美元，為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的106%、財(cái)政收入的6倍。到2016年底，美國(guó)國(guó)債可能突破20萬(wàn)億美元。美國(guó)財(cái)政赤字和政府債務(wù)擴(kuò)大，會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)失業(yè)率回落，通縮風(fēng)險(xiǎn)緩解

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快、通縮風(fēng)險(xiǎn)緩解。2016年第三季度，歐元區(qū)19國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)1.6%，接近危機(jī)前水平。通脹形勢(shì)好轉(zhuǎn)，2016年11月，歐元區(qū)綜合消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)上升為0.6%，創(chuàng)2014年以來(lái)新高。歐洲中央銀行預(yù)測(cè)，歐元區(qū)通脹率或?qū)⒂?018-2019年接近2%的政策目標(biāo)。

失業(yè)率回落至個(gè)位數(shù)。2016年10月，歐元區(qū)失業(yè)率下降至9.8%，為危機(jī)以來(lái)首次回落至個(gè)位數(shù)，創(chuàng)2009年以來(lái)最低紀(jì)錄，成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中的亮點(diǎn)。不過(guò)，從最新數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)19個(gè)國(guó)家失業(yè)率仍呈兩極分化態(tài)勢(shì)，捷克和德國(guó)的失業(yè)率，分別僅為3.8%和4.1%；希臘和西班牙失業(yè)率最高，分別為23.4%和19.2%。

先行指標(biāo)走強(qiáng)。2016年11月，歐元區(qū)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值為53.7，為2014年以來(lái)最高。歐元區(qū)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)41個(gè)月高于50，這表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體前景向好。

不確定性仍然存在。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠消費(fèi)和投資帶動(dòng)，考慮到外需不振和銀行業(yè)壞賬增加等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨不確定性。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2016年和2017 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將分別為 1.7%和 1.5%；消費(fèi)物價(jià)水平將分別為 0.2%和 0.9%。

歐元區(qū)政策組合：財(cái)政政策小幅擴(kuò)張，貨幣政策維持寬松

貨幣政策維持寬松。近日，歐洲中央銀行宣布，將原定實(shí)施至2017年3月末的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃延長(zhǎng)至2017年12月。一方面，維護(hù)歐洲中央銀行三大基準(zhǔn)利率水平不變，即主要再融資利率為0%、隔夜貸款利率為0.25%、隔夜存款利率為-0.40%；另一方面，從2017年起，將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）中的每月購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)規(guī)模從800億歐元減少到600億歐元。歐洲中央銀行希望，在量化寬松政策環(huán)境中，歐元區(qū)各國(guó)采取有效措施，進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，使歐元區(qū)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)更具韌性。

財(cái)政政策小幅擴(kuò)張。近日，歐盟委員會(huì)測(cè)算，2015年、2016年和 2017 年歐元區(qū)19國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張力度分別為 0.2%、 0.5%和 0.2%。在此情況下，即使 2017 年歐元區(qū)各國(guó)繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，擴(kuò)張力度也僅為 2016 年的一半。

建立統(tǒng)一的存款保險(xiǎn)體系仍無(wú)進(jìn)展

對(duì)于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定來(lái)說(shuō)，銀行具有非常重要的作用，因?yàn)闅W元區(qū)大約有70%的信貸來(lái)源于銀行體系，30%來(lái)源于資本市場(chǎng)。美國(guó)僅有約30%的信貸來(lái)源于銀行體系，并且已于20世紀(jì)30年代建立了全美統(tǒng)一的存款保險(xiǎn)體系。2016年歐洲銀行業(yè)監(jiān)管局在解決資本、銀行不良貸款和銀行重組等問(wèn)題上行動(dòng)遲緩，建立統(tǒng)一的歐元區(qū)存款保險(xiǎn)體系仍未獲得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

公投脫歐后的英國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期

2016年三季度，英國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)2.3%，各項(xiàng)宏觀指標(biāo)均超出預(yù)期，其中，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)超過(guò)行業(yè)枯榮線(xiàn)；制造業(yè)PMI達(dá)到55.4的高位，創(chuàng)2014年以來(lái)最高水平；建筑業(yè)PMI重回增長(zhǎng)區(qū)間。英國(guó)失業(yè)率大幅下降為4.8%，為2005年以來(lái)11年歷史最低。通脹率升至1.2%，創(chuàng)兩年以來(lái)最高紀(jì)錄，預(yù)測(cè)2017年將接近3%。在英國(guó)公投脫歐之后，這一系列超出預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得國(guó)際市場(chǎng)重新看好英國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，英國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了軟著陸，2017年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性極小。英國(guó)政府也表示，盡管不確定性是各方關(guān)注焦點(diǎn)，但英國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，市場(chǎng)已經(jīng)從脫歐的震動(dòng)中冷靜下來(lái)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期表現(xiàn)了英國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。2017年，英國(guó)將繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策與中性貨幣政策的政策組合。

日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)

2016年第三季度，日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)2.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的1%，連續(xù)三個(gè)季度呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016年11月，日本失業(yè)率大幅降低至3%，為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最低水平。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2016年和2017年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將分別為0.5%和0.6% 。2016年11月，日本消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比下跌0.4%，盡管較9月份的0.5%有所收窄，但距離日本中央銀行2%的通脹目標(biāo)尚有較大差距。

日本政策組合：財(cái)政政策逐步緊縮，貨幣政策繼續(xù)寬松

2016年9月，日本中央銀行宣布，將貨幣政策操作目標(biāo)從調(diào)控基礎(chǔ)貨幣改為調(diào)控國(guó)債收益率曲線(xiàn)（QQE with yield curve control， QQEYCC），設(shè)定長(zhǎng)期利率目標(biāo)和短期利率水平，短期利率是對(duì)金融機(jī)構(gòu)在日本中央銀行的部分超額存款實(shí)施-0.1%的利率；長(zhǎng)期利率目標(biāo)是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，將10年期國(guó)債收益率維持在 0附近，國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模將基本維持目前每年80萬(wàn)億日元，不再設(shè)定購(gòu)債的平均剩余年限。同時(shí)，承諾將繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，直至核心通脹率同比漲幅超過(guò) 2%。

日本政府強(qiáng)調(diào)，將于2020 年實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余。這意味著在未來(lái)5年內(nèi)，日本將逐步縮減財(cái)政赤字，由擴(kuò)張性財(cái)政政策轉(zhuǎn)向緊縮性財(cái)政政策。

印度建立全國(guó)統(tǒng)一的消費(fèi)稅體系

2016年印度通過(guò)憲法修正案，將于2017 年建立全國(guó)統(tǒng)一的消費(fèi)稅體系（The Good and Services Tax，GST）。長(zhǎng)期以來(lái)，印度的稅收制度和稅務(wù)體系紛繁復(fù)雜。印度的27個(gè)邦，各邦政府對(duì)自己轄區(qū)的商品和服務(wù)實(shí)施不同的稅率和稅收制度。主要稅種包括：國(guó)家增值稅、中央消費(fèi)稅、服務(wù)稅、過(guò)境稅、入市稅等，有很多是中央和地方重復(fù)征收。由于稅收體系復(fù)雜、國(guó)內(nèi)稅制不統(tǒng)一、稅收征管權(quán)力分散、稅收征管水平低下，稅務(wù)部門(mén)具有很大的自由裁量權(quán)，造成稅收管理體制低效率和稅務(wù)腐敗。并且間接稅從生產(chǎn)到銷(xiāo)售的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在重復(fù)征收，稅負(fù)最終被轉(zhuǎn)嫁給商品和服務(wù)的最終購(gòu)買(mǎi)者，從而加重了企業(yè)和居民的稅收負(fù)擔(dān)。為了統(tǒng)一稅制，印度進(jìn)行了70年的努力。

2016年第三季度，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.3%，是目前全世界增速最快的國(guó)家。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2016年印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為7.6%。從2017 年4月開(kāi)始，印度將建立全國(guó)統(tǒng)一的消費(fèi)稅體系，不僅會(huì)在短期內(nèi)增加聯(lián)邦政府的稅收收入，而且將長(zhǎng)期利好印度企業(yè)和市場(chǎng)，從而促進(jìn)印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)重新步入增長(zhǎng)軌道

俄羅斯經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)。2016年前三個(gè)季度，俄羅斯外商直接投資為83億美元，高于2015年的59億美元。最近俄羅斯中央銀行強(qiáng)調(diào)，2017年俄羅斯經(jīng)濟(jì)將重新走上增長(zhǎng)道路。俄羅斯總統(tǒng)普京指出，始于2014年的俄羅斯經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因在于國(guó)內(nèi)問(wèn)題，為此，俄羅斯政府正在制定新的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃，以使俄羅斯在未來(lái)3至4年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高于世界平均水平的經(jīng)濟(jì)增速。 2015年俄羅斯通脹率為12.9%，普京希望2016年能將其控制在5.8%左右，以保證在2017年實(shí)現(xiàn)4%的通脹目標(biāo)。

“俄羅斯并不需要高油價(jià)”。俄羅斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果較高的石油價(jià)格水平能夠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持，將利好俄羅斯經(jīng)濟(jì)。如果石油價(jià)格大幅上漲，短期內(nèi)能使俄羅斯受益，但不利于俄羅斯經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。一方面，高油價(jià)可能只是曇花一現(xiàn)，美國(guó)頁(yè)巖技術(shù)基本成熟，基礎(chǔ)設(shè)施投資基本到位，一旦國(guó)際油價(jià)大幅上漲，頁(yè)巖產(chǎn)業(yè)必將迎來(lái)新一輪泡沫，石油價(jià)格將再次下跌。因此，由高油價(jià)給俄羅斯帶來(lái)收益注定是短暫的；另一方面，高油價(jià)也將成為替代能源技術(shù)發(fā)展的新動(dòng)力。未來(lái)5年，能源技術(shù)可能取得革命性突破，石油價(jià)格走高將會(huì)加速這一進(jìn)程。由于缺少在能源科技領(lǐng)域的投資，替代能源使用率僅占俄羅斯能源消費(fèi)的2%。新能源革命進(jìn)程加快，將會(huì)對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)構(gòu)成挑戰(zhàn)。目前的低油價(jià)不僅能夠限制美國(guó)頁(yè)巖企業(yè)搶奪市場(chǎng)，也能夠?qū)μ娲茉醇跋嚓P(guān)技術(shù)發(fā)展形成牽制。因此，石油價(jià)格在現(xiàn)有低水平上維持的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)利好越大。

巴西中央銀行將大幅降息

巴西經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮。2016年第三季度，巴西經(jīng)濟(jì)環(huán)比萎縮0.8%，同比萎縮2.9%，這是巴西經(jīng)濟(jì)連續(xù)第七個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2015年巴西經(jīng)濟(jì)同比萎縮3.8%，為1990年以來(lái)衰退最嚴(yán)重的一年。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，2016年巴西經(jīng)濟(jì)將衰退3.43%，2017年將增長(zhǎng)0.8%。

通貨膨脹形勢(shì)好轉(zhuǎn)。2015年巴西通貨膨脹率高達(dá)10.67%，2016年9月降至8.48%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，2016年巴西通脹率為6.69%，稍高于中央銀行通脹目標(biāo)的最高上限6.5%。2017年巴西通脹率將進(jìn)一步降低為4.93%，接近巴西中央銀行4.5%的通脹目標(biāo)。

巴西中央銀行將大幅降息。2012-2016年，巴西中央銀行基準(zhǔn)利率一直維持在14.25%，為世界各國(guó)最高。隨著通脹形勢(shì)好轉(zhuǎn)，巴西中央銀行分別于2016年10月和11月兩次降息50個(gè)基點(diǎn)至13.75%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，2017年巴西中央銀行將繼續(xù)加大降息力度，在年底之前將其基準(zhǔn)利率降至10.75%-10.5%。