〔摘要〕 “入籃”后，人民幣如何在“儲備貨幣競爭”中站穩(wěn)腳跟？“不可回撤義務(wù)”不僅意味著與入籃前相比不能有大的倒退，更意味著自覺與SDR的制度設(shè)計初衷相一致。因此，中國相應(yīng)的貨幣政策需要持續(xù)符合不斷發(fā)展的“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，更應(yīng)主動向 “儲備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)靠攏。這意味著須承擔(dān)更多的“市場化責(zé)任”，可以通過加強貨幣互換、建立人民幣清算銀行、外匯期貨交易平臺、推動債券市場發(fā)展等路徑逐步增強人民幣“儲備資產(chǎn)”屬性，從而進(jìn)一步提升人民幣作為交易貨幣、儲備貨幣的職能和地位，持續(xù)推動人民幣國際化向縱深發(fā)展。

〔關(guān)鍵詞〕 SDR；不可回撤義務(wù)；籃子貨幣；可自由使用貨幣；“儲備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)

〔中圖分類號〕DF962 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2017）01-0068-07

IMF宣布從2016年10月1日起，人民幣作為除美元、歐元、日元和英鎊之外的第五種貨幣正式加入SDR。這是中國經(jīng)濟融入全球體系過程中的重要里程碑，也是對中國近年來在改革貨幣和金融體系方面所取得的進(jìn)展的認(rèn)可。與此同時，人民幣入籃后，其匯率水平將直接影響SDR定值價值，進(jìn)而對全球金融體系產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，人民幣匯率問題面臨更加直接而多元的壓力。

審視2015年入籃過程中IMF執(zhí)董會關(guān)于SDR定值框架采用了兩個貨幣選擇標(biāo)準(zhǔn)：（1）這些貨幣是過去五年內(nèi)貨物和服務(wù)出口額位于世界最前列的基金組織成員國貨幣；（2）這些貨幣須符合《國際貨幣基金組織協(xié)定》（以下簡稱《協(xié)定》）第30條（f）款的可自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)（Free Usable Criteria，簡稱 FU標(biāo)準(zhǔn)）。雖然該審查機制并沒有對人民幣匯率形成機制、可兌換進(jìn)程等提出要求，但人民幣入籃后所承擔(dān)相關(guān)使命和義務(wù)較現(xiàn)在水平不應(yīng)該有明顯的回撤，回撤則意味著人民幣可能不再符合SDR籃子貨幣標(biāo)準(zhǔn)，從而存在被退出風(fēng)險。這不僅對中國是巨大聲譽損失，也將是經(jīng)濟重創(chuàng)和人民幣國際化的巨大倒退?？v觀歷史上SDR的貨幣籃子幾經(jīng)調(diào)整，從最初16種到10種到5種，再從4種到今天的5種，根據(jù)《協(xié)定》第4條，IMF每年會對成員國相關(guān)匯率制度的義務(wù)承擔(dān)情況進(jìn)行評估，每五年對SDR籃子貨幣的權(quán)重進(jìn)行重新估值并設(shè)置有退出機制，這對初入籃的人民幣來說是很大的考驗。〔1〕可以肯定，定值框架的第一個標(biāo)準(zhǔn)即“出口額標(biāo)準(zhǔn)”對中國來說不構(gòu)成任何問題；而第二個標(biāo)準(zhǔn)“FU標(biāo)準(zhǔn)”正是2010年我國申請入籃的攔路虎，時過五年才被IMF認(rèn)肯符合此標(biāo)準(zhǔn)，但隨著數(shù)據(jù)可獲得性的不斷提高和經(jīng)濟發(fā)展的不斷變化，“FU標(biāo)準(zhǔn)”的評估指標(biāo)也會相應(yīng)發(fā)生變化，勢必影響到2020年的評估情況?；诖?，持續(xù)關(guān)注和研究“FU標(biāo)準(zhǔn)”的發(fā)展變化并做出相應(yīng)積極舉措對踐行人民幣入籃后的“不可回撤義務(wù)”具有重要意義。

一、“FU標(biāo)準(zhǔn)”框架下“匯率穩(wěn)定”的內(nèi)涵探析

“可自由使用貨幣”這一法律表述提出于1977年，2000年開始成為SDR籃子貨幣標(biāo)準(zhǔn)之一?！?〕1978年修訂后的《協(xié)定》文本第30條第6款規(guī)定：“可自由使用貨幣”是指被基金指定的一會員國的貨幣，該貨幣：（一）事實上國際往來支付中被廣泛使用的；（二）在主要外匯市場上被廣泛交易的。首先，從該表述中可以看出，獲得“可自由使用貨幣”的認(rèn)證應(yīng)須經(jīng)過基金組織認(rèn)可，這也為IMF對該概念進(jìn)行進(jìn)一步解釋和采納成為入籃標(biāo)準(zhǔn)提供了法律基礎(chǔ)。特別提款權(quán)貨幣籃子的組成和比例直接關(guān)系到對其定值，從而對國際社會的經(jīng)濟金融活動產(chǎn)生重大影響，所以被基金“指定”的過程也是被IMF背書的過程，而入籃是否是獲得“可自由使用貨幣”身份的唯一國際官方認(rèn)證程式。有一種說法，中國入籃也就是加入了“可自由使用貨幣”國家俱樂部。王貴國教授在對先期籃子貨幣和“可自由使用貨幣”之間的完全重合現(xiàn)象進(jìn)行評論時認(rèn)為：“這到底是一種巧合，還是基金附加了新的標(biāo)準(zhǔn)？這些問題目前尚無今后也不一定有明確的答案。”〔3〕從實踐來看，IMF設(shè)置了不少“可自由使用貨幣”的專用通道，例如要求成員國在特別提款權(quán)持有量下降到一定水平后，必須以可自由使用貨幣兌換特別提款權(quán)，以維持基金所要求的最低限度。無論如何，貨幣入籃能很大程度增強國際社會對其信用的信心。

其次，“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)展變化的。由于什么是“廣泛使用”和什么是“廣泛交易”在該條款中并沒有細(xì)化解釋，IMF在不同時期會結(jié)合各種經(jīng)濟情勢等因素進(jìn)行評估指標(biāo)的量化處理，其程序設(shè)置是根據(jù)技術(shù)人員的研究報告形成標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，通過執(zhí)董會表決采納適用。那么實體的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則的形成應(yīng)依據(jù)何種宗旨而定，在下一輪評估中可能會采取什么樣的量化指標(biāo)，探尋這兩個問題的答案對把握“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)意義攸關(guān)。

第一個問題應(yīng)納入《協(xié)定》框架來考量。根據(jù)《協(xié)定》第4條第1節(jié)的規(guī)定：“鑒于國際貨幣制度的主要目的是提供一個便利國與國之間商品、勞務(wù)和資本的交流和保持經(jīng)濟健康增長的體制，鑒于主要目標(biāo)是繼續(xù)發(fā)展保持金融和經(jīng)濟穩(wěn)定所必要的有秩序的基本條件，各會員國保證同基金和其它會員國進(jìn)行合作，以保證有秩序的外匯安排，并促進(jìn)一個穩(wěn)定的匯率制度?！薄?〕這條規(guī)定無疑具有提綱挈領(lǐng)性質(zhì)，對評估標(biāo)準(zhǔn)的形成有宗旨性指導(dǎo)意義，其中促進(jìn)匯率穩(wěn)定應(yīng)是成員國的必要義務(wù)，更應(yīng)是籃子貨幣的必要義務(wù)，也是“FU標(biāo)準(zhǔn)”設(shè)定的出發(fā)點和目的。另一方面，更現(xiàn)實的問題是如果該籃子貨幣不能達(dá)到基本的“匯率穩(wěn)定”，在市場經(jīng)濟條件下，國際金融交往中該貨幣就會自發(fā)被減少使用，從而無法達(dá)到“廣泛使用”和“廣泛交易”這兩點要求?；诖?，探究“FU標(biāo)準(zhǔn)”框架下“匯率穩(wěn)定”的內(nèi)涵殊具要義。筆者認(rèn)為，對“匯率穩(wěn)定”的認(rèn)識應(yīng)充分以協(xié)定文本為其法律淵源，并應(yīng)辨證分析基金組織執(zhí)董會出臺的某些文件。其涵蓋如下：

1.“匯率穩(wěn)定”是成員國內(nèi)部金融穩(wěn)定和匯率外部穩(wěn)定的統(tǒng)一

在IMF框架下，任何成員國均有權(quán)自由選擇外匯制度與安排，在行使這種權(quán)利時，會員國必須履行相應(yīng)的義務(wù)，即必須按基金協(xié)定條款或基金組織相關(guān)決議的規(guī)定，實行有利于金融和經(jīng)濟穩(wěn)定所必須的匯率制度。假如任何會員國的國內(nèi)經(jīng)濟、金融情勢不允許其推行穩(wěn)定的經(jīng)濟政策，則該國便沒有義務(wù)維持穩(wěn)定的匯率。所以，成員國內(nèi)部金融穩(wěn)定是成員國匯率穩(wěn)定的首要涵義。具體根據(jù)《協(xié)定》第4條可闡釋為兩條：各會員國應(yīng)該（一）努力以自己的經(jīng)濟和金融政策來達(dá)到促進(jìn)有秩序的經(jīng)濟增長這個目標(biāo)，既有合理的價格穩(wěn)定，又適當(dāng)照顧自身的境況；（二）努力通過創(chuàng)造有秩序的基本的經(jīng)濟和金融條件和不會產(chǎn)生反?；靵y的貨幣制度去促進(jìn)穩(wěn)定。

“外部穩(wěn)定”的概念提出和界定則和《協(xié)定》第4條第1節(jié)第3款有關(guān)。該款規(guī)定應(yīng)“避免操縱匯率或國際貨幣制度來妨礙國際收支有效的調(diào)整或取得對其它會員國不公平的競爭優(yōu)勢”。這款規(guī)定提出了操縱匯率的概念但是并沒有具體解釋。IMF執(zhí)董會于2007年6月15日通過《對成員國匯率政策監(jiān)督的決議》（Decision on bilateral Surveillance over MembersPolicies，以下簡稱2007年《決議》），修訂了1997年《匯率政策監(jiān)督?jīng)Q定》，對《協(xié)定》第4條進(jìn)行了細(xì)化。2007年《決議》闡釋了“操縱匯率”的法律標(biāo)準(zhǔn)，并引入“外部穩(wěn)定”這一法律概念作為匯率監(jiān)督原則之一?！稕Q議》明確規(guī)定，會員國實施的國內(nèi)經(jīng)濟和金融政策如果能夠促進(jìn)國內(nèi)穩(wěn)定，則這些政策也在促進(jìn)外部穩(wěn)定。

根據(jù)《對成員國匯率政策監(jiān)督的決定》及其配套文件的規(guī)定，“外部穩(wěn)定”是指不會或不太可能導(dǎo)致破壞性匯率變動的國際收支狀況。這種國際收支狀況表現(xiàn)為，經(jīng)常項目大體處于均衡狀態(tài)（相當(dāng)于沒有根本性匯率失調(diào)），且資本和金融項目不會造成資本流動的突然風(fēng)險?？紤]到國家間的溢出效應(yīng)，“外部穩(wěn)定”這一法律概念同時適用于盈余和赤字國家。另外，“外部穩(wěn)定”以當(dāng)前的國際收支作為考察指標(biāo)，但將來可能影響國際收支的政策也屬于監(jiān)測范圍。消除外部不穩(wěn)定并不意味著匯率需要調(diào)整，但如果外部不穩(wěn)定沒有得到調(diào)整，將存在破壞性匯率變動的風(fēng)險。

①IMF匯率咨詢小組（Consultative Group on Exchange Rate Issues， CGER）曾提出一套方案，由宏觀經(jīng)濟平衡法（Macroeconomic Balance， MB）、均衡實際匯率法（Equilibrium Real Exchange Rate， ERER）、外部可持續(xù)法（External Sustainability， ES）三種方法組成。在實踐中，IMF同時運用三種方法，平均三種結(jié)果得出其成員國經(jīng)常項目平衡與否的總體結(jié)論。但I(xiàn)MF也承認(rèn)，這套方案無論是理論本身還是在實際操縱中仍存在缺陷。為妥善解決這一問題，2012年IMF研究部首次提出外部平衡評估法（External Balance Assessment， EBA），取代CGER方案，成為衡量成員國經(jīng)常項目平衡狀態(tài)的依據(jù)，并在2013年對該理論進(jìn)行系統(tǒng)闡釋。該方法也由經(jīng)常賬戶法（Current Account， CA）、實際匯率法（Real EffectiveExchange Rate， REER）、外部可持續(xù)性法（External Sustainability， ES）三種互補方法組成。與CGER方案相比，EBA有兩點重要區(qū)別：一是嚴(yán)格區(qū)分經(jīng)常項目的積極解釋與規(guī)范評估；二是引入了更多變量，如政策、周期性因素及國際資本市場狀況。但EBA畢竟是一種尚未發(fā)展成熟的新方法，在方法論、變量選取等方面仍然暴露出一系列問題，況且其中的三種方法得出的結(jié)論也并不總是一致。EBA是否具有判定“經(jīng)常項目的平衡狀態(tài)”的法律效力存在爭議。資料來源：Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessments. http：//www.imf.org/external/pubs/nft/op/209/index.htm.訪問時間：2016年7月22日。

但從嚴(yán)格的法律意義上講，對“經(jīng)常項目的平衡狀態(tài)”這一核心標(biāo)準(zhǔn)并無明確的法律界定，這也成為IMF難以攻克的技術(shù)瓶頸。判斷“經(jīng)常項目的平衡狀態(tài)”很大程度上取決于研究方法，然而目前沒有任何一種研究方法得到普遍認(rèn)可。①所以從這個邏輯鏈來看，我國“十二五”規(guī)劃將人民幣匯率制度改革的目標(biāo)定為“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這個基本穩(wěn)定和2007年《決議》及其配套文件的規(guī)定中對“外部穩(wěn)定”的經(jīng)常項目大體處于均衡狀態(tài)的描述是一致的，但同時應(yīng)注意保證資本和金融項目不會造成資本流動的突然風(fēng)險。

2.“匯率穩(wěn)定”是動態(tài)的、相對的穩(wěn)定

IMF對“匯率穩(wěn)定”負(fù)有監(jiān)督之則，雖然其監(jiān)督職能更多帶有指導(dǎo)意義。〔5〕但自2008年金融危機后，IMF著力反思如何走出以往雙邊監(jiān)督不能總體統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的監(jiān)督弊端，突出表現(xiàn)在其后發(fā)布的三項決議或相關(guān)文件里。其一是2012年7月執(zhí)董會通過的《雙邊和多邊監(jiān)督的決議》（以下簡稱《新決議》）；其二是2012年10月IMF發(fā)布的《對第4條項下磋商監(jiān)督的指導(dǎo)說明》；其三是2014年7月IMF發(fā)布的《2014年三年度監(jiān)督審查報告》。《新決議》建立起了雙邊與多邊監(jiān)督之間的認(rèn)知聯(lián)系，明確了多邊監(jiān)督聚焦全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的重要性，使《協(xié)定》第4條項下的監(jiān)督磋商不僅覆蓋雙邊監(jiān)督，同時也覆蓋多邊監(jiān)督，從而使IMF能夠?qū)τ绊懭蚍€(wěn)定的會員國政策的溢出效果都給予關(guān)注?！?〕從雙邊監(jiān)督到多邊監(jiān)督反映了IMF對全球金融監(jiān)管的既審慎又綜合考量的態(tài)度，維持了IMF框架下的一貫謙抑的監(jiān)管宗旨，這無疑與匯率體系穩(wěn)定的全球性相關(guān)。多邊匯率體系的穩(wěn)定來自成員國的穩(wěn)定，而因為各成員國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r不一，以及其他各種政治經(jīng)濟情勢的影響，包括“脫歐”“大選”等諸多因素都可能造成短期的匯率波動，而在全球經(jīng)濟下行趨勢下，各國采取競爭性貨幣貶值也可能造成不定期的匯率波動，加之各國在匯率主權(quán)上都會爭取國內(nèi)金融利益的最大化實現(xiàn)，“匯率穩(wěn)定”注定是動態(tài)的和相對的。IMF對于成員國各自的匯率穩(wěn)定也只能務(wù)實地采取以國內(nèi)穩(wěn)定優(yōu)先的態(tài)度。

這一點正確認(rèn)知對于甫入籃的中國尤為重要，也契合我們匯率市場化改革的需要。匯率市場化意味著接受更多的來自全球的經(jīng)濟傳導(dǎo)，匯率出現(xiàn)較大的波動性在所難免，只要不影響中長期的動態(tài)穩(wěn)定就是屬于正常的“匯率穩(wěn)定”的閾值，而我們匯率市場化改革的目標(biāo)之一就是提高匯率的彈性，增加匯率雙向浮動的區(qū)間和相應(yīng)的市場容忍度。從這個角度看，入籃后持續(xù)符合“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)對“匯率穩(wěn)定”的要求并不是難以企及的目標(biāo)，重要的依然是保持國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和國內(nèi)金融的穩(wěn)定發(fā)展。

二、入籃后踐行義務(wù)的方向性標(biāo)準(zhǔn)：儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)IMF執(zhí)董會1980年通過的第6631號決議規(guī)定，1986年1月1日起，IMF執(zhí)董會每五年對特別提款權(quán)籃子進(jìn)行一次估值審查，中國于2010年首次提出入籃申請，但因當(dāng)年被判定不符合“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)而失利。此后中國做了大量向相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)看齊的努力：2010年至2015年期間，人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資中的使用規(guī)模穩(wěn)步上升，離岸人民幣市場進(jìn)一步拓展，國際合作成效顯著，資本項目可兌換程度進(jìn)步明顯?！?〕2014年，滬港通順利推出，大大提高境外機構(gòu)投資我國資本市場便利性，資本項目外匯管理得以進(jìn)一步簡化，人民幣資本項目可兌換的程度也大幅度提高。

①數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織官網(wǎng)（中文）中對“特別提款權(quán)”的介紹，2016年10月6日訪問。

與此同時，IMF基于增加SDR代表性和提高穩(wěn)定性的考量，基于人民幣對全球經(jīng)濟貢獻(xiàn)的不容忽視，也希望能盡早將人民幣納入SDR貨幣籃子。在此情境下，評估標(biāo)準(zhǔn)的適用是關(guān)鍵問題。除了以往定值框架下的出口額標(biāo)準(zhǔn)和“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)外，這次入籃審查還有一個可供選擇的標(biāo)準(zhǔn)，即在2011年9月23日，IMF推出的一套新的SDR評估標(biāo)準(zhǔn)體系——“儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”（Reserve Asset Criterion，簡稱RAC標(biāo)準(zhǔn)）。但最終的評估中并沒有選擇最新的存在爭議的儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)RAC，而沿用了2010年審議時的FU標(biāo)準(zhǔn)，從而避免了標(biāo)準(zhǔn)本身變化所帶來的風(fēng)險，也糾正了該FU標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則的某些執(zhí)行偏差?！?〕

顧名思義，較之于“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)，“儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”更有利于SDR作為儲備資產(chǎn)地位的設(shè)計定位。該標(biāo)準(zhǔn)基于三個關(guān)鍵屬性，分別為外匯市場流動性、套利保值可能性、合適的利率工具的有效性；針對上述三項特征，IMF提出了四項具體的評估指標(biāo)：該貨幣在國際外匯儲備中的使用情況，即期外匯市場交易量，外匯衍生品市場交易量和OTC未償付衍生品存量，以及擁有市場化的適當(dāng)?shù)睦使ぞ?。有研究在人民幣入籃前即指出：從“儲備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)的評估指標(biāo)來看，如果該指標(biāo)成為籃子貨幣的正式要求，將對人民幣進(jìn)入SDR籃子帶來更大的挑戰(zhàn)?！?〕

從設(shè)計初衷來看，特別提款權(quán)是基金組織創(chuàng)造的一種用于補充成員國官方儲備的國際儲備資產(chǎn)。IMF成員國需要官方儲備，即政府或中央銀行持有的黃金和廣為接受的外幣。這些儲備可用于在外匯市場上購買本國貨幣，以維持本國貨幣匯率。但兩種主要儲備資產(chǎn)（黃金和美元）的國際供給不足以支持當(dāng)時的世界貿(mào)易擴張和資金流動。因此，國際社會決定在基金組織支持下創(chuàng)造一種新的國際儲備資產(chǎn)。然而，在特別提款權(quán)創(chuàng)造后僅僅幾年，布雷頓森林體系解體，主要貨幣轉(zhuǎn)向浮動匯率制度。隨后，因國際資本市場的增長為有信譽的政府的借款提供了便利，美元的大量超發(fā)解決了流動性問題，許多國家積累了大量國際儲備。這些變化降低了對特別提款權(quán)作為全球儲備資產(chǎn)的依賴。但由此“特里芬難題”更為根深蒂固。直到2008年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融風(fēng)暴的治理中，2009年總額為1826億特別提款權(quán)的分配發(fā)揮了關(guān)鍵作用①，在全球金融危機期間向全球經(jīng)濟體系提供了流動性并補充了成員國的官方儲備。這使SDR的儲備資產(chǎn)屬性大放異彩，又促使IMF對SDR作為國際儲備的屬性增強在其改革進(jìn)程中被列為重要一環(huán)，也是2011年9月出臺新的SDR評估標(biāo)準(zhǔn)體系——“儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”的重要緣由。

《協(xié)定》第8條第7節(jié)規(guī)定：“每個會員國應(yīng)和基金或其它會員國進(jìn)行合作，以保證會員國有關(guān)儲備資產(chǎn)的政策應(yīng)與促進(jìn)對國際流動資金較好的國際監(jiān)督，以及使特別提款權(quán)作為國際貨幣制度的主要儲備資產(chǎn)的目標(biāo)相一致?！敝袊牖@時IMF因為各種原因沒有采用RAC標(biāo)準(zhǔn)，但這個評估標(biāo)準(zhǔn)的量化指標(biāo)非常契合IMF對SDR的設(shè)計初衷和未來期望，成為下一個五年評估標(biāo)準(zhǔn)的可能性也很大?；诖?，這個標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)成為入籃后人民幣踐行義務(wù)的方向性標(biāo)準(zhǔn)。

回顧2008年，作為對沖金融危機的一種手段，中國開始嘗試跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。2009年7月國務(wù)院批準(zhǔn)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，并逐步擴大試點范圍至完全開放境內(nèi)外貿(mào)易結(jié)算。截止2014年，大約20%的中國貨物出口貿(mào)易以人民幣結(jié)算，近25%的其他交易以人民幣結(jié)算，如服務(wù)貿(mào)易、跨境收入以及利潤分紅；入籃前截至2015年第二季度，人民幣國際銀行業(yè)負(fù)債約為4790億美元，占全球的1.8%，位于全球第5位；人民幣國際債券余額約為760億美元，占全球的0.4%，位于全球第9位。2009年至今人民幣作為跨境貿(mào)易與直接投資結(jié)算貨幣的地位快速提升；但在資本項目下的使用，如外匯儲備、外匯交易量、國際債券等方面，依然處于起步階段。

目前，人民幣在新SDR 籃子中的權(quán)重為10.92%，所有IMF 成員國將通過所持SDR 自動形成對人民幣約2，100 億元的敞口，這將增加國外官方機構(gòu)對人民幣資產(chǎn)的配置，非居民對人民幣資產(chǎn)需求有望繼續(xù)增加。人民幣入籃并不意味著人民幣滿足儲備貨幣的條件，這就要求人民幣能踐行相關(guān)籃子貨幣義務(wù)，以RAC標(biāo)準(zhǔn)為目標(biāo)性標(biāo)準(zhǔn)，金融市場應(yīng)進(jìn)一步提高流動性，要有更加豐富的金融產(chǎn)品和金融工具，需要有比較健全的監(jiān)管機構(gòu)，還要有比較穩(wěn)定的交易環(huán)境和體制。

三、入籃后“不可回撤義務(wù)”的踐行路徑

與全球經(jīng)濟體量第二的大國責(zé)任相符合，人民幣入籃后的“不可回撤義務(wù)”不僅意味著與入籃前相比不能有大的倒退，更意味著自覺以SDR的制度設(shè)計初衷相一致，甚或強化之。如何踐行這個義務(wù)？

1.從國際法層面上講，在IMF協(xié)定框架下的貨幣主權(quán)決不放棄，主權(quán)讓渡必須在國際法框架下各方合意。根據(jù)IMF協(xié)定，各成員國有匯率主權(quán)，判斷是否構(gòu)成操縱匯率主要取決于成員國外匯政策或措施的目的和動機。雖然入籃同時意味著國家部分金融主權(quán)的被讓渡，但是中國無論過去實施的匯率政策還是正在進(jìn)行的匯率市場化改革，均符合《協(xié)定》框架下第4條關(guān)于匯兌安排的義務(wù)中對成員國的義務(wù)要求。入籃后，中國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持匯率主權(quán)和貨幣政策獨立性，牢牢把握人民幣匯率改革的主權(quán)，堅定遵循“十三五”規(guī)劃建議，即“擴大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。入籃后匯率市場化是中國的必由之路，但并不意味著沒有政策措施管理。如前所述，IMF對于成員國各自的匯率穩(wěn)定也是務(wù)實地采取以國內(nèi)經(jīng)濟、金融穩(wěn)定優(yōu)先的態(tài)度。

人民幣加入SDR后，匯率問題所面臨的國際壓力最終要通過國內(nèi)舉措進(jìn)行化解。鑒于國內(nèi)相關(guān)經(jīng)驗不足，研究其他籃子貨幣國家加入SDR的跟進(jìn)措施，尋找SDR籃子貨幣的法律共同點，對我國匯率制度的完善具有重要的參考價值。日本于1952年加入IMF，1974年日元成為最早一批被納入SDR的貨幣。1980年SDR貨幣籃子精簡后，日元作為少數(shù)貨幣得以保留。日元加入SDR后，日本高速增長的經(jīng)濟水平、高額的國際收支順差、自由兌換的經(jīng)常項目與資本管制等內(nèi)部環(huán)境，以及西方國家頻頻干預(yù)國內(nèi)匯率相關(guān)政策的外部環(huán)境，與中國目前所處的形勢極為相似。

回顧日本相關(guān)法律制度的演變，由固定匯率制到浮動匯率制的突然過渡，導(dǎo)致日元大幅漲跌，日本經(jīng)濟震蕩起伏。為穩(wěn)定匯率市場，日本迅速調(diào)整了貨幣政策，然而對經(jīng)濟形勢的錯誤判斷加之過分遷就國際干預(yù)，使其不僅未能達(dá)到預(yù)期的政策效果，反而催生了“泡沫經(jīng)濟”與“十年蕭條”。同期，日本通過對外匯法的兩次修訂逐步實現(xiàn)了資本項目的完全開放，但因缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟基礎(chǔ)與管控能力，過度的金融自由化并未使日本走出經(jīng)濟困境。盡管日本最終完成了以浮動匯率制為核心的制度構(gòu)建，但這一過程以高昂的社會成本為代價。我國在積極籌劃入籃后的匯率制度建設(shè)時，應(yīng)當(dāng)引以為戒。上世紀(jì)80年代美國要求“日元國際化”以及要求簽署“廣場協(xié)議”，一系列事件足以構(gòu)成中國的前車之鑒。而就在人民幣入籃不久，全球貨幣因經(jīng)濟衰退出現(xiàn)了競相貶值，有歐美國家開始呼吁要聯(lián)合起來與中國簽署所謂“新廣場協(xié)議”。特別是美國新近大選勝出的特朗普在談及施政綱領(lǐng)時一個重要舉措是把中國設(shè)定為“匯率操縱國”，我們必須在IMF框架下合法抗辯，堅持貨幣主權(quán)決不放棄，主權(quán)讓渡必須在國際法框架下各方合意。

事實上，入籃宣布后，中國央行雖然在2015年12月為了淡化和美元掛鉤，推出人民幣指數(shù)籃子，但經(jīng)歷了2016年1月的人民幣匯率和全球金融市場大動蕩后，意識到美元仍在國際金融占主導(dǎo)地位，建立完善中美匯率協(xié)調(diào)機制也是踐行“不可回撤義務(wù)”的重要舉措。中美雙方已共同重申在G20達(dá)成的關(guān)于匯率的承諾，包括將避免競爭性貶值和不以競爭性的目的來盯住匯率。

2.繼“811匯改”后，繼續(xù)完善匯率中間價報價機制。根據(jù)IMF第19條第7節(jié)“參與國之間進(jìn)行業(yè)務(wù)所采用匯率，應(yīng)達(dá)到這樣一個要求：即使用特別提款權(quán)的參與國不論兌取什么貨幣，也不論向哪一個參與國兌取，應(yīng)能取得等價交換?；饘⑼ㄟ^規(guī)定以執(zhí)行這一原則”。而就目前來看，SDR籃子中的其他貨幣只有一種匯率，但人民幣卻存在在岸匯率和離岸匯率。這種“一幣數(shù)價”與IMF的等值原則相悖。IMF在中國入籃前后一直關(guān)注中國將如何長期保持匯率政策框架的透明與穩(wěn)定，如果在岸與離岸人民幣的匯率出現(xiàn)大幅度差異，會給特別提款權(quán)使用方的操作帶來困難。這對資本項目尚未放開的中國來說是一個很大的挑戰(zhàn)。入籃前，離岸（CNH）和在岸（CNY）匯率一直在逐漸趨同，這和政府干預(yù)有一定關(guān)系。而IMF一直鼓勵中國進(jìn)行匯率市場化改革，與此協(xié)同，中國向SDR評估標(biāo)準(zhǔn)看齊所做的一項重大改革就是人民幣匯率中間價報價機制改革。

人民幣匯率中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標(biāo)。根據(jù)人民幣匯率改革的戰(zhàn)略部署，央行出臺了《中國人民銀行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》，指出“為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價”。2015年8月11日，中國央行發(fā)表聲明稱即日起進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價報價，中間價將參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。人民幣對美元匯率中間價的形成方式是：中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價，權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。此舉綜合考慮了人民幣外匯的供需及國際主流貨幣的匯率變化，進(jìn)一步加強人民幣與國際貨幣的聯(lián)動性，推進(jìn)了我國人民幣匯率的市場化機制。此次改革的核心在于央行放棄對匯率中間價的控制，通過人民幣小幅貶值以調(diào)整中間價與現(xiàn)貨價的偏離，加強中間價的市場化程度，從而完善匯率彈性機制。IMF對此表示肯定與支持。

但市場化改革伊始，許多相應(yīng)的舉措還不能同聲而起。由于股票市場也同時發(fā)生大幅度動蕩，市場對經(jīng)濟增長非常擔(dān)心，人民幣匯率應(yīng)聲下跌，三天內(nèi)跌幅近3%。8月14日，央行宣布人民幣匯率中間價3%的偏離幅度已得到校正，人民幣貶值的一次性調(diào)整結(jié)束。此后，人民幣匯率相對企穩(wěn)，而在2016年10月1日人民幣正式入籃后，人民幣一直處在貶值預(yù)期中艱難前行。在此過程中，央行采取了一系列的匯率干預(yù)措施。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測和分析，在穩(wěn)定的經(jīng)常項目順差和波動的資本項目赤字二者拉鋸之下，預(yù)計中期內(nèi)人民幣匯率將更多呈現(xiàn)出雙向波動并預(yù)測人民幣長期前景并非必然貶值。中國政府的相關(guān)在IMF框架下的舉措也得到了國際貨幣基金組織的認(rèn)可。近期IMF在其 2016 年第4條款磋商報告中也指出，當(dāng)前人民幣匯率在“合理”區(qū)間。這無疑大大增強了中國實行“有管理的浮動匯率”的信心，但畢竟盡大可能減少干預(yù)才是最終目的。

如前所述，匯率穩(wěn)定是動態(tài)的，相對的穩(wěn)定。央行維持人民幣對一籃子貨幣匯率相對穩(wěn)定，但并非固定不變，未來市場力量將在人民幣匯率中間價形成過程中起更大作用。這正是繼“811匯改”后，繼續(xù)完善匯率中間價報價機制的主要目標(biāo)，中國政府也應(yīng)致力于實現(xiàn)統(tǒng)一離岸人民幣（CNH）和在岸人民幣的匯率這一中期目標(biāo)。事實上中國也一直在朝這個努力，其中一個重要舉措是2016年6月24日宣告成立全國外匯市場自律機制。通過《外匯市場自律機制工作指引》明確了外匯市場自律機制的職責(zé)、組織架構(gòu)和工作機制。其主要職責(zé)包括：規(guī)范人民幣匯率中間價報價行為，制定并督促落實銀行間市場以及柜臺結(jié)售匯與跨境人民幣業(yè)務(wù)行為準(zhǔn)則和業(yè)務(wù)規(guī)范，處理市場成員之間的交易糾紛以及開展國際合作等。通過種種措施，中間價與各做市商的整體報價平均值差距越來越小，各家行報價之間的差距也越來越小，由此也將體現(xiàn)出中間價形成機制的市場化和透明度越來越高。最終央行的職責(zé)是確保中間價制度公平、科學(xué)，能夠形成具有市場代表性共識的機制，從而保持中間價的權(quán)威性，并最大化減少匯率干預(yù)，踐行入籃后的“不可回撤義務(wù)”。

3.向“儲備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)靠攏，通過加強貨幣互換，建立人民幣清算銀行，外匯期貨交易平臺，推動債券市場發(fā)展等舉措起頭并進(jìn)，逐步增強人民幣“儲備資產(chǎn)”屬性，并通過上海自貿(mào)區(qū)支持跨境金融服務(wù)，逐步進(jìn)行資本項目可兌換的試點與完善?！皟滟Y產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”三特征強調(diào)匯率和利率市場的深度和廣度，追求增強SDR作為儲備資產(chǎn)的吸引力的目的，并在提供收益的同時能夠有效對沖風(fēng)險。為了確保人民幣入籃后平穩(wěn)過渡，并提升人民幣的國際使用，2015年12 月中國便實施了一系列的改革與開放的措施，包括：推出參考一攬子貨幣的CFETS 人民幣匯率指數(shù)；進(jìn)一步向指定境外機構(gòu)投資者開放銀行間債券市場；以及在G20 峰會召開前夕推出以SDR 計價債券（木蘭債）。2016年9月2日，世界銀行在中國銀行間債券市場發(fā)行了總額為5 億SDR（約合47 億人民幣），期限為三年的SDR 債券，而這也是1981年以來全球SDR 債券的首次發(fā)行，相關(guān)的所有結(jié)算均使用人民幣。目前來看，還應(yīng)采取更多強有力舉措：

第一，加強貨幣互換，建立人民幣清算銀行。除了繼續(xù)推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的使用外，還應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)中央銀行雙邊貨幣互換安排。中央銀行的貨幣互換是當(dāng)前人民幣尚未完全可兌換條件下推動人民幣作為官方儲備補充的重要方式，同時也是提高國際社會對人民幣接受程度的重要舉措?！?0〕與此同時，建立境外人民幣清算銀行也是非常得力的部署。央行發(fā)表公告稱授權(quán)中國銀行紐約分行和中國工商銀行莫斯科分行分別擔(dān)任美國和俄羅斯人民幣業(yè)務(wù)清算行，這也是人民幣國際化進(jìn)程的一個重要節(jié)點，標(biāo)志著中美、中俄金融合作邁向新臺階。

第二，進(jìn)一步開放債券市場。目前債券市場還有很大空間，今后應(yīng)進(jìn)一步開放債市，鼓勵境外長期投資者投資，并且應(yīng)進(jìn)行不需要QFII配額限制。可以預(yù)見，在全球負(fù)利率背景下，中國債券市場對全球投資者還是具有一定吸引力，也會進(jìn)一步促進(jìn)資本雙向流動的平衡。應(yīng)考慮采取在QFII，滬港通，深港通，自貿(mào)區(qū)通道之外，對境外央行類機構(gòu)和其他有關(guān)機構(gòu)開放交易所債券市場等舉措。

第三，建立外匯期貨交易平臺。隨著匯率形成機制的進(jìn)一步市場化，中國對匯率形成機制的約束逐漸減少，人民幣結(jié)束單邊升值走勢并逐漸成為國際儲備貨幣，客戶使用流動性好且透明的定價避險工具來對沖人民幣收付風(fēng)險敞口的需求將增長。通過建立健全有深度和廣度的外匯市場體系，形成外匯即期、遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)等相配合的衍生品體系，才能廣泛奠定人民幣國際化的市場基礎(chǔ)，并符合“儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”標(biāo)準(zhǔn)的能夠有效對沖風(fēng)險的要求。近兩年以來，離岸人民幣匯率衍生品市場發(fā)展迅猛。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前境外包括芝加哥商業(yè)交易所、巴西商品期貨交易所、香港交易所等共有10家交易所推出了離岸人民幣匯率期貨產(chǎn)品，既包括人民幣兌美元、歐元、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣的品種，也包括人民幣兌巴西雷亞爾、俄羅斯盧布等新興經(jīng)濟體貨幣的品種。國內(nèi)適時推出外匯期貨才能更好在人民幣國際化過程中把握匯率定價權(quán)；同時，更多主體將自由參加外匯市場，有助于穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場化改革，提高管理外匯風(fēng)險能力。

第四，發(fā)揮好上海自貿(mào)區(qū)金融開放創(chuàng)新的試驗和示范作用，支持跨境金融服務(wù)，逐步進(jìn)行資本項目的可兌換試點與完善。上海自貿(mào)區(qū)的金融開放創(chuàng)新包括推動人民幣走出去和擴大人民幣回流渠道等，有利于人民幣國際化的推進(jìn)。進(jìn)一步拓展自貿(mào)區(qū)跨境金融服務(wù)，需要在“自由貿(mào)易賬戶”下，遵守“一線放開、二線管住”的原則，采取措施支持銀行為跨境電子商務(wù)提供跨境結(jié)算服務(wù)；支持為跨國企業(yè)集團提供全功能型跨境雙向人民幣資金池等資金節(jié)約化管理服務(wù)；支持金融機構(gòu)開展國際貿(mào)易融資和再融資業(yè)務(wù)；支持開展跨境股權(quán)投資業(yè)務(wù)；特別可以試點支持金融機構(gòu)對接實體經(jīng)濟的跨境資產(chǎn)負(fù)債幣種配置需求提供定額兌換服務(wù)，兌換所得本外幣資金可以存放在分賬核算單元內(nèi)用于保值增值，也可以在金融機構(gòu)跨境投資金融服務(wù)的支持下投資區(qū)內(nèi)及境外相關(guān)金融產(chǎn)品，這就意味著很多在上海注冊的從事跨境貿(mào)易和投資的實體企業(yè)，將在資本項目可兌換上獲得更大的自由，從而為資本項下的可自由兌換進(jìn)行先行先試，審慎推進(jìn)人民幣作為國際儲備資產(chǎn)的各項指標(biāo)不斷完成。

結(jié)語

“入籃”后，人民幣如何在“儲備貨幣競爭”中站穩(wěn)腳跟，“不可回撤義務(wù)”不僅意味著與入籃前相比不能有大的倒退，更意味著自覺與SDR的制度設(shè)計初衷相一致，因此，需要持續(xù)符合不斷發(fā)展的“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)要求在符合“匯率穩(wěn)定”的宗旨下，正確把握成員國內(nèi)部金融穩(wěn)定和匯率外部穩(wěn)定的統(tǒng)一，把握“匯率穩(wěn)定”是動態(tài)的、相對穩(wěn)定的內(nèi)涵特征，從而使人民幣匯率制度的市場化改革朝向主動的、可控的、漸進(jìn)的方向邁進(jìn)。

從量化評估的角度，儲備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)更符合SDR的制度設(shè)計初衷，應(yīng)成為人民幣入籃后踐行義務(wù)的方向性標(biāo)準(zhǔn)。向“儲備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)靠攏，意味著承擔(dān)更多的“市場化責(zé)任”，提供更加優(yōu)質(zhì)的“基礎(chǔ)設(shè)施”，可以通過加強貨幣互換，建立人民幣清算銀行，外匯期貨交易平臺，推動債券市場發(fā)展等路徑逐步增強人民幣“儲備資產(chǎn)”屬性，從而進(jìn)一步提升人民幣作為交易貨幣、儲備貨幣的職能和地位，持續(xù)推動人民幣國際化向縱深發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：何進(jìn)平）