張銳

無論是遞減的額度，還是遞減的速度，外匯儲備的變化均處于管理層控制與可接受的范圍內(nèi)，我國厚實的家底并不會受到根本性沖擊。

央行發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年11月份我國外匯儲備為3.0516萬億美元，較前一個月減少691億美元，降幅為去年以來的最大，同時也是外儲規(guī)模連續(xù)第5個月下降。相比于2016年1月份的3.23萬億美元，截止目前外匯儲備已經(jīng)縮水5.9%，并降至五年新低。不過，無論是遞減的額度，還是遞減的速度，外匯儲備的變化均處于管理層控制與可接受的范圍內(nèi)，我國厚實的家底并不會受到根本性沖擊。

被動所致與主動而為

按照國家外管局有關(guān)負(fù)責(zé)人的解釋，外匯儲備規(guī)模的變動主要因央行在外匯市場的操作、美元與非美貨幣匯率的變化、外匯儲備投資資產(chǎn)的價格波動以及對外投資或購買的售匯記賬所引起。觀察發(fā)現(xiàn)，2016年以來央行每月干預(yù)外匯市場的額度平均為100-200億美元，基本控制在合理的幅度內(nèi)。但與這種主動性地調(diào)整行為與結(jié)果相比，由于目前我國外匯儲備占了全球外儲總額的29.4%，因此，匯率以及資產(chǎn)價格的變動對我國外匯儲備的遞減所做的貢獻(xiàn)可能更大。

2016年以來美元氣勢如虹，其在11月份突破了100大關(guān)，且單月勁升3.1%，同期人民幣對美元匯率也貶值1.69%。美元與人民幣的匯率背向運動，牽引與強化了資本流出的預(yù)期，增大了外匯支付的半徑。另外，伴隨美元的飆升，全球非美貨幣也集體下挫，其中11月份日元、歐元、瑞士法郎兌美元分別貶值8.42%、3.57%、2.78%。權(quán)威機構(gòu)測算，11月份匯率變化因素造成中國外匯儲備大約減少300億美元。

不僅如此，隨著美聯(lián)儲加息和特朗普擴張性財政政策必然引起美國國債深幅調(diào)整等兩項預(yù)期的強化，全球央行不約而同地大舉拋售美國國債，僅過去12個月就拋售了2000億美元之巨，由此引發(fā)了美國國債以及發(fā)達(dá)國家主權(quán)債券的紛紛巨挫，其中11月份美國10年期國債收益率攀至七年來的新高。中國為美國國債的最大持有者，外匯儲備配置了70%的美元資產(chǎn)，而由于歐美日債券利率的大幅上行，外儲投資標(biāo)的價值重估對中國外匯儲備的縮減在11月份至少貢獻(xiàn)了200億美元。

的確，人民幣對美元的持續(xù)走弱刺激了部分資金的外流。央行數(shù)據(jù)顯示，2016年前10月，銀行累計結(jié)匯11923億美元，累計售匯14503億美元，結(jié)售匯逆差2580億美元。但即便是資本外流，其中不乏乃官方的有意而為。商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年前10月我國境內(nèi)投資者對外非金融類直接投資（ODI）同比增長53.3%，至1459.6億美元，超過同期1039.1億美元的實際使用外資金額（FDI）。不僅如此，2016年1月至11月我國個人購匯比去年同期增長了15%。顯然，無論是ODI增長還是“藏匯于民”，它們都是官方愿意看到的結(jié)果。

并非完全壞事

兩年前，李克強總理在出訪肯尼亞時就表示，中國巨額外匯儲備是一個沉重負(fù)擔(dān)；央行行長周小川也多次指出，我國外匯儲備超過了合理水平。再往前10年，在外匯儲備剛剛達(dá)到1萬億美元時，中國政府就提出不追求外匯儲備越多越好，必須把促進(jìn)國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。既然如此，在經(jīng)過非正常性膨脹后，外匯儲備如今瘦身下來就不值得大驚小怪。

從無到有，直至攀至3.99萬億美元的峰值，中國外匯儲備快速大幅積累伴隨著的是“中國制造”在全球各個角落的強勢滲透，在當(dāng)時的情況下，如果不增加外匯儲備，就須容忍人民幣匯率的更快升值，最終對出口形成的鉗制與殺傷不言而喻。但如今，我國進(jìn)出口逐漸趨向平衡，對于外儲規(guī)模的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也漸趨弱化，留存龐大外匯儲備的現(xiàn)實意義也不再十分強烈。不僅如此，中國對外輸出也從經(jīng)常貿(mào)易領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資本項目地帶，如果外匯儲備的減少能夠換來中國企業(yè)境外投資的壯大以及在國際競爭舞臺上話語權(quán)的強化，無論如何是值得慶幸的大喜事。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，作為中央銀行調(diào)節(jié)外匯市場的主要工具，外匯儲備能夠直接影響央行貨幣政策的自主能力。一般而言，外匯儲備是央行在銀行間外匯市場上外匯供大于求時買入外匯而形成的。由于央行買入外匯必須投放等值的人民幣，外匯儲備的高速增長意味著外匯占款的高速增加，央行通過流動性調(diào)控市場的功能就會因此削弱。反言之，如今針對外匯儲備適度縮減，央行就可以擇機進(jìn)行貨幣回籠，其手中的“余量”就會增加，貨幣政策的調(diào)控就可變得更加游刃有余，未來通貨膨脹的基礎(chǔ)與風(fēng)險也得到稀釋。

退一步說，即便是按照目前3.05萬億美元的規(guī)模，中國的外匯儲備依然在全球獨占鰲頭，且分別是排名第二位的日本和第三位的沙特阿拉伯的2.6倍和5.7倍。與此同時，我國目前的外匯儲備余額還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滿足基本需求的適度規(guī)模。按照國際貨幣基金組織的算法估計，中國目前需要1.8萬外匯儲備，而據(jù)專家的測算，中國的外匯儲備的安全線在1.5萬億到2萬億之間。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，我國外匯儲備能夠支付24個月的進(jìn)口，高于外匯儲備抵達(dá)高峰時的23.5個月的水平，且遠(yuǎn)高于不低于3～4個月的國際警戒標(biāo)準(zhǔn)。

大幅遞減可能性很小

從時間上看，外儲縮水已有兩年，但與2015年全年減少5126.6萬億美元相比，2016年外匯儲備的縮減規(guī)模顯然要小得多。雖然最近5個月外儲遞減的額度呈擴大狀態(tài)，但受多種沖抵因素的影響，未來繼續(xù)大幅且陡峭式減少的可能性并不大。

短期開看，人民幣加入SDR后，海外機構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)的熱度不會減弱，而且人民幣向全球金融市場提供流動性，推動資源配置多元，在全球依舊延續(xù)寬流動性、低利率甚至負(fù)利率的格局下，面對全球性的資產(chǎn)荒（目前全球負(fù)收益國債已達(dá)到10萬億美元以上），人民幣債券無疑成為了一個值得配置的高收益資產(chǎn)，海外資本配置人民幣資產(chǎn)的大周期或已開啟。在這種情況下，人民幣將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲得合理的價值中樞，同時伴隨著中國經(jīng)濟基本面的穩(wěn)定向好，人民幣貶值的后續(xù)空間被鎖定在有限的范圍內(nèi)，由本幣貶值導(dǎo)致資本外流進(jìn)而壓減外匯儲備的匯率驅(qū)動力將逐漸弱化。

從創(chuàng)匯的角度觀察，中國占全球貿(mào)易總額近15%，對外貿(mào)易順差近幾年持續(xù)擴大，2016年前11個月又錄得順差3.11萬億元，未來經(jīng)常項目順差占比將長期維持在2%附近，保守估計每年至少形成5000億美元的順差額度。另外中國已成全球引資最大國，2016年前10月非金融類企業(yè)實際使用外資金額6663億元人民幣，同比增長4.2%，動態(tài)上看吸收外資規(guī)模將繼續(xù)保持增長，每年可提供的用匯需求可達(dá)1200億美元。受以上護(hù)衛(wèi)性力量所驅(qū)動，外匯儲備維系在合理的水位完全無虞。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）