李迅雷

對2017年的股市而言，個人認為，既不能看成是股市的觸底階段，也不能看成是見頂階段，股市步入箱體震蕩的階段的概率較大，經(jīng)濟、政治和人性這三大因素的權(quán)重會相對比較均衡。

影響股市的因素很多，除了經(jīng)濟這個基本面外，還有政治和政策因素以及投資者風險偏好的變化，即所謂的人性。與債市相比，股市和利率波動的相關(guān)性遠遠不如債市，這也是導致股市極難預測的原因。筆者曾經(jīng)是國內(nèi)最早從事國債研究的分析師之一，在20世紀90年代初的時候，只要算準未來幾個月的保值貼補率，就能把握住國債期貨的走勢。但要預測股市，則難以確定經(jīng)濟、政治和人性這3個影響因子的權(quán)重是多少，那么該如何預測呢？當下，所有投行對2017年股市的預測，都沒有提供任何模型，既然如此，還是叫猜測更為確切。本文簡要分析這三大因素如何對股市產(chǎn)生影響，同時也包含筆者對2017年經(jīng)濟、政治和人性變化的主觀判斷。

經(jīng)濟決定股市長期走勢

第二次世界大戰(zhàn)之后，全世界幾乎所有經(jīng)濟體的股市都是上漲的，因為經(jīng)濟在增長，如美國股市至今仍在創(chuàng)歷史新高。中國股市當前雖然處在調(diào)整過程，但長期趨勢也是上升的。如果從1990年起一直等額買入所有A股，年化收益率遠超投資樓市。之所以強調(diào)等額買入，是因為上證綜指是加權(quán)平均指數(shù)中的大市值股票漲幅相對較小。

不過，當經(jīng)濟增速下降或持續(xù)出現(xiàn)負增長之后，股市的走勢往往也會下行。如2007年中國經(jīng)濟增速達到13%的相對高點之后，滬深兩地的主板指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。如今9年過去了，指數(shù)迄今仍未突破當年的最高點。同樣，日本經(jīng)濟失去了20年，日經(jīng)指數(shù)在過去的27年中，一直大大低于1989年38900的歷史最高點，迄今也只有最高點的一半。另一個案例就是我國臺灣地區(qū)，1990年臺灣加權(quán)指數(shù)創(chuàng)了歷史新高后回落，隨后GDP增速也開始回落，到目標為止，股指仍低于26年前創(chuàng)下的高點。

當然，經(jīng)濟只是一個籠統(tǒng)的概念，決定股價更直接的因素是企業(yè)的盈利狀況。過去幾年，上市公司的盈利增速一直在下降，直至2016年二季度才出現(xiàn)回升。有些分析師據(jù)此認為A股將走牛市，因為企業(yè)盈利回升了，但盈利將持續(xù)回升還是曇花一現(xiàn)呢？筆者認為還需要繼續(xù)觀察，因為2017年的GDP增速將繼續(xù)回落，原因主要是基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速都可能回落，周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩的總體格局難以改變，上中游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價格傳導或受阻。

即便經(jīng)濟繼續(xù)下行，股市的結(jié)構(gòu)性機會總是存在的，如2012—2015年的創(chuàng)業(yè)板和中小板就是牛市格局。而且，中國的貨幣規(guī)模擴張速度也遠超GDP增速，相對于GDP的規(guī)模，股市的總市值占比為76%，低于92%的全球平均水平，占M2的比重就更低了。因此，中國股市盡管有泡沫，但也是與全社會的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。2017年經(jīng)濟雖將減速，但估計幅度有限，故泡沫應該還能維持。

2017年面臨的一個重要外部變量是美聯(lián)儲持續(xù)加息導致美元指數(shù)走強對人民幣產(chǎn)生的貶值壓力，這會導致我國外匯儲備繼續(xù)下降，并可能導致貶值一致預期下的恐慌情緒。貶值對股市構(gòu)成利空，不過，相信央行在貨幣政策上也會有所應對，如中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定語除了“穩(wěn)健”，還加上“中性”，即要比2016年收緊些。估計上半年人民幣的貶值壓力較大，下半年會有所緩解。

政治決定股市走勢的斜率

本文所定義的政治，除了指股市的監(jiān)管政策和維穩(wěn)政策，還包括監(jiān)管以外的高層所賦予的寄托或任務。監(jiān)管政策中發(fā)行制度對股價有很明顯的影響，因為無論是審批制還是核準制，都對新股發(fā)行實行限價和限量的政策。如當股市出現(xiàn)大跌時，就暫停新股發(fā)行，當股市大漲時，就擴大發(fā)行規(guī)模，這雖然不能改變股市的走勢，卻能夠讓走勢變得相對平緩。此外，監(jiān)管部門還出了各種維穩(wěn)政策，如旨在保護投資者利益的股市退市制度、證金公司的平準基金、貧困地區(qū)企業(yè)的優(yōu)先上市政策、金融機構(gòu)的定向扶貧政策等。

在監(jiān)管以外，高層還賦予了股市更多的責任和寄托，如股市要為國企改革服務，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整服務，為提高直接融資比重、債轉(zhuǎn)股服務。而且，當遇到重大政治活動時，還希望“股市成為政治的晴雨表”。

如前所述，等額投資A股的長期回報率很高，其中一個重要原因是極少有股票退市，這如同固定收益類產(chǎn)品的剛兌。所以，A股市場經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的神話，尤其是中小市值股票，雖然不少績差股被高估得很離譜，但不排除被重組的可能性，估價中隱含“重組紅利”。

2017年下半年將召開十九大，對于越來越“講政治”的資本市場，應該是利好，但2017年又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，抑制資產(chǎn)泡沫和去杠桿也是重要目標之一，在穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，高層一方面要抑制經(jīng)濟脫實向虛，防止更多的熱錢流向金融市場；另一方面，又擔心資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機。所以，金融維穩(wěn)仍是2017年的重要目標，股市會否出現(xiàn)一個年初年尾指數(shù)差異不大的V型走勢呢？

人性決定股市流動性與波動率

人性在參與股市時所表現(xiàn)出來的弱點就是貪婪與恐懼。前不久，據(jù)說一個賣方分析師辭職的原因是這行業(yè)離人性太近。有投資高手說，投資是反人性的游戲，意思是投資要成功，就必須克服人性的弱點。國人大多好賭，這樣的習性對股市的交易和估值水平都有影響。

在美國，衡量投資者情緒變化的一個指數(shù)叫VIX，即恐慌指數(shù)。VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)交易所市場波動率指數(shù)的交易代碼，常見于衡量標準普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動性，它是了解市場對未來30天市場波動性預期的一種衡量方法。VIX越高，表示市場參與者預期后市波動程度會更加激烈，同時也反映其不安的心理狀態(tài)；相反，VIX越低，則反映市場參與者預期后市波動程度會趨于緩和。

中國股市的交易非常活躍，換手率長期處在全球股市的領(lǐng)先水平，這說明投資者具有強烈的交易偏好，也更加情緒化。A股估值高的原因，除了貨幣超發(fā)和不退市因素（信用溢價低）外，流動性好（流動性溢價低）也是導致股票過高估值的重要因素。此外，新興市場的波動性一般要較成熟市場大，這也是投資者的不成熟所致，而中國股市尤甚。中國股市的換手率中散戶占85%左右，是一個非常典型的散戶市場。

不過從長期看，隨著機構(gòu)投資者比重的增加和投資者素質(zhì)的提高，市場終究會趨向成熟，流動性總體是下降的。2015年估計會成為中國股市歷史上交易額最大的一年，盡管今后股市的市值還會繼續(xù)擴大，但換手率的下降卻是必然趨勢。而且，隨著深港通的開通，中國投資者的投資選擇余地越來越大，從這個角度看A股的估值，長期高估的現(xiàn)象會逐步消失。但就2017年而言，一個連注冊制都要延后的制度不完善的市場，要期望投資者馬上成熟并不現(xiàn)實。

2017年的股市走向

以上分析了影響股市的三大因素：經(jīng)濟、政治與人性。如前所述，股市預測之所以困難，是因為這三大主要因素的權(quán)重是無法確定的。更進一步說，這三個權(quán)重的本身也是處在不斷變化中，比如，筆者曾經(jīng)做過的研究，人性的因素、宏觀經(jīng)濟因素與估值因素在股市波動周期的不同階段的影響程度是不一樣的。但毋庸回避的是，人性因素對股價波動的影響權(quán)重在大部分時間內(nèi)都要超過宏觀經(jīng)濟、政策和估值等因素，說明其他兩個因素的變化相對穩(wěn)定，而人作為情緒的動物，對股價的影響會更大。這正如禪宗的六祖慧能和尚所言：風未動、幡未動，仁者心動。

如附圖中描述的，在股市見底和見頂階段，人性的因素對股市的影響占60%，即極度恐慌或極度樂觀。行業(yè)分析師能夠通過估值分析來判斷股市的最佳時期則是在股市的初漲階段，其次是牛市的中期；宏觀經(jīng)濟因素對股市影響的較大的時間大多發(fā)生在牛市的孕育成長階段。

對2017年的股市而言，個人認為，既不能看成是股市的觸底階段，也不能看成是見頂階段，由于穩(wěn)增長政策不變，積極財政政策下基礎(chǔ)設施投資仍將維持高增長，故經(jīng)濟穩(wěn)定、管制加強、防范金融風險被視為頭等大事的背景下，股市步入箱體震蕩階段的概率較大，經(jīng)濟、政治和人性這三大因素的權(quán)重會相對比較均衡。這時，新變量的出現(xiàn)對股市的影響會比較明顯，即所謂的黑天鵝事件。如特朗普上臺之后，其經(jīng)濟與政治政策將如何對全球與中國產(chǎn)生影響，仍有不少待解之謎，包括對中國的外貿(mào)出口、人民幣的貶值幅度的影響，以及國家外交與軍事戰(zhàn)略的影響等。但不管外部環(huán)境如何變化，中國為應對內(nèi)外部的風險因素，將更多采取加強管制手段對抗風險、先穩(wěn)而后再求進。