朱頤和， 汪世杰

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

我國融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的困境及出路

朱頤和， 汪世杰

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

融資租賃資產(chǎn)證券化作為解決中小企業(yè)融資難的創(chuàng)新金融工具，近年來在我國呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢(shì)。然而，資產(chǎn)負(fù)債期限搭配不合理、資本金增加的可持續(xù)性較差、資產(chǎn)管理面臨較大壓力等問題，阻礙了我國融資租賃資產(chǎn)證券化的持續(xù)發(fā)展。我國融資租賃資產(chǎn)證券化的持續(xù)發(fā)展需要進(jìn)一步完善政策法規(guī)體系，明確其法律定位，盡可能地降低融資成本，提高信息披露的水平以及信用評(píng)級(jí)公信力，以此來提升投資者信心。

融資租賃； 資產(chǎn)證券化； 資本杠桿； 租賃資產(chǎn)

從2005年我國銀監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》開始，我國的信貸資產(chǎn)證券化一直處在試點(diǎn)階段。信貸資產(chǎn)證券化作為狹義的資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities,ABS)，一開始主要應(yīng)用于國有不良資產(chǎn)的處置，但是在2008年國際金融危機(jī)時(shí)被暫停，而在2012年又重新啟動(dòng)，并被部分租賃公司嘗試。由于信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行門檻高，審批程序復(fù)雜，實(shí)際落地的項(xiàng)目不多。2013年8月國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》要求進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，引導(dǎo)我國信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入常規(guī)化發(fā)展道路。2014年11月，我國銀監(jiān)會(huì)決定將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由備案制取代過去的審批制。此后，我國企業(yè)融資租賃資產(chǎn)證券化的需求活躍，僅在2015年1 月到11月就發(fā)行了“獅橋一期——融資租賃債券支持產(chǎn)品”、“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”、“廣發(fā)恒進(jìn)——南方水泥租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2015年下半年以來，發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的公司數(shù)量與產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)大，租賃資產(chǎn)支持證券成為ABS市場(chǎng)最主流的產(chǎn)品之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月8日，在交易所掛牌的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，租賃資產(chǎn)證券化共發(fā)行172只，占比20.38%；發(fā)行金額1645.66億元，占比9.91%。其中，遠(yuǎn)東租賃發(fā)起的“2016遠(yuǎn)東四期資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃”成為第三季度發(fā)行總額最大的一只融資租賃ABS，規(guī)模達(dá)30.81億元人民幣。近年來在我國融資租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式快速更新，交易結(jié)構(gòu)日益多元化，成為快速發(fā)展的主流產(chǎn)品及解決企業(yè)融資難的一股強(qiáng)有力的“新生力量”。

1 發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的意義

融資租賃資產(chǎn)證券化作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一類，是指租賃公司將性能、用途、租期相近或相同，并在未來能夠形成大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流量的租賃資產(chǎn)組合在一起，通過結(jié)構(gòu)性重組、評(píng)級(jí)、增級(jí)，將其轉(zhuǎn)換成能夠在融資市場(chǎng)上出售并流通的證券的過程。作為一種創(chuàng)新的融通資金工具，相比受限多、成本高、手續(xù)繁瑣的銀行借款，對(duì)接資本市場(chǎng)直接融資，能夠使企業(yè)積累的融資租賃資產(chǎn)流動(dòng)，打通租賃企業(yè)的融資渠道，這也有利于滿足更多中小企業(yè)中長(zhǎng)期的資金需求，助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)[1]。因此，我國發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化具有現(xiàn)實(shí)意義。

1.1 緩解租賃公司資金不足的壓力，節(jié)約其融資成本

融資租賃作為設(shè)備融資與融物相結(jié)合的一種融資方式，既能夠推進(jìn)設(shè)備進(jìn)出口業(yè)務(wù)，促進(jìn)我國裝備制造業(yè)更快發(fā)展，也能夠解決中小企業(yè)融資的問題，是產(chǎn)融互聯(lián)的典型應(yīng)用領(lǐng)域。隨著我國財(cái)稅改革的推進(jìn)以及必要稅收優(yōu)惠政策的到位，更多的企業(yè)從節(jié)稅角度考慮，選擇以融資租賃方式而非直接購買方式獲取設(shè)備[2]。然而對(duì)于租賃公司來說，融資租賃業(yè)務(wù)的快速增加將使企業(yè)更多的資產(chǎn)處于應(yīng)收租金的狀態(tài)，而面臨資金不足的巨大壓力。將這些資產(chǎn)證券化運(yùn)作，可以減少金融租賃企業(yè)的資金壓力，降低其資金風(fēng)險(xiǎn)。融資租賃資產(chǎn)證券化可以與資本市場(chǎng)進(jìn)行有效銜接，有助于通過直接融資渠道引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，很容易獲得低成本的資金，從而降低對(duì)銀行貸款的依賴，因而擁有直接融資的功效。同時(shí)，通過打包出售部分租賃資產(chǎn)的行為融資，能夠跨過國家監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)資本杠桿設(shè)置門檻條件的約束，釋放租賃公司資本金，從而使租賃公司能夠?qū)⒏嗟馁Y金投進(jìn)新的租賃項(xiàng)目中，產(chǎn)生的杠桿倍數(shù)可以不斷地?cái)U(kuò)大自身的融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模，做強(qiáng)做大。

1.2 “資產(chǎn)出表”有助于降低資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)

融資租賃資產(chǎn)證券化模式的“資產(chǎn)出表”是將企業(yè)擁有的一部分租賃資產(chǎn)通過打包“真實(shí)出售”，能降低租賃公司管理資產(chǎn)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，為租賃公司開拓新的融資租賃業(yè)務(wù)預(yù)留更多空間，并將那些流動(dòng)性差、回收時(shí)間長(zhǎng)的應(yīng)收租賃款提前予以變現(xiàn)，租賃公司賬面結(jié)存的巨大存量資產(chǎn)也得以盤活，從而縮短租賃公司資產(chǎn)和資金的周轉(zhuǎn)期，為租賃公司持續(xù)用于增量資產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)的資金投資提供保障，以進(jìn)一步提高租賃公司的資金利用率、資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力水平[3]。

1.3 進(jìn)一步拓展信貸資產(chǎn)支持證券的品種

融資租賃資產(chǎn)相對(duì)于其他投資工具，其支持的證券一般期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)低，且收益穩(wěn)定。在當(dāng)前國內(nèi)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)比較大的情況下，融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定就為投資市場(chǎng)增添了一個(gè)新的投資品種，拓展了投資者的投資渠道和投資的可選擇性，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的多元化投資需求。對(duì)于投資者來說，一方面分享著金融創(chuàng)新所帶來的紅利，另一方面，不同投資需求將促成多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建。

2 我國融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的困境

租賃公司發(fā)展面臨資金困境，推動(dòng)融資模式的創(chuàng)新是融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的直接動(dòng)因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年上半年國內(nèi)融資租賃業(yè)務(wù)總量已接近37000億元，中國已成為躍居全球第二大的融資租賃市場(chǎng)，可是市場(chǎng)滲透率只有4.14%，與發(fā)達(dá)國家15% ～30%[4]的平均市場(chǎng)滲透率水平相比，我國租賃市場(chǎng)的提升空間巨大。伴隨租賃行業(yè)發(fā)展速度的推進(jìn)和業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，租賃公司在進(jìn)一步發(fā)展過程中遭遇到新的瓶頸。

2.1 資產(chǎn)負(fù)債期限搭配不合理

銀行貸款一般期限固定，周期靈活度不高，而租賃公司普遍使用銀行中短期貸款(即中短期負(fù)債)支持租賃公司的中長(zhǎng)期資產(chǎn)(租賃資產(chǎn))流動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債期限搭配錯(cuò)位，使租賃公司承受非常大的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 受制于資本金的約束而難以可持續(xù)性發(fā)展

目前我國對(duì)租賃公司的資本金監(jiān)管有嚴(yán)格的要求。如：屬于商務(wù)部管轄的融資租賃公司，對(duì)租賃公司的經(jīng)營杠桿(資產(chǎn)總額與凈資本之比)要求不高于10倍；而對(duì)屬于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融租賃公司，對(duì)租賃公司的經(jīng)營杠桿(租賃資產(chǎn)規(guī)模與注冊(cè)資本之比)則要求不高于12.5倍。然而實(shí)際情況是許多租賃公司的經(jīng)營杠桿倍數(shù)已接近甚至是踩踏監(jiān)管紅線。

2.3 資產(chǎn)管理面臨較大壓力

近年來，交易所市場(chǎng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模年年攀升，但實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”的項(xiàng)目卻寥寥無幾。只有“真實(shí)出表”租賃公司將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)給投資者承擔(dān)，才不會(huì)承擔(dān)租金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前我國租賃公司對(duì)自己管理的租賃資產(chǎn)一般采用“只進(jìn)不出”的發(fā)展模式，使租賃公司內(nèi)部承受的潛在風(fēng)險(xiǎn)隨租賃公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加而累積，因而對(duì)那些期望依靠增加資本金或者主體信用的債務(wù)融資來維持長(zhǎng)久發(fā)展的租賃公司是難以實(shí)現(xiàn)的。

3 融資租賃資產(chǎn)證券化所面臨困境的分析

3.1 相關(guān)的政策和法規(guī)框架體系尚未形成

目前，出臺(tái)的各種資產(chǎn)證券化法規(guī)來源廣泛。人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等都曾出臺(tái)過部門性法規(guī)，各有側(cè)重，立法主體眾多，協(xié)作溝通難度大，沒有統(tǒng)一的法律制度規(guī)范融資租賃資產(chǎn)證券化活動(dòng)，造成在融資租賃資產(chǎn)證券化過程中遇到眾多的法律難題無法得到統(tǒng)一有效解決。例如：租賃基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV 時(shí)，其所屬擔(dān)保權(quán)益、租賃資產(chǎn)所有權(quán)、保證金利息歸屬等事項(xiàng)的處理；融資租賃的資產(chǎn)能否真正出表、租賃公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能否轉(zhuǎn)移、破產(chǎn)的資產(chǎn)怎樣有效地實(shí)現(xiàn)隔離，還有能否成為清算資產(chǎn)等現(xiàn)實(shí)問題需要有效的政策法規(guī)予以規(guī)定；融資租賃資產(chǎn)證券化涉及的有關(guān)納稅問題也沒有法規(guī)規(guī)定，尤其是在“營改增”后，按照資產(chǎn)支持證券票面利率計(jì)算的利息是否可以直接作為融資成本予以扣減；等等，都需要政策法規(guī)明確規(guī)定，因?yàn)檫@些問題將直接影響到業(yè)務(wù)開展的實(shí)際融資成本，等等。

法律定位不明晰也是融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中面臨的重要問題。我國資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)都是部門性法規(guī)，在法律層級(jí)上如果與《信托法》《證券法》《擔(dān)保法》等上位法發(fā)生沖突，則無法進(jìn)行有力的指導(dǎo)和約束。另一方面，我國資產(chǎn)支持證券當(dāng)前也沒有納入《證券法》調(diào)整范圍，且未明確其作為非公開發(fā)行證券的法律地位和監(jiān)管安排。因此，當(dāng)前的立法層級(jí)較低，缺乏權(quán)威性。

3.2 成本問題影響著投資者對(duì)其進(jìn)行投資的吸引力

一般而言，如果進(jìn)行打包的融資租賃資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)的租賃資產(chǎn)，那么通常要求的成本會(huì)較低，相應(yīng)的收益率以及投資回報(bào)率也會(huì)較低，這對(duì)投資者不具備太大的吸引力。與銀行貸款融資成本相比，融資租賃公司在這方面并不具備太多的成本優(yōu)勢(shì)，但是對(duì)租賃公司，如果選擇短期借款，放棄資產(chǎn)證券化，就失去了方便快捷的優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的發(fā)行費(fèi)用并不低，除了較高的利息費(fèi)用，還包括稅金、勞務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)，以及發(fā)行證券的律師、評(píng)級(jí)、托管、承銷商等方面的服務(wù)費(fèi)用。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化成本提高，影響租賃公司開展融資租賃資產(chǎn)證券化的積極性。而將非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包實(shí)施證券化，其包裝難度很大，評(píng)級(jí)、信用增級(jí)等成本更高，實(shí)現(xiàn)的難度更大。

3.3 評(píng)級(jí)體系不健全和不完備

目前國內(nèi)存在的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就其整體水平來說不大高，相較于國外，國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性、權(quán)威性受到不小的質(zhì)疑。一方面主要是國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)采用的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，評(píng)價(jià)時(shí)存在信息不透明、不規(guī)范、不客觀公允等問題阻礙了融資租賃資產(chǎn)證券化活動(dòng)的開展[5]；另一方面，由于沒有規(guī)范的評(píng)價(jià)程序和標(biāo)準(zhǔn)，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自行設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況進(jìn)行相應(yīng)的壓力測(cè)試，這種不一致使得同一租賃證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)結(jié)果存在較大的差別。

4 我國融資租賃資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的出路

1)完善政策法規(guī)體系，明確其法律定位

當(dāng)前，政策體系不完善和法律定位不明晰是融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中面臨的重要問題，市場(chǎng)期待并需要一個(gè)統(tǒng)一的運(yùn)行制度。因此，迫切需要確立一個(gè)規(guī)范合理的法律調(diào)整框架，協(xié)調(diào)人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)互聯(lián)互通。并規(guī)定在“營改增”后，按照資產(chǎn)支持證券票面利率計(jì)算的利息可以直接作為融資成本予以扣減，以降低融資成本。此外，應(yīng)將我國資產(chǎn)支持證券的有關(guān)規(guī)定納入《信托法》《證券法》和《擔(dān)保法》的相關(guān)調(diào)整范圍，明確其作為非公開發(fā)行證券的法律地位和監(jiān)管安排，以提升其法律法規(guī)層級(jí)，更好地推動(dòng)融資租賃資產(chǎn)證券化法律定位不斷深化演進(jìn)。

2)盡可能地降低融資成本

國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供相應(yīng)的政策指引，出臺(tái)專門的租賃資產(chǎn)證券化指引，將該業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化，從而降低證券化交易流程中的各種附加成本，最終盡可能地使綜合融資成本得到較大幅度降低。與此同時(shí)，給予融資租賃資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)通過更多的租賃公司開展融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)解決中小企業(yè)融資難的頑疾。在政策的試行階段，相應(yīng)地減免SPV 涉及的增值稅，對(duì)投資者負(fù)擔(dān)的所得稅給予一定比例的豁免以避免重復(fù)征稅，進(jìn)一步降低投資者的所得稅，使資產(chǎn)證券化交易成本降低，為投資者增大獲取利潤的空間，為發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化奠定良好的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。

3)制定信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善評(píng)級(jí)體系

制定融資租賃相關(guān)的披露標(biāo)準(zhǔn)：一是規(guī)定統(tǒng)一的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息標(biāo)準(zhǔn)化披露格式和程序，提供規(guī)范化信息，確保證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露具有公正性和權(quán)威性，并能夠與其商業(yè)利益切割；二是規(guī)范證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類的標(biāo)準(zhǔn)化和信息披露要求，將基礎(chǔ)資產(chǎn)分門別類，并逐筆披露，使其信息具有可比性，便于投資者判別風(fēng)險(xiǎn)，提高其在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。構(gòu)建完善的評(píng)級(jí)體系，能夠有效地解決由于信息不對(duì)稱所引起的證券交易困難。

[1] 曹玲，白小燕.舟企“海洋租賃”5.47億元搶得首單[N].舟山日?qǐng)?bào)，2015-08-17 (3) .

[2] 田輝.中國融資租賃業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及未來發(fā)展方向[N].中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2015-07-06 (2) .

[3] 邱峰.資產(chǎn)證券化.化解租賃公司融資瓶頸增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體能力[J].國際金融，2016(5)：71.

[4] 陳青松，融資租賃為“核心產(chǎn)業(yè)”市場(chǎng)滲透率最高達(dá)30%[N].中國企業(yè)報(bào)，2014-06-23(3).

[5] 程金偉.我國信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2013(12):10.

[6] 扈企平.資產(chǎn)證券化:理論與實(shí)務(wù)—借鑒美國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)探討中國資產(chǎn)證券化[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2007.

[責(zé)任編校： 張 眾]

The Dilemma and Outlet of the Development of Financial Leasing Asset Securitization in China

ZHU Yihe， WANG Shijie

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

As an innovative financial tool to solve the financing problem of small and medium enterprises,financial leasing asset securitization in China has showed a rapid development trend in recent years.However, many problems such as the unmatched period structure of assets and liabilities,the poor sustainability of capital increase,the stress of asset management hinder the sustainable development of financial leasing asset securitization in our country. This paper argues that the sustainable development of financial leasing asset securitization in our country needs to further improve the system of policies and regulations,clear a legal position,reduce the financing cost as much as possible, and improve the level of information disclosure and credit rating credibility to boost investor confidence.

finance lease; asset securitization; capital leverage; leased assets

1003-4684(2017)03-0046-04

F833

A

2017-04-21

2015年江漢大學(xué)武漢研究院開放性重點(diǎn)課題項(xiàng)目(jhunwyy2015103)

朱頤和(1960-)， 女，湖北武漢人，湖北工業(yè)大學(xué)教授，研究方向?yàn)楣纠碡?cái)

汪世杰(1964-)，男，安徽懷遠(yuǎn)人，湖北工業(yè)大學(xué)MBA在讀，研究方向?yàn)楣纠碡?cái)