孟雪珂，許世謙

（鄭州大學商學院，鄭州 450001）

資產(chǎn)荒背景下對投資者資產(chǎn)配置的思考

孟雪珂，許世謙

（鄭州大學商學院，鄭州 450001）

隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，調(diào)整結構進程的推進，在貨幣流動性持續(xù)寬松，全球經(jīng)濟緩慢復蘇的外部環(huán)境下，負債端高成本和收益端低回報的不匹配造成了資產(chǎn)荒，顯然已成為監(jiān)管層、機構投資者、個人投資者對既有財富如何實現(xiàn)保值增值面臨的問題。本文試圖分析資產(chǎn)配置荒產(chǎn)生的原因，結合當前經(jīng)濟形勢探討資產(chǎn)配置荒下投資者如何應對的投資邏輯。

資產(chǎn)荒；成因分析；投資邏輯

資產(chǎn)荒的成因是市場多因素共同作用形成的負債端高成本與收益端低回報的不對等匹配所形成。當前我國實體經(jīng)濟發(fā)展并不太好，市場中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐漸減少，另外加之投資主體的匱乏，加劇了資產(chǎn)荒情況的出現(xiàn)。本文針對資產(chǎn)荒的成因進行分析，并提出個人與機構投資策略，以供參考。

1 資產(chǎn)荒的成因分析

1.1 實體經(jīng)濟投資下滑，傳統(tǒng)信貸需求減弱

當前經(jīng)濟仍處下行通道，處于轉(zhuǎn)型期，第一季度和第二季度公布的GDP增速只有6.7%，7月工業(yè)增加值增速回落，全國制造業(yè)PMI小幅下滑，需求持續(xù)低迷，投資下滑基建回落，民間投資跌幅擴大。實體企業(yè)去產(chǎn)能去杠桿，信貸需求疲弱，銀行放貸審慎，社會融資增速回落。在之前的幾年我國整體宏觀經(jīng)濟面表現(xiàn)良好，市場房地產(chǎn)業(yè)、地方政府的融資平臺發(fā)展迅速，積累了大量的固定資產(chǎn)。而最近兩年國家相繼出臺了多方面房地產(chǎn)的控制政策，房地產(chǎn)市場發(fā)展出現(xiàn)嚴重分化現(xiàn)象，三、四線城市長期處于去庫存階段，一、二線城市投資政策管制加強，投資者的投資意愿也開始回落。

1.2 股市深度調(diào)整，債市走牛，收益率下行

2015年年初，在改革預期升溫的基礎上，中國股市出現(xiàn)了自2007年來的第二次牛市行情，各路資金紛紛涌入股市，使股市積累的投資風險日益升高，出現(xiàn)了估值泡沫。2015年6月，證監(jiān)會開始嚴查場外配資，熔斷機制的推出使股價出現(xiàn)了暴跌，上證指數(shù)從最高的5 178跌至2 638.3的最低點，給個人和機構投資者都帶來了巨大的損失。在股市出現(xiàn)大跌之后，具有高收益的股票衍生產(chǎn)品變得不再受青睞。資金紛紛選擇避風港，流動性充裕以及投資者風險偏好的下降導致了債市的走牛。2015年10月14日，10年期固息國債票面年利率跌破3%關口，為2008年12月以來首次，12月初，余額寶7日年化收益率跌破3%，當月初發(fā)行的人民幣非結構性理財產(chǎn)品平均預期收益率4.32%，債券市場收益率出現(xiàn)了明顯的下行現(xiàn)象［1］。

1.3 銀行理財陷入尷尬境地，險資配置需求

銀行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模連年增長，截至去年底，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模已達23.5萬億元，位居金融機構管理資產(chǎn)規(guī)模第二位。據(jù)《中國資產(chǎn)管理市場2015》披露，過去三年中國資產(chǎn)管理總規(guī)模年均復合增長率為51%。進入2016年以后，受經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策持續(xù)寬松的影響，加之股市暴跌以及債券市場違約事件頻發(fā)，銀行理財產(chǎn)品收益率水平出現(xiàn)持續(xù)下降［2］。7月27日，一份《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》下發(fā)到各銀行，銀行理財資金新規(guī)明確銀行非標資產(chǎn)只能通過信托通道，券商資管和基金子公司通道業(yè)務面臨壓縮。從資金面分析來看，新規(guī)對于理財資金投資權益和非標資產(chǎn)的限制加強，會影響銀行理財資金增加權益資產(chǎn)配置，會影響到理財資金的收益率，資產(chǎn)端的投資范圍收縮會導致銀行理財利率進一步下行。

資產(chǎn)配置荒催生了萬能險的興起，一批新興的保險公司萬能險規(guī)模迅速擴張，使保險資金可運用規(guī)?？焖僭鲩L。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，2015年年底，我國保險資金運用余額為111 795.49億元，較年初增長19.81%。根據(jù)保險業(yè)“新國十條”確定的保費收入目標，2014年到2020年的七年間保險資金可運用規(guī)模預計將超過20萬億元。加之保險資金可投資渠道的逐漸放開，給整個行業(yè)的發(fā)展帶來機遇和挑戰(zhàn)。

1.4 P2P平臺野蠻生長，風險凸現(xiàn)

2015年，“互聯(lián)網(wǎng)+”上升為國家戰(zhàn)略，互聯(lián)網(wǎng)金融更是經(jīng)歷爆發(fā)式增長，但不少自融、詐騙平臺的跑路也不斷發(fā)生，如e租寶事件和大大集團事件。大部分P2P企業(yè)服務的客戶群是以小企業(yè)、或者小微企業(yè)為主，這些企業(yè)類客戶易受宏觀經(jīng)濟影響，當經(jīng)濟下行時，對于經(jīng)營狀況不好的企業(yè)，可能出現(xiàn)壞賬。經(jīng)營狀況好的企業(yè)，由于擔憂經(jīng)濟環(huán)境不好，借錢去擴大再生產(chǎn)的動力也會減弱，導致信貸需求下降［3］。報告顯示，2015年P2P網(wǎng)貸行業(yè)一共出現(xiàn)了868家問題平臺，與2014年（261家）相比問題平臺數(shù)量增長了233%。

1.5 美加息預期增強，全球經(jīng)濟持續(xù)動蕩

2016年上半年，全球經(jīng)濟總體疲弱的基本面并未顯著改觀，下行風險有所加大。英國脫歐公投“黑天鵝”事件攪動國際金融市場，匯市、股市、債市及大宗商品市場波動加劇。歐日近日宣布進一步加大貨幣寬松力度，全球流動性充裕。美國勞工部（DOL）數(shù)據(jù)顯示美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)總體好于預期，美國加息預期升溫，人民幣中長期存在貶值傾向，會導致資本外流。黃金受到避險情緒升溫的影響，出現(xiàn)連漲。大宗商品市場在經(jīng)歷了多年的熊市之后近期強勢反彈。全球經(jīng)濟復蘇仍具有較高不確定性。

2 資產(chǎn)荒趨勢下機構投資者和個人投資者的投資邏輯

2.1 銀行理財資金的資管化趨勢

在國內(nèi)經(jīng)濟下行背景下，股災之后打新產(chǎn)品收益下降，債市違約事件頻發(fā)，導致了銀行對于風險偏好的降低，隨之而來的是銀行的一些理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)下降，但是在此種情況下，為了能夠保住自身在市場的份額，同時穩(wěn)定住客戶，銀行的理財產(chǎn)品又不得不縮短利差，增加新的理財產(chǎn)品。

迫使銀行降低風險偏好，銀行理財產(chǎn)品收益率將會呈現(xiàn)下降趨勢。2015年352家銀行總共發(fā)行了82 275款理財產(chǎn)品，其中國有商業(yè)銀行發(fā)行14 413款，全年平均收益率為4.68%，股份制商業(yè)銀行發(fā)行19 294款，全年平均收益率為4.95%，城市商業(yè)銀行發(fā)行31 627款，全年平均收益率為5.07%，全年銀行理財收益率從年初的5.26%下降到年末的4.39%，降幅達0.87%。

債券及票據(jù)，信貸資產(chǎn)，非標資產(chǎn)等是目前銀行理財產(chǎn)品的主要資產(chǎn)配置品種。非標資產(chǎn)作為銀行貸款以外相對靈活的融資方式，可以滿足不同類型、不同發(fā)展階段客戶的融資需求。商業(yè)銀行為了破解資產(chǎn)荒，配置非標資產(chǎn)是保證利潤增長的主要驅(qū)動因素。銀行在配置非標等類固收產(chǎn)品的基礎上，應由注重主體信用向注重資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，發(fā)展以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為核心的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務，提高資本收益率。

剛性兌付和期限錯配成為銀行理財產(chǎn)品成本控制和收益實現(xiàn)的主要問題，今后理財業(yè)務的競爭將主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的研發(fā)和設計能力方面。2014年12月，銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》，明確提出要打破隱形擔保與剛性兌付，引導商業(yè)銀行發(fā)行開放式凈值型理財產(chǎn)品，同時要求預期收益類產(chǎn)品的風險準備金計提比例為50%，而凈值型產(chǎn)品計提比例僅為10%，發(fā)行成本大幅降低。從資產(chǎn)端來看，凈值型理財產(chǎn)品的發(fā)展壯大將是銀行資管轉(zhuǎn)型的一個重要方向。對于在資產(chǎn)端的投研能力，創(chuàng)新能力較強的商業(yè)銀行，應該利用其在研發(fā)能力，渠道優(yōu)勢，區(qū)域市場資源，同時順應經(jīng)濟形勢開拓海外市場，開發(fā)出收益率高，安全性好的理財產(chǎn)品。

2.2 險資權益投資比例提高

2015年保監(jiān)會繼續(xù)推行各種保險新政，不斷釋放政策紅利，根據(jù)保監(jiān)會的規(guī)定，保險資金可以委托給保險資產(chǎn)管理公司、券商、券商資產(chǎn)管理公司進行投資管理，這就意味著同業(yè)機構將更多地參與到保險資金的投資管理中來。2015年保監(jiān)會《關于調(diào)整保險資金境外投資有關政策通知》出臺后，擴大了險資的配置空間，可供投資的市場增加，這將有利于我國險資海外配置市場多元化［4-5］。

但我國保險資金運用與歐美發(fā)達國家相比仍存在不足：偏低的保險資金收益率且不穩(wěn)定，期限錯配問題，不合理的投資結構，資金運用渠道過窄。不匹配的資金來源和資金運用方式，對保險資金的良性循環(huán)和資金使用效果產(chǎn)生了極大的影響。

保險公司的保費收入屬于巨額中長期資金，保險公司應更加關注二級市場中長期的投資機會，尋找符合中長期轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的投資方向。成熟行業(yè)的藍籌股普遍具有安全性高，股息率高，波動性低等較強的類債特點。股票的流動性遠遠好于非標資產(chǎn)，在保證較高流動性的同時險資進入資本市場參與一些優(yōu)質(zhì)上市公司的定增和收購將會提高資產(chǎn)端的收益，例如前海人壽、恒大人壽的一系列舉牌。

2.3 家庭風險類金融資產(chǎn)配置的決策

家庭金融資產(chǎn)是居民財產(chǎn)的重要組成部分。我國家庭金融資產(chǎn)總量整體較低，其中非金融資產(chǎn)所占比重過大，房產(chǎn)、存款等是我國居民財產(chǎn)中占比最重的部分。

家庭戶主特征對金融資產(chǎn)配置有影響，受教育程度越高，戶主越年輕越傾向于持有風險類金融資產(chǎn)，活期存款隨著戶主年齡的增加呈現(xiàn)下降趨勢，定期存款隨著戶主年齡的增加呈現(xiàn)增加的趨勢。每個家庭都會面臨醫(yī)療，住房，教育，失業(yè)，養(yǎng)老等來自多方面的消費支出，都會產(chǎn)生預防性儲蓄動機，這將會抑制家庭進行風險投資的沖動。完善居民住房保障制度，改善社會福利制度，降低家庭未來收入的不確定性，有利于提高投資者的風險偏好［6］。

我國金融市場不夠成熟，產(chǎn)品種類不多，相當一部分產(chǎn)品門檻較高，制約了居民根據(jù)自身的資產(chǎn)配置期望、風險承受能力等條件選擇適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品進行資產(chǎn)配置，投資渠道狹窄限制了我國城市居民金融資產(chǎn)結構的調(diào)整和優(yōu)化；伴隨著收入的持續(xù)增長，居民金融資產(chǎn)總量仍有非常大的增長空間。居民對于剩余資產(chǎn)保值增值的意愿更加強烈，對創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的投資將日益增加。2015年11月30日，IMF宣布將人民幣納入SDR，標志著人民幣國際化進程又進一步。

3 供給側(cè)改革下的監(jiān)管建議

監(jiān)管層應加速完善多層次資本市場，依靠銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務難以滿足中小企業(yè)的融資需求，特別是要進一步完善股票市場，新三板市場，區(qū)域性股權轉(zhuǎn)讓市場的直接融資和再融資功能，降低信息不對稱所導致的效率缺失［7］。當前我國證券化率與發(fā)達國家相比仍有較大差距，大量盈利能力強，符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尚未進入資本市場進行股權融資，恢復和保持合理適度的新股供給，為市場帶來優(yōu)質(zhì)的上市公司，同時鼓勵我國海外上市的中概股回歸，為市場提供更多的可投資標的。

通過政策松綁和指導，推動商業(yè)銀行以及各種金融機構借助財富管理、資產(chǎn)管理和投資銀行等市場化業(yè)務，主動適應我國經(jīng)濟結構變化所導致的社會融資結構變化，通過業(yè)務創(chuàng)新滿足企業(yè)并購、重組和大眾創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)過程中的新型融資需求。

重視金融數(shù)據(jù)等基礎設施建設。通過有效的金融數(shù)據(jù)系統(tǒng)實現(xiàn)對整個金融系統(tǒng)杠桿水平的有效監(jiān)測，對金融創(chuàng)新進行有效的壓力測試。

在家庭資產(chǎn)配置向風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、家庭部門風險偏好上升的大背景下，需要做好投資者保護和教育工作，培育投資者的風險甑別能力，促進家庭理性參與金融市場。對于機構投資者，應做好嚴格監(jiān)管，做好信息披露和持續(xù)督導。

[1]顧 兵.基于企業(yè)實業(yè)投資與金融投資的關系研究[J].經(jīng)營管理者，2014（05）：37

[2]常新元.中小金融機構發(fā)展與中小企業(yè)融資[J].經(jīng)濟研究導刊，2015（20）：33-35.

[3]魏先華，張越艷，吳衛(wèi)星，等.社會保障的改善對我國居民家庭消費－投資選擇的影響研究[J].數(shù)學的實踐與認識，2013，43（2）：56-58.

[4]蔡明超，楊瑋沁.考慮背景風險的生命周期投資模型評述：兼論居民投資者風險教育[J].證券市場導報，2011（3）：50－56.

[5]李 濤，郭 杰.風險態(tài)度與股票投資[J].經(jīng)濟研究，2009（2）：56-67.

[6]舒 銳，彭 鵬.淺談人民幣納入SDR貨幣籃子的利弊[J].商，2015（09）：185.

[7]王永中.收入不確定、股票市場與中國居民貨幣需求[J].世界經(jīng)濟，2009（1）：26-39.

責任編輯：建德鋒

Asset Allocation under the Background of Asset Shortage

MENG Xueke,XU Shiqian
（Zhengzhou University School of Business,Zhengzhou 450001）

Along with China’s economic transformation and upgrading,structural adjustment process, continued easing in monetary liquidity,the slow recovery of the global economy under the external environment, does not match the liabilities side of high cost and low return return end caused by the shortage of assets,has apparently become regulators,institutional investors and individual investors on the existing wealth how to realize the value of problems.This paper attempts to analyze the reasons for the shortage of asset allocation, combined with the current economic situation,how to deal with the investor’s investment logic.

asset shortage;cause analysis;investment logic

F832.5

A

2017-01-23

孟雪珂（1993-），女，河南省焦作市人，鄭州大學2016級在讀碩士研究生，研究方向：金融理論與政策。