政府救市資金對(duì)股票市場(chǎng)的影響及可能的退出方式

徐天倫

摘 要：從2014年7月開始到2015年8月，在一年多的時(shí)間里中國(guó)A股出現(xiàn)了戲劇性的暴漲暴跌，引發(fā)了全世界廣泛關(guān)注。文章首先對(duì)股災(zāi)發(fā)生前后的基本情況以及政府的救市路線進(jìn)行了回顧；分析了救市注入的資金對(duì)證券市場(chǎng)的影響機(jī)制；然后分為短期和長(zhǎng)期，對(duì)救市資金的動(dòng)向和影響效果進(jìn)行分析；最后對(duì)救市資金可能的退出方式，參照歷史上的一些先例，提出了幾點(diǎn)思考和建議。

關(guān)鍵詞：股災(zāi) 救市措施 影響 機(jī)制 退出方式

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）01-096-02

2015年股票市場(chǎng)的消息似乎傳遍了我們周圍的街頭巷尾甚至世界許多國(guó)家。上證指數(shù)以2014年7月初為起點(diǎn)到2015年6月15日，從2000 點(diǎn)持續(xù)突破到5178點(diǎn)，漲幅超過(guò)150%。在這一時(shí)期，不僅指數(shù)的上漲幅度大，股市的成交量也在不斷刷新著新的記錄。對(duì)于這一輪暴漲的啟動(dòng)，最為重要的原因就是政府希望效仿美國(guó)2008年金融危機(jī)之后的一系列量化寬松政策，通過(guò)推動(dòng)股市的繁榮來(lái)拯救持續(xù)下行且難以再托起的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)。但是，有了這種非理性的暴漲，暴跌當(dāng)然也就會(huì)隨之而來(lái)。2015年初，由于股市的走勢(shì)超出了管理層的預(yù)期，融資業(yè)務(wù)亂象叢生，證監(jiān)會(huì)開始對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)行去杠桿化，對(duì)場(chǎng)內(nèi)及場(chǎng)外融資杠桿進(jìn)行了一定程度的限制。自此，為期一年的牛市開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股市開始暴跌，在兩個(gè)月的時(shí)間里先后發(fā)生了兩次股災(zāi)，上證指數(shù)跌幅超過(guò)40%，滬深兩市市值大跌。而這兩次全面爆發(fā)的股災(zāi)，產(chǎn)生了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，各種“有毒”的杠桿資產(chǎn)問(wèn)題爆發(fā)，從而引發(fā)了中國(guó)股市一連串的“危機(jī)”。

一、股災(zāi)及救市路線回顧

2015年中發(fā)生的這一場(chǎng)股災(zāi)相似于以往的很多次股災(zāi)，但又因其來(lái)之迅猛且嚴(yán)重而創(chuàng)下許多歷史之最。其主要特點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：（1）連續(xù)單日大幅度波動(dòng)；（2）多次千股跌停；（3）市值蒸發(fā)迅速，投資者損失巨大；（4）上市公司出現(xiàn)大面積停牌潮。表1列示了自2015年6月15日至8月25日滬指跌幅在5%以上交易日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。從數(shù)據(jù)上看平均每周就會(huì)出現(xiàn)一次千股跌停局面，更何況實(shí)際中許多大幅下跌連續(xù)出現(xiàn)，進(jìn)一步體現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的局面。

回顧當(dāng)初的救市路線，在直接使用真金白銀救市之前，國(guó)家出臺(tái)許多間接干預(yù)政策以期提高市場(chǎng)流動(dòng)性，例如降準(zhǔn)降息，取消印花稅、暫停股指期貨交易嚴(yán)禁賣空、叫停IPO等等。但市場(chǎng)似乎并不買賬，場(chǎng)外配資、機(jī)構(gòu)資金和散戶的資金都在不分青紅皂白地離場(chǎng)，數(shù)日連續(xù)的大盤跌停造成了嚴(yán)重的市場(chǎng)踩踏現(xiàn)象，許多上市公司市值幾天便蒸發(fā)不少，產(chǎn)生了嚴(yán)重的市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。直到7月8號(hào)，政府部門審時(shí)度勢(shì)，權(quán)衡利弊，果斷決定“資金救市”。于是，國(guó)家隊(duì)采取先拉大盤藍(lán)籌后拉中小創(chuàng)業(yè)的策略漸漸穩(wěn)住了局面。此時(shí)，市場(chǎng)逐利資金看到市場(chǎng)企穩(wěn)開始回流買入跌停板的股票，進(jìn)一步幫助了修復(fù)市場(chǎng)元?dú)馀c活力，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。其中，中國(guó)證券金融股份有限公司（后稱“證金公司”）花費(fèi)天價(jià)救市資金直接進(jìn)入股市購(gòu)買股票引發(fā)了社會(huì)大眾的廣泛熱議。這筆巨額資金被稱為中國(guó)版的“平準(zhǔn)基金”，與十大中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃及中央?yún)R金公司合計(jì)投入規(guī)模高達(dá)1.2萬(wàn)億元，也就是一般媒體所指的國(guó)家隊(duì)，其進(jìn)入股市后給市場(chǎng)帶來(lái)的實(shí)際影響以及退出市場(chǎng)的方式與時(shí)間的選擇牽動(dòng)著每一個(gè)投資者敏感的神經(jīng)。

二、對(duì)股市的影響機(jī)制

救市資金進(jìn)入股市對(duì)股市影響不僅僅體現(xiàn)在資金流方面，證券市場(chǎng)的波動(dòng)是許多因素共同作用的結(jié)果，總的來(lái)說(shuō)主要包括以下幾種路徑。

1.消息層面。與成熟的資產(chǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)的股市投機(jī)性較強(qiáng)，市場(chǎng)參與者一直以來(lái)以散戶為主。散戶由于具有盲目和質(zhì)量參差不齊的特點(diǎn)，很容易受到所謂消息的影響，產(chǎn)生過(guò)度依賴于輿論的行為。國(guó)家隊(duì)資金入駐股市，提升了投資者的信心，第一時(shí)間緩解了大盤的崩潰情緒；與此同時(shí)，在我國(guó)股票市場(chǎng)，救市資金的動(dòng)向也牽動(dòng)著每一個(gè)投資者的神經(jīng)。2015年8月媒體曝出“證金公司減持伊利股份”的消息被一度認(rèn)為是8月股市再度暴跌的導(dǎo)火索，關(guān)于證金“可能退出”的消息令投資者恐慌心理加劇。顯然，目前在中國(guó)金融市場(chǎng)造謠成本太低，這種現(xiàn)狀加劇了市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，而救市資金已經(jīng)成為股票市場(chǎng)的一只“頭羊”。投資者、各大媒體和數(shù)據(jù)庫(kù)竭力從上市公司的定期報(bào)告中挖掘國(guó)家隊(duì)資金的移動(dòng)路徑，“證金概念股”這類消息的熱度非常高。由于信息不對(duì)稱因素的存在，救市資金像一把雙刃劍，政府及監(jiān)管部門積極有效的引導(dǎo)不可或缺。合理地運(yùn)用上市公司報(bào)表中體現(xiàn)的此類信息，加強(qiáng)市場(chǎng)信息公開透明，投資環(huán)境陽(yáng)光化，對(duì)于將投資者向穩(wěn)健型、價(jià)值型引導(dǎo)有很大的幫助。

2.政策層面。由于我國(guó)股票市場(chǎng)交易制度的不完備、市場(chǎng)體系的不完善及監(jiān)管制度的不適應(yīng)，政府的力量在股票市場(chǎng)有著舉足輕重的意義，政策的變化和出臺(tái)往往會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生重大影響，這也是我國(guó)股票市場(chǎng)素有政策晴雨表的稱號(hào)的原因。此次國(guó)家隊(duì)注資進(jìn)入股市，證金公司變成股票市場(chǎng)最大的“莊家”，這一舉動(dòng)明顯加大了政府調(diào)控股市的能力，豐富了干預(yù)的手段。首先，國(guó)家隊(duì)既是政策的制定者又是參與其中的接受者，這無(wú)疑便利了政策的有效與精準(zhǔn)的實(shí)施。強(qiáng)有力的調(diào)控能力和手段，有助于政府推出更多直接針對(duì)病灶的政策，更有利于完善監(jiān)管政策、提升證券市場(chǎng)效率并引導(dǎo)投資者理性參與。

但應(yīng)當(dāng)注意的是，由于我國(guó)目前缺乏完善的制度和監(jiān)管體制，這種現(xiàn)狀有可能會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和資源的不合理配置。在推行政策措施時(shí)還要再三考量。

3.資金層面。所謂資金層面，即流動(dòng)性層面。救市資金手握巨額股份，成為市場(chǎng)主要的參與者，從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2016年第三季度末，國(guó)家隊(duì)持股資金規(guī)模0.99萬(wàn)億元，同期全部A股流通市值37.4萬(wàn)億元，占流通A股市值的2.6%，依舊是市場(chǎng)上最豪氣的“投資者”。關(guān)于救市資金是如何影響股票市場(chǎng)流動(dòng)性的，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，相對(duì)于其他的機(jī)構(gòu)投資者和散戶來(lái)說(shuō)，國(guó)家隊(duì)資金是更穩(wěn)定的籌碼，流動(dòng)性小，起到降低市場(chǎng)波動(dòng)、減少市場(chǎng)投機(jī)性的作用。同時(shí)，國(guó)家隊(duì)作為市場(chǎng)最大的投資者，一旦有大的操作，手中的資金和股票足以引起市場(chǎng)的巨震。

三、對(duì)股市的影響效果

迄今為止，國(guó)家隊(duì)救市已經(jīng)過(guò)去一年多的時(shí)間，隨著各個(gè)上市公司年報(bào)和季報(bào)的陸續(xù)公布，人們對(duì)國(guó)家隊(duì)資金的走向有了更清晰的了解?？偟膩?lái)說(shuō)，分為三部分的國(guó)家隊(duì)資金其走向主要呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）中央?yún)R金公司“以不變應(yīng)萬(wàn)變”。（2）中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃——穩(wěn)健型投資者。（3）證金公司“高拋低吸”靈活對(duì)應(yīng)。其中，表2選取了一些具有代表性的公司，反映了資金比較活躍的證金公司自去年以來(lái)部分持股情況，其中不僅包括屬于上證50成分股的大盤藍(lán)籌股，還包括了中小板的股票。不難看出，國(guó)家隊(duì)持倉(cāng)變動(dòng)與大盤走勢(shì)存在一定同步性，許多持倉(cāng)個(gè)股在大盤相對(duì)高位時(shí)有減倉(cāng)的跡象，救市資金對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也隨著時(shí)間的流逝漸漸體現(xiàn)。

1.短期影響。國(guó)家隊(duì)資金進(jìn)入股市的短期影響比較顯著。最主要、直接的影響是在資金層面，在千股跌停的局面下不斷注入資金，進(jìn)行充分換手，緩解了流動(dòng)性危機(jī)，有效改善了市場(chǎng)“死機(jī)”的現(xiàn)象。在消息和政策方面，由于股災(zāi)期間不論是散戶還是機(jī)構(gòu)都如同驚弓之鳥，悲觀的情緒加速了市場(chǎng)惡化，而管理層推出的一些列救市措施，也從側(cè)面及時(shí)挽救了帶有情緒崩潰色彩的單邊暴跌市場(chǎng)。

2.長(zhǎng)期影響。從滬指來(lái)看，2015年9月初到2016年11月末漲幅僅為1.37%，而從2016年1月中旬（剔除熔斷機(jī)制政策影響）到11月末，漲幅為8.96%，并且很難再見到波動(dòng)在5%以上的交易日，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在降低。尤其是2016年上半年，市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日橫走情況，場(chǎng)內(nèi)資金博弈現(xiàn)象明顯，交易量及換手率幾次創(chuàng)下新低，從這些數(shù)據(jù)也可以看出，投資者情緒比較穩(wěn)定，投資策略變得更加謹(jǐn)慎，更多人選擇中長(zhǎng)期投資。這對(duì)于改善目前我國(guó)市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象是一個(gè)好的開始。除此之外，國(guó)家隊(duì)資金對(duì)市場(chǎng)的影響其實(shí)也在慢慢淡出。一方面，隨著大盤走勢(shì)逐漸穩(wěn)健、波動(dòng)減小以及投資者信心的重塑，市場(chǎng)對(duì)于救市資金的“消息”也不再那么敏感；另一方面，從持倉(cāng)市值占流通市值的比重來(lái)看，國(guó)家隊(duì)持倉(cāng)在穩(wěn)步、較緩的降低。顯然，求穩(wěn)為主，擇機(jī)減倉(cāng)也是目前最理想的做法。也就是說(shuō)，關(guān)于救市資金更長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響很可能是利用資金優(yōu)勢(shì)和政策配合在將市場(chǎng)逐漸引向長(zhǎng)期、價(jià)值投資的同時(shí)，退出市場(chǎng)于無(wú)形之中。

四、可能的退出方式

與此同時(shí)，國(guó)家隊(duì)的介入可能會(huì)給外部投資者帶來(lái)樂(lè)觀的預(yù)期，認(rèn)為市場(chǎng)將更有可能走出穩(wěn)中求勝的局面，即股市一段時(shí)間內(nèi)的底部已經(jīng)形成，并且會(huì)以穩(wěn)健向上趨勢(shì)發(fā)展。因此，很多投資者十分關(guān)注救市資金退出的問(wèn)題。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，救市資金的最終去向大都選擇了退出市場(chǎng)，并且都經(jīng)歷了一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程。如1998年香港特區(qū)發(fā)生的金融保衛(wèi)戰(zhàn)，救市資金退出花費(fèi)了5年時(shí)間，到2002年才基本淡出市場(chǎng)。2008年美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，政府推出不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），救市資金退出的時(shí)間跨度同樣也達(dá)到了5年。因此，A股救市資金的退出，同樣要有打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。同時(shí)，還要注意的是救市資金不同于其他投資，目的不是為了盈利，所以應(yīng)盡量避免在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，以免由此而引起不必要的波動(dòng)。

具體的退出方式，參照之前一些國(guó)家和地區(qū)的做法主要有以下幾種思路：

1.參照我國(guó)香港特區(qū)的做法成立基金，并掛牌交易逐步出售手中股票。

2.證金公司逐步轉(zhuǎn)讓所持股份到匯金公司來(lái)達(dá)到逐步退出市場(chǎng)的目的。

3.參照韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法，在股市上升階段逐步出售股票，但這種方式下應(yīng)以穩(wěn)定為前提。

關(guān)于救市資金對(duì)股市產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)影響，是每一個(gè)投資者密切關(guān)注的事情；同時(shí)，研究此次救市政策的影響不僅可以用來(lái)作為政策實(shí)施的依據(jù)，還可以以此為鑒為以后類似事件提供參考。

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（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧大連 116025）

（責(zé)編：若佳）