2017年 匯率、利率、通脹與資產價格怎么看

李迅雷

2016年中國穩(wěn)增長靠政府與居民加杠桿

我國經濟目前面臨的一個問題是資金的外流?，F在看來，我國外匯管制在進一步加強，雖然把居民外匯的流出在一定程度上管制住了，但還有一個點沒有管住，就是貿易這一項，我發(fā)現貿易項下的外匯流出量是非常驚人的。

我國經濟的企穩(wěn)不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經濟增速還是保持平穩(wěn)的，主要靠去年的基建投資和房地產。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國有企業(yè)的投資增速非常快，政府的財政支出也很大，再加上居民加杠桿，使得我國經濟增速呈現L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計仍是6.7%。果真被權威人士說中了，連小數點后面都是L型。

從消費來看，消費也是有亮點的。2016年，雖然整體消費還算比較平穩(wěn)，但汽車銷量非常大，達到了兩位數的增長，這對我們的“穩(wěn)增長”起到了非常大的作用。2016年中國經濟能夠穩(wěn)住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過基建投資來加杠桿；二是靠居民加杠桿；三是靠財政稅收的刺激，汽車銷量大幅上升。這三方面對去年我國經濟起到了積極的作用。

然而，出口還是負貢獻。不過，雖然我國的出口為負增長，但由于全球的出口也在負增長且更為顯著，故我國出口份額仍在繼續(xù)抬升，這是最重要的一點。所以，大家對中國的出口不用太悲觀，我們的競爭力還是很強的，不會因為勞動力成本上升等原因而導致出口走弱。即便特朗普在今年對華實施貿易保護，會對中國的出口有一定影響，但不會是致命的。應該講，這些年來中國作為制造業(yè)大國的經濟地位已經被確認，印度、印尼等國雖然勞動力便宜，有人力資本的優(yōu)勢，但產業(yè)配套上還難以和中國抗衡，估計今后20年仍是這樣，中國就是全球制造業(yè)轉移的“終點站”了。

從上世紀四五十年代看，那時歐美是制造業(yè)大國；到了六七十年代，歐美產業(yè)轉移到日本，日本成為制造業(yè)大國；到了八十年代，全球第二產業(yè)再度轉移，亞洲“四小龍”成為制造業(yè)大頭，出口份額大大提升；從上世紀九十年代開始，我國制造業(yè)也承接了產業(yè)轉移，逐步發(fā)展起來，現在是全球制造業(yè)第一大國。所以，美國的貿易保護政策雖然會對中國產生一定的影響，比如美國的“再工業(yè)化”戰(zhàn)略等，但由于美國的第二產業(yè)占比只有19%，故再工業(yè)化對它的GDP貢獻還是有限的。因此，中國的出口會面臨一定的壓力，但優(yōu)勢依然存在。

2017年無通脹之憂

中國GDP增速，去年為6.7%，目前大多數人預計今年的數據為6.5%。我可能會悲觀一點，估計在6.3%左右，因為去年的基數較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產上的投資會減少；另一方面，基建投資盡管還會繼續(xù)增加，但也因去年的基數較高，增幅有限；低排量汽車的車輛購置稅減半征收政策還會延續(xù)，但效果可能也是遞減的。

此外，大家談論較多的問題是擔心今年會出現“通脹”。我對通脹不是特別擔心。其實，每個人心中都有一桿自己的通脹權重“秤”。比如，無房者可能擔憂房租支出是不是過大了，在他們的心里房租的權重很高；擁有房產的人，可能旅游娛樂方面的花費較高，更關注此類價格的變化；而生活在底層的老百姓，可能感覺日常生活品價格上漲對自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

那貨幣超發(fā)為什么沒有通脹呢？在以前貨幣非常少的時候，我們特別擔心通脹，比如在80年代末我做研究的時候，大家討論最多的問題就是被稱為“籠中虎”2千億居民儲蓄，就是說我們錢發(fā)的太多了，逼著錢存在銀行里面，那個時候M2的規(guī)模是1萬多億，現在將近160萬億了。那個時候大家最擔心的問題就是“籠中虎”，即錢要出來會導致惡性通脹，但我們現在接近160萬億的時候反而就不擔心通脹了，是因為錢都流到了有錢人的口袋里去了，他們的消費需求有限，所以他們要配置海外市場，配置房地產，配置一些權益類的資產，所以理財產品的規(guī)模大幅增加，大家對于財富管理的需求越來越多，這就是貨幣超發(fā)所帶來的。貨幣超發(fā)沒有引發(fā)通脹，但它引發(fā)了非貿易品價格的大幅上漲。所謂非貿易品就是像樓市，像一些服務行業(yè)的保姆價格等等，這一價格的上漲是非常之大的。

我這里講的通脹就是指國家統(tǒng)計局的CPI，我認為今年還是很難起來。我研究過上世紀90年代至今的通脹，發(fā)現僅在經濟出現較大的上升、GDP超過10%的情況下才會有通脹；GDP不超過10%時，基本上沒有特別高的通脹。我估計今年的CPI按照月度來看，最多上升到2.7-2.8%，全年評估來看，估計還是在2.5%以下，這應該還是一個偏溫和的通脹。

這里，我用M2減去名義GDP的數值來做分析，發(fā)現了一個特點：當數值接近零或為負值的時候，通常會出現通脹。用經濟學理論來分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現通脹，則表明中國的經濟好了，也不需要“穩(wěn)”增長了，因為CPI主要反映下游產業(yè)的價格上漲情況，PPI主要是反映上游價格的上漲情況，如果CPI漲起來，說明下游產業(yè)好了，那中國經濟不就起來了嗎？我們何苦還要去產能去庫存呢？用同樣的邏輯不能去解釋相反的現象。

2017年中國樓市如何走

無論樓市還是匯市的現階段表現，都是貨幣超發(fā)的體現，都是一種貨幣現象。我們的貨幣發(fā)太多了，貨幣超發(fā)之后在各方面都會有所體現，比如表現為股價上漲、房價上漲、資產荒、大宗商品價格上漲等。中國貨幣超發(fā)最多的時候到什么程度呢？1996年中國的M2總量是7.5萬億元，現在是 153萬億元，增加了近20倍。也就是說，如果你的工資在1996年是2000元/月，那么現在拿40000元/月是合理的，才能不跑輸M2；若現在不到40000元/月，那就說明跑輸了M2。這表明中國的貨幣超發(fā)是非常驚人的。

2003年中國的M2不到美國的一半，美國又比日本少，而2009年之后，中國的貨幣供應量開始大幅增加，原因是美國發(fā)生次貸危機，城門失火殃及池魚，導致中國貨幣放水。所以，我覺得用貨幣可以解釋很多現象。有人說，人民幣之所以貶值是因為美國加息，這話沒錯，美國加息會導致美元指數往上走，但美元指數也沒有走得特別高，所以，我認為人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規(guī)模而不是利率水平。若取決于利率水平，那么日本現行的負利率政策，應該導致日元大幅貶值才對，但實際上日元并未大幅貶值，就是因為日本這幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數據來印證。我認為貨幣規(guī)模是決定匯率的主要因素，經濟的好壞決定利率水平，十年期國債的利率應該和GDP增速一致，這樣才相對合理。

2016年，中國一二線城市房價的猛漲與居民加杠桿也是相關的，居民購房加杠桿的增幅達到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來看，似乎泡沫并不大，雖然房價漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當然，因為現在經濟在往下走，所以，房價的上漲一方面是貨幣現象，另外一方面也和人口現象相關，中國的大城市化進程還遠未結束，大城市化水平大概只有美國的一半，人口在往大城市流動。這就可以解釋去年哪些地方的房價漲得多，這與這座城市的人口流入量有關。比如，2016年大連房價下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房價為何會有如此大幅的下跌呢？因為大連的人口在減少?？赡苡腥藭?，安徽省的人口也在減少，為何合肥的房價會大幅上漲呢？那是因為合肥市的人口在大幅增加。同樣的道理，廈門人口增長的幅度是全國最高的，去年房價漲幅也居全國第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會鄭州市的房價漲得很快，也是因為鄭州的人口在大幅增加。概括而言，直轄市、省會及二線城市人口都在集中，一些偏遠省份的人口在凈流出，這表明房價的變化趨勢與人口有相關性。

但從長期來看，我對房價并不樂觀，原因在于：第一，房地產開發(fā)投資增速的回落，估計2017年為負增長。去年一二線城市房地產的火爆是因為居民購房加杠桿，而由于基數過高，我估計今年會負增長；第二，中央經濟工作會議對房價提出了嚴厲的批評，提出“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。我認為今年房價會較為平穩(wěn)或者略有下跌，因為各地都把控制房地產價格的上漲作為一個非常重要的目標，至少在“十九大”之前會嚴格控制房價上漲。當然，我也相信房價在“十九大”之前不會下跌，會處于穩(wěn)中求進的總基調格局中。我們對政策的研判要格外重視，因為中國其實進入到了一個管制時代。過去我們還比較強調市場在資源配置上起決定性作用，而這幾年隨著風險的加大，要讓泡沫不破裂，只有維穩(wěn)；市場化的一些措施如房產稅、擴大土地供給等，都會導致泡沫的破滅；現在如果不采取這些措施而采用行政性的手段，肯定還是以“穩(wěn)”為主了。

人民幣貶值將是漫長過程

關于人民幣匯率，最近出現了人民幣兌美元升值的情況，這與大家去年末的預期有所不同。2016年末，大家普遍認為元旦后人民幣會迅速破7，出人意料的是離岸人民幣匯率出現了大幅的上升，主要是因為人民幣利率水平上漲，做空成本大幅上升。我覺得這屬于短期現象，從總體趨勢來看，流動性的拐點應該還是出現了。全球利率的上漲對人民幣而言不太有利，由于各國包括歐盟、日本等都有可能加息，人民幣因此受到的壓力是長期的，而不是短期的。

我們可以看到，發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間匯率波動率差異很大，例如有一個指數叫“發(fā)達國家的美元指數”，它在過去四十多年比較平穩(wěn)，美元相對于這些貨幣來講略有貶值；還有另外一個指數叫OTIP，它是新興市場的美元指數，它在這四十年來貶值幅度非常巨大，大概貶值了70倍左右，也就是說新興市場的貨幣是不靠譜的。還有，美聯(lián)儲要實施量化寬松的貨幣政策，最終它量化寬松了嗎？它又把錢收了回去。日本也是一樣，雖然日本央行投放了大量貨幣，但最終變成了商業(yè)銀行在央行的存款，錢還是出不去。我國的情況與美日很不一樣，雖然央行很節(jié)制，貨幣發(fā)得并不多，但商業(yè)銀行卻很喜歡加杠桿，信用創(chuàng)造非常巨大，從而導致了貨幣泛濫。所以，不同國家的兩種體制，其貨幣創(chuàng)造機理不一樣。常常有人指責美聯(lián)儲的印鈔機又轉起來了，但印鈔機轉起來后，錢到不了企業(yè)的手里；而中國央行的印鈔機并沒有濫印鈔票，但錢卻很容易到了國有企業(yè)手里，加大了整個社會的貨幣膨脹，所以說新興市場的貨幣不靠譜也是因為這個道理。

長期來講，我對人民幣匯率并不樂觀，人民幣對美元貶值的幅度可能會超出大家的預期。我做了一些研究，一是從相對通脹的角度來推算，即我國比美國通脹要高多少；二是從貨幣比美國多發(fā)的多少來進行分析。貨幣可以發(fā)，但必須同時創(chuàng)造相應的GDP；如果貨幣發(fā)多了，而GDP未能增加，這就是貶值問題所在。采用這兩種方法計算“均衡匯率”，發(fā)現匯率都應該在8以上。最令人擔心的是會不會引發(fā)貶值恐慌？我覺得現在人民幣匯率是在一個有效的控制范圍，但不排除今后可能還會出現一些問題。

2017年政策展望與改革側重點

有一個詞大家一定要領會，就是“穩(wěn)中求進”，因為中國的政策變量對于商品和資產價格的影響是非常大的?！胺€(wěn)中求進”起初是一個經濟政策，現在變成了治國理政的總原則。一定要記住習總書記關于中國經濟的三句話：第一句話是“新常態(tài)是對當前經濟形勢的判斷”；第二句話是關于怎樣解決中國經濟的問題，即“供給側結構性改革”；第三句話是改革的原則，即“穩(wěn)中求進”。“穩(wěn)”是前提，“進”是目的，但先要的是穩(wěn)住。從這個角度可以解釋為什么今年匯率會相對平穩(wěn)，股市也會相對平穩(wěn)，債市也會相對平穩(wěn)，一切都要平穩(wěn)，在“穩(wěn)”的前提下才能夠“進”。今年中國最大的政治是“十九大”，對于各級政府部門和各部委，我想應該都是這樣的對策。

至于“穩(wěn)中求進”的亮點以及怎么“穩(wěn)”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長底線；二是金融監(jiān)管體制改革，守住風險底線，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。所以，我們要習慣底線思維，如當某項資產價格出現暴跌時，倒是可以買入，因為政策不能夠讓你破風險底線，破底線會導致系統(tǒng)性金融風險；價格出現暴漲的時候也一樣，你可以及時賣出，因為要去杠桿。這是一個總基調，這個總基調會落實到各領域中，可以作為相關部門政績考核的重要內容。所以，為什么說國企改革是一個重要內容，因為國有企業(yè)目前的債務率水平、杠桿率水平還在繼續(xù)上升，主要原因在于國有企業(yè)是一個最大的漏洞，它在不斷的漏出。

監(jiān)管方面為什么要加強呢？因為貨幣發(fā)行得太多，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重過大，為8.8%，美國只有7%左右，英國是8%，日本更低只有5%，所以說要讓經濟“脫虛向實”，這也是要限制房地產的發(fā)展和加強金融監(jiān)管的原因。

我們講到中國債務率水平過高，主要是指企業(yè)的債務率水平過高。中國企業(yè)債務率杠桿水平大概是美國的兩倍，遠遠超過全球平均水平。也許有人會反駁說，這兩年企業(yè)的資產負債率在下降，是好事情。我覺得并非如此，我用杜邦分析法將其分解，發(fā)現企業(yè)的資產負債率之所以下降，是因為資產周轉率的下降，而且銷售的產出比在下降，這兩者都是經濟效益下降的信號，在此種情況下企業(yè)的杠桿率還在上升。

總體而言，中國目前是民企在去杠桿，國企在加杠桿。2016年，國有企業(yè)在固定資產投資上的增速超過20%，這也是為什么要搞國企改革的原因，國企無論資產負債率還是杠桿率都太高了，所以從中央到地方都要多實施一些改革舉措。央企的改革，主要通過大央企之間的合并；地方國企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場上的主題投資機會，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的，反而就有機會；如果不改革，漏洞會越來越多，整個債務率水平還會繼續(xù)上升。怎樣去解決呢？企業(yè)要提高效率，只有讓更多的民營企業(yè)來參與；股權激勵也是一種辦法，但其實效果并不理想，關鍵激勵的比重太少了；債轉股和PPP等我覺得很難達到預期目標，因為民營企業(yè)參與的積極性不高。

今年，貨幣政策的收緊是一個大趨勢，因為過去幾年都在放水，導致杠桿率越來越高，泡沫越來越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會略收緊，但到底會收緊多少，估計還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個不可能定理”，假設資本流出被管制，那么貨幣政策的獨立性就可以增強了，因此，通過資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺得今年加息的可能性不大，所以對債券也不用太悲觀。

財政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒有任何懸念。因為不僅要穩(wěn)增長，還要在2020年實現人均GDP和人均收入翻番的目標，若不增加財政支出則肯定實現不了。

大類資產配置結構面臨調整

總體一句話，今年還是一個結構性行情，但是從資產配置角度，即便是結構性行情也面臨一個資產配置結構調整的機會。首先還是老生常態(tài)的話題，房地產要降低配置。房地產配置過高是長期問題，二是政策上對于房地產價格的上漲還是有很大的難度，這從中央經濟工作會議的表述上能看出來。相對而言，作為財富管理或資產管理的要點，要增加金融資產配置，這是一個大的趨勢。

第二，在金融資產里權益類資產可能更加值得配置。邏輯是因為現在換匯條件上升了，要把外匯轉移到海外去難度更大了，這塊是非常大的資金，如果留在國內，還是面臨資產晃，那你的錢該到哪里去？這是我們必須得面臨的問題。我們今年配置什么原本大家想好的，一開年就準備換外匯，現在看著好像要推敲一下；已經在海外買了房子付了定金的人就比較郁悶了，因為錢要匯出去就很難。

那為什么不去配固定收益率產品呢？固收類產品在去年是一個比較好的時間，去年利率是往下走的，基本上是到十五年來的低點。但由于全球經濟的弱復蘇，通脹預期也起來了，利率會有所走高，所以固定收益類的資產配置可能要適當的減少。

前面也講到國企改革是一個重頭戲，所以在權益類資產的配置上，除了績優(yōu)股的配置可以增加外，更多的機會還是來自于“變”，一個你的預期都已經有的東西，它如果漲不起來，那確實很難漲，因為你沒有這個預期差，大家都有一致的預期，只有超過一致預期的產品可能才會有更多的機會。如國企改革并購重組等等。

第三個調整，我覺得就是海外市場配置過低了。前面也講到，現在海外資產想配也沒法配，既然沒法配就要尋找替代品。替代品可能就像黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價格的兩種走勢：上圖是以美元標價的黃金，它前段時間下降很多；下圖是以人民幣標價的黃金，它下跌不多；最近都在反彈。因此，相對來講買人民幣黃金應該也是一個保值的手段，第一可以避免人民幣的貶值，第二可以來對沖全球貨幣的超發(fā)導致的資產泡沫風險。另外，深港通和滬港通是一個增配海外資產的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保險公司的資金就會長期配置，因為已經比它的保費成本要多了，而且這也可以對沖由于人民幣貶值所帶來的那些風險。

其實，在資產配置方面也是風水輪流轉，2017年還是要增加對權益類資產的配置；或者是增加外幣現金資產，如美元。因為外匯資產會更加安全一些。中國沒法回避的事實就是貨幣超發(fā)了。所以，2017年還是把握住熱錢的流向，因為在貨幣超發(fā)的前提下，熱錢的宣泄是必然的。雖然我們找不準熱錢會流向何處，像最近經營期貨的上市公司股票漲得比較好，聽說股指期貨開倉可以放寬了。中國資本市場的反應總是非常之快，說明錢太多太多了，但是錢又出不去，樓市與債市的熱潮已退，所以說我們一定要選擇一個最值得配置的品種。