劉兆強++倪全學

【摘要】由于經(jīng)濟金融發(fā)展水平差異，各新興市場國家中央銀行所采用的貨幣政策框架區(qū)別較大，既有傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控為主的政策框架，也有利率走廊調(diào)控框架的貨幣政策。本文選取了G20新興市場國家中的土耳其、墨西哥、韓國、印度，重點分析了上述四國的貨幣政策框架、調(diào)控工具及其效果，進而總結(jié)了貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的國際經(jīng)驗，對我國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】新興市場國家 利率走廊 貨幣政策

利率走廊操作框架在發(fā)達國家有著較為成熟的運行機制，并逐步在新興市場國家得到運用。以及這些新興經(jīng)濟體利率走廊框架的運行情況卻鮮有文章提及。我國在經(jīng)濟發(fā)展水平以及在金融市場發(fā)展階段方面均與一些新興市場國家有著高度的相似性，分析這些國家的貨幣政策框架，對完善我國貨幣政策調(diào)控框架有著十分重要的借鑒意義。

一、主要新興市場國家貨幣政策框架的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）土耳其貨幣政策框架分析

2010年10月，土耳其央行開始構(gòu)建新的貨幣政策框架，主要包括五個部分：

1.利率走廊。上限為央行發(fā)放流動性的隔夜貸款利率，下限為央行回收流動性的隔夜借款利率。

2.政策利率。在2010年5月將一周回購利率設定為政策利率，多為貨幣政策操作的目標利率。

3.存款準備金率。實行外匯繳存存款準備金機制，利用不同的差別折算系數(shù)將外匯折算成本幣作為準備金存入中央銀行，提高金融機構(gòu)持有外匯的積極性，以促進匯市穩(wěn)定。

4.流動性管理工具。包括一周、一個月和三個月的回購和競價拍賣機制。

5.外匯市場干預。根據(jù)國際資本的流動情況隨時干預。

（二）墨西哥貨幣政策框架分析

為了達到控制通脹膨脹的目標，央行必須確定一個指導貨幣政策的操作目標。自2008年1月21日起，墨西哥央行決定將隔夜銀行同業(yè)拆借利率作為貨幣政策目標利率，以替代墨西哥央行的準備金總額目標。

2008年以后，墨西哥央行通過公開市場操作向市場投放或回收流動性，以保證短期市場利率維持在政策目標利率附近。同時，對商業(yè)銀行的準備金賬戶不支付利息，而對賬戶透支行為則收取隔夜利率目標的兩倍利率（懲罰性的）。

（三）韓國貨幣政策框架分析

當前，韓國央行的貨幣政策目標是“追求價格穩(wěn)定并促進國民經(jīng)濟的健康發(fā)展”。韓國央行的貨幣政策以通貨膨脹目標為核心，每年按照公布的通脹目標（2016年通脹目標為2%）制定貨幣政策，如有0.5個百分點左右的偏離度，需向市場進行解釋。韓國央行的政策利率為基礎(chǔ)利率（2008年2月前稱為隔夜回購利率），用以決定回購協(xié)議利率和銀行流動性存、貸款利率。

從實際效果來看，韓國銀行的流動性存、貸款利率已經(jīng)具備了利率走廊的基本特征。韓國央行以基礎(chǔ)利率為政策利率，銀行間市場以此定價并相互拆借盈余資金，商業(yè)銀行在流動性富余時將資金以低于基礎(chǔ)利率100個基點的價格存入中央銀行，而當流動性過于緊張不能在同業(yè)市場以合適的價格融入資金時，將向中央銀行以高于基礎(chǔ)利率100個基點的懲罰性的價格獲取資金。在這個流動性貸、存款利率的區(qū)間以內(nèi)，中央銀行鼓勵金融機構(gòu)以基礎(chǔ)利率為定價基礎(chǔ)向同業(yè)之間拆借資金。

（四）印度貨幣政策框架分析

印度央行的政策框架是在對通貨膨脹、經(jīng)濟增長以及其他宏觀經(jīng)濟風險進行前瞻性評估的基礎(chǔ)上設定主要政策利率-隔夜回購利率，并通過調(diào)節(jié)流動性，使貨幣市場利率錨定在回購利率附近。

2016年4月初，印度央行將隔夜回購利率由6.75%下調(diào)至6.5%，并將隔夜逆回購利率由5.75%上調(diào)至6%，MSF利率保持7%不變，進而，形成了最新的利率走廊。從2015年5月以來印度加權(quán)平均同業(yè)拆借利率在利率走廊之間的波動情況來看，印度央行的利率走廊機制很好的控制了市場利率的波動，且使貨幣市場利率錨定在了政策目標利率附近。

二、主要結(jié)論

（一）G20中的多數(shù)新興市場國家實行了“顯性”或“隱性”的利率走廊貨幣政策框架

以本文分析的四個國家為例，土耳其、印度均在其央行的官方網(wǎng)站詳盡描述了利率走廊與政策利率的運行機制與原理，屬于較為“顯性”的利率走廊框架；而韓國、墨西哥，雖然沒有明確提出利率走廊的概念，但其政策利率及上下限之間的邏輯關(guān)系表明了央行利用利率走廊模式調(diào)控市場利率的思路，屬于“隱性”的利率走廊操作框架。

（二）實行利率走廊調(diào)控的中央銀行的貨幣政策框架多為通脹目標制

本文分析的幾個國家中，盡管有的中央銀行曾經(jīng)實行過貨幣供應量目標制的政策框架，但最終都轉(zhuǎn)向了通脹目標制。貨幣政策通脹目標制是利率走廊調(diào)控的決策基礎(chǔ)和調(diào)控基準。

（三）利率走廊對維護短期市場利率的穩(wěn)定具有重要作用

土耳其央行的浮動匯率制度，使其利率走廊的設計更傾向于維護匯率穩(wěn)定，因而市場利率和利率走廊的波動較大。除此以外，我們可以看到多數(shù)國家的利率走廊，特別是利率走廊上限，對抑制短期利率市場的大幅波動發(fā)揮了積極作用。另外，利率走廊有利于市場擠出低效的“囤積性”需求，平滑市場對短期流動性的投機操作。

三、政策啟示

（一）短期內(nèi)我國宜采用以數(shù)量型工具和價格型工具并重的貨幣政策框架

我國的存款準備金制度使各商業(yè)銀行的準備金余額在短期內(nèi)很難消化，數(shù)量型工具依然對貨幣市場有著重要影響。另外，由于價格型工具能夠在不變動基礎(chǔ)貨幣的情況下較好的調(diào)整市場利率并引導經(jīng)濟產(chǎn)出，特別是常備借貸便利的上限作用，對維護短期市場利率的穩(wěn)定有著重要作用，價格型調(diào)控工具也將是我國貨幣政策框架的重要組成部分。

（二）超額準備金利率作為有效的利率下限作用存疑

按照多數(shù)新興市場國家和發(fā)達國家的利率走廊寬度來看，一般為100個基點左右（不管是對稱，還是非對稱的利率走廊），反觀我國的超額準備金利率僅為0.72%，而SLF的隔夜利率為2.75%，兩者之間差額為200多個基點。盡管2016年以來實施的宏觀審慎評估體系（MPA）對金融機構(gòu)實行差別準備金利率制度，但很難改變超額準備金利率較低的現(xiàn)狀，進而也制約了超額準備金作為利率下限的作用。

（三）堅定不移地發(fā)揮常備借貸便利的走廊上限作用

從各新興市場國家的利率走廊實踐來看，利率走廊上限對于平抑市場利率波動、穩(wěn)定市場預期有著積極作用，并且能夠及時、準確的對市場流動性變化做出反應，從而在控制短期利率方面更有優(yōu)勢。以變異系數(shù)（日均利率標準差除以平均利率）為利率波幅指標，2012年至2015年中期，我國隔夜shibor波幅是同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韓國隔夜利率波幅的1.9倍、日元隔夜利率波幅的3倍、印度隔夜利率波幅的4.4倍。我國同業(yè)拆借利率的大幅波動由多種原因所致，而缺乏利率走廊上限機制是其主要原因。積極發(fā)揮SLF利率走廊的上限作用，有利于從根本上維護我國短期市場利率的穩(wěn)定。

（四）根據(jù)相關(guān)變量確定新的政策利率以引導金融市場各參與方的定價行為

雖然進入2016年以來，人民銀行加大了公開市場操作的頻度和額度，回購/逆回購利率能夠較好的起到定價基準作用，但我國依然缺乏一個明確的政策利率。我國可參考韓國模式，由貨幣政策委員會根據(jù)當前經(jīng)濟狀況確定一個基礎(chǔ)利率，金融機構(gòu)的存、貸款利率、回購/逆回購利率在此基礎(chǔ)上加點得出，進而影響到私人部門的資金價格，來引導各市場參與方的定價行為。

（五）大力發(fā)展債券市場以完善央行抵押品制度

前文對新興市場國家貨幣政策框架的分析可以看出，無論是常規(guī)的公開市場操作，還是商業(yè)銀行向中央銀行以利率走廊上限融入資金，都需要商業(yè)銀行擁有合格的抵押品。現(xiàn)階段，我國的一些金融機構(gòu)，特別是農(nóng)村合作金融機構(gòu)在實踐中缺乏合格的抵押品。應大力發(fā)展債券市場，鼓勵各類金融機構(gòu)積極持有債券，并進一步完善抵押品的評級制度，增加透明度，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構(gòu)債券、公司類信用債和銀行貸款等在內(nèi)的抵押品體系。

參考文獻

[1]方先明.價格型貨幣政策操作框架：利率走廊的條件、機制與實現(xiàn)[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2015（6）：43-51.

[2]劉義圣，趙東喜.利率走廊理論述評[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2012（7）：122-129.

作者簡介：劉兆強（1983-），男，山東蒼山人，經(jīng)濟師，碩士研究生，專業(yè)：政治經(jīng)濟學；倪全學（1985-），男，山東萊陽人，經(jīng)濟師，碩士研究生，專業(yè)：政治經(jīng)濟學。