王西娟

北京時(shí)間2012年7月17日，中概股新東方受到了美國證券交易委員會(huì)（SEC）的調(diào)查，原因是調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)。新東方調(diào)整了原來的VIE模式，清退北京新東方的10名股東，由俞敏洪一人控制，目的是加強(qiáng)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的控制。由此引起投資者的恐慌，新東方的股價(jià)在兩個(gè)交易日內(nèi)暴跌將近60%，這也影響到了中國概念股這一大集體，引發(fā)集體大跌。再比如，2011年發(fā)生了最出名的VIE風(fēng)險(xiǎn)事件，支付寶。2011年5月12日，雅虎的經(jīng)營業(yè)績報(bào)告披露，阿里巴巴對(duì)支付寶業(yè)務(wù)做出調(diào)整。馬云給出的理由是以VIE模式不能獲取第三方的支付牌照，所以以100%內(nèi)資的方式來申請(qǐng)支付牌照。但是馬云此舉措損害了多方利益，尤其是股東雅虎和軟銀。新東方的案例揭示出美國資本市場并不完全信任VIE結(jié)構(gòu)，支付寶事件也反映出VIE結(jié)構(gòu)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文將細(xì)致闡述VIE 模式的來源、原因以及今后的發(fā)展之路。

一、 VIE模式的發(fā)展歷程

VIE，即可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities），投資企業(yè)對(duì)經(jīng)營實(shí)體實(shí)施控制，獲取利益，但是這個(gè)控制并不是來自于股權(quán)。通俗的解釋，指協(xié)議控制，因?yàn)楹Ｍ馍鲜袑?shí)體和境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體是相分離的，境外主體不是通過股權(quán)控制，而是協(xié)議控制境內(nèi)與之分離的經(jīng)營實(shí)體，共享收益，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而且，境外主體利用多種協(xié)議來保證VIE的實(shí)際控制權(quán)。這樣，海外上市實(shí)體可以獲取境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的經(jīng)濟(jì)利潤。這里的可變利益實(shí)體就指的是境內(nèi)被投資的運(yùn)營實(shí)體，可以是企業(yè)、公司或者投資，是企業(yè)實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)來源。

促使VIE在中國發(fā)展的主要原因有兩個(gè)。一個(gè)是行業(yè)外資準(zhǔn)入的限制。1978年改革開放以后，中國開始有了外商直接投資。但是為了保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)，掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈，國家嚴(yán)禁外商進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)、新媒體等行業(yè)。對(duì)因特網(wǎng)行業(yè)實(shí)行許可證制度?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的特點(diǎn)是前期需要大量資金投入來迅速占領(lǐng)市場的。但是此時(shí)他們并不能夠產(chǎn)生盈利。因此在2000年前后，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因缺乏資金，發(fā)展受限。VIE模式使得外商可以繞過產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制門檻，使國內(nèi)企業(yè)籌集到足額資金。2000年，新浪首次運(yùn)用VIE架構(gòu)成功在美國納斯達(dá)克上市。VIE模式開始廣泛的流行開來。第二個(gè)是2006年六部委聯(lián)合出臺(tái)了海外上市操作細(xì)節(jié)的各項(xiàng)規(guī)定，這就增加了企業(yè)海外上市的難度，采取繞道行之的策略，使得VIE的應(yīng)用范圍擴(kuò)大到互聯(lián)網(wǎng)以外的其他行業(yè)。2006年以前，尤其是中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，通過國內(nèi)上市融資困難很大，他們普遍采取海外上市的辦法來獲取融資。政府對(duì)此種模式持默認(rèn)態(tài)度，這也使得VIE模式始終徘徊在“非法令禁止即合法”的法律盲區(qū)。但是這其中蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦資本市場不認(rèn)可亦或是政府出臺(tái)政策限制，對(duì)VIE架構(gòu)的企業(yè)或投資者將是巨大的沖擊。

二、 VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)

境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司和境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)體，VIE架構(gòu)通常有以上三部分構(gòu)成。投資人通過一系列的協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的控制并轉(zhuǎn)移利潤?？刂茀f(xié)議包括資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、借款協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議以及獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等。正是得益于VIE架構(gòu)建立起的國外和國內(nèi)的鏈接，將國外的資本、先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)引進(jìn)國內(nèi)，促進(jìn)中國TMT產(chǎn)業(yè)的迅猛成長，我們才得以見證諸如阿里巴巴、百度、騰訊等世界級(jí)互聯(lián)網(wǎng)大公司的發(fā)展。但是，就像文章開始介紹的新東方以及支付寶事件暴露出VIE模式運(yùn)作過程中的諸多風(fēng)險(xiǎn)。

1.政策風(fēng)險(xiǎn)。有一個(gè)因素關(guān)系著VIE架構(gòu)的命運(yùn)，即新浪首次采用VIE模式時(shí)，政府并沒有明確表態(tài)是支持還是否定。此種模糊態(tài)度隱含著非常大的法律風(fēng)險(xiǎn)。一旦VIE模式被限制或阻止，VIE模式會(huì)面臨著毀滅性的風(fēng)險(xiǎn)，采用VIE的所有境內(nèi)企業(yè)，則不能按照境內(nèi)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，申請(qǐng)各類牌照。例如，寶生鋼鐵，因?yàn)楹颖笔≌]有認(rèn)可此類模式，認(rèn)為其“違反了中國現(xiàn)行的針對(duì)外資企業(yè)的管理政策，并損害公共利益”，否決了寶生鋼鐵的納斯達(dá)克上市申請(qǐng)。

2.VIE架構(gòu)信息披露的完整性有待考察。例如，股東之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否按市場作價(jià)，有無關(guān)聯(lián)交易。境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體是否聯(lián)合境外上市的董事會(huì)或WFOE來共同進(jìn)行重大事項(xiàng)的決策。

3.對(duì)VIE模式的信任危機(jī)。新東方未經(jīng)股東會(huì)的批準(zhǔn)擅自進(jìn)行股權(quán)變更，馬云也是單方面的終止阿里巴巴集團(tuán)對(duì)支付寶的協(xié)議控制。諸如此類的單方面行為，會(huì)逐漸降低公眾對(duì)VIE架構(gòu)的信任度。（下轉(zhuǎn)第61頁）（上接第44頁）4.控制風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)議控制的穩(wěn)定性遠(yuǎn)不如直接控股，所以以VIE形式進(jìn)行協(xié)議控制，上市公司可能無法參與控制公司的經(jīng)營管理。而且一旦VIE協(xié)議兩頭股東的利益不平衡，VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就易顯露。還有諸如稅率風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)等，同樣威脅著VIE模式的穩(wěn)定性。

三、 VIE回歸

最近一段時(shí)間，許多以VIE架構(gòu)海外上市的企業(yè)表示打算拆除VIE架構(gòu)回歸A股。已有企業(yè)正在拆除，另有成功拆除回歸A股的，如暴風(fēng)科技。這也增強(qiáng)了眾多VIE企業(yè)回歸A股的信心。企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)的原因是多方面的。第一，近幾年VIE架構(gòu)的問題頻繁出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。如今，以VIE架構(gòu)海外上市的企業(yè)的范圍及其廣泛，包括石油燃料、煤炭、新能源、農(nóng)業(yè)、汽車經(jīng)銷、造船、疏浚服務(wù)以及抵押融資等諸多領(lǐng)域，這其中包含許多重資產(chǎn)行業(yè)。外資僅通過協(xié)議形式就能控制國內(nèi)企業(yè)，這極大的威脅著國內(nèi)資產(chǎn)的流失，因此國家對(duì)VIE的監(jiān)管也逐步增強(qiáng)。第二，國內(nèi)資本市場的估值相比較海外更高。如今中概股難以在海外市場獲得像之前一樣的高估值，而且TMT企業(yè)不斷創(chuàng)新商業(yè)模式，國外投資者已經(jīng)不熱衷于投資中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。暴風(fēng)科技、巨人網(wǎng)絡(luò)VIE架構(gòu)的成功拆除并回歸A股，極大的激勵(lì)了中概股的VIE退市熱情。第三，注冊制改革等資本市場創(chuàng)新舉措使得許多企業(yè)家對(duì)登陸A股的前景看好。注冊制可以極大的降低企業(yè)上市融資的門檻。

但是拆除VIE也會(huì)面臨多種風(fēng)險(xiǎn)。第一，外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)實(shí)體之間通過協(xié)議來決定利潤的分配方式，拆除VIE就會(huì)產(chǎn)生終止合同的法律糾紛。第二，拆除VIE可能會(huì)在股東之間，引發(fā)額外糾紛。例如，有小股東認(rèn)為將VIE拆除損害了其自身利益。而且在拆除的過程中，在投資人之間以及投資人與股東之間，也可能發(fā)生利益沖突。因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)一旦被拆除或者否定，公司在海外上市的股票將會(huì)一文不值，因?yàn)檎麄€(gè)VIE結(jié)構(gòu)斷開，利益鏈條斷裂。海外投資者會(huì)因?yàn)槊墒艿膿p失而要求索賠。

四、總結(jié)

總之，我們不執(zhí)念與VIE，但是現(xiàn)階段仍離不開VIE模式。VIE模式加快了國際、國內(nèi)資本市場的對(duì)接，而且極大地鼓舞了創(chuàng)業(yè)者，未來可能會(huì)有新興行業(yè)、新的企業(yè)來利用VIE模式獲取足額融資。所以現(xiàn)階段我認(rèn)為我們可以接受VIE模式。相關(guān)部門可以立法，認(rèn)可VIE。并出臺(tái)細(xì)則來防范其各類風(fēng)險(xiǎn)，從而使VIE模式更加制度化、規(guī)范化。而且政策法律可以降低境外上市的財(cái)務(wù)門檻。這樣可以使企業(yè)，尤其是中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)等高度成長性企業(yè)的融資環(huán)境更加便捷，可以不通過離岸公司更加便捷的實(shí)現(xiàn)直接海外上市。

（作者單位：上海海事大學(xué)）