何志翀

藍(lán)籌股除了要面對險(xiǎn)資舉牌退潮的影響，還可能會受市場整體性走弱的影響。

2016年12月3日，證監(jiān)會主席劉士余怒斥“野蠻人”，“希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精?！本o隨其后保監(jiān)會強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)姓“保”，重點(diǎn)對萬能險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管。保監(jiān)會檢查組入駐前海人壽、恒大人壽，暫停萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)，檢查資金運(yùn)用是否合規(guī)。

隨著監(jiān)管層的關(guān)注，倚靠萬能險(xiǎn)產(chǎn)品吸金的前海人壽、恒大人壽、安邦人壽、華夏人壽等險(xiǎn)資吸金能力或?qū)ⅢE降。這將使得險(xiǎn)資的A股投資受限，例如前海人壽公告未來將不再增持格力電器股票，并會在未來根據(jù)市場情況和投資策略逐步擇機(jī)退出。

誠然，險(xiǎn)資舉牌有著險(xiǎn)資實(shí)際控制人的主觀意愿，但筆者認(rèn)為更不能忽視的是目前社會資產(chǎn)收益率下降與居民資金理財(cái)需求的現(xiàn)狀。

資產(chǎn)荒下的資產(chǎn)配置難題

2014年至今，全社會的資產(chǎn)收益率是一個(gè)下滑的過程，源頭上體現(xiàn)是企業(yè)盈利能力的下降，而后端的體現(xiàn)則是居民理財(cái)產(chǎn)品的收益率下降。以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，2014年的預(yù)期收益率為5%—7%，而2016年卻只有2%—4%。

信托、銀行等理財(cái)產(chǎn)品絕大部分是一年期以內(nèi)的產(chǎn)品，因此隨著老產(chǎn)品到期清盤新產(chǎn)品的推出，收益率不斷降低。但保險(xiǎn)公司的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品期限長，其產(chǎn)品收益率較為穩(wěn)定。這也導(dǎo)致彼時(shí)設(shè)立5%—6%收益率的萬能險(xiǎn)當(dāng)下來看十分具有吸引力。

以前海人壽為例，公司2016年12月1日公布的十余款萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率是5.05%—6.89%。如此高的收益率對于老百姓的吸引力自然強(qiáng)大，前海人壽2013、2014、2015和2016年前10個(gè)月分別銷售萬能的規(guī)模約是140億、310億、600億和720億。

從資產(chǎn)管理的角度來看，在資產(chǎn)配置過程中如果資產(chǎn)負(fù)債兩端的收益與期限能夠匹配是最佳效果。顯然目前10年期國債收益率只有3%左右，要通過債券市場實(shí)現(xiàn)萬能險(xiǎn)的6%左右收益存在一定困難，這也是導(dǎo)致萬能險(xiǎn)資金大規(guī)模進(jìn)入A股市場的重要原因之一。

“舉牌”投資為哪般

股權(quán)投資的收益主要來自股票分紅和股價(jià)的價(jià)差?？墒菑呐e牌的萬科A、中國建筑、廊坊發(fā)展等看，其股息率并不高。以市盈率最低的中國建筑（601668.SH）為例，雖然市盈率只有9.6倍，但公司常年稅后利潤分紅比例只有13%—16%，對應(yīng)的股息率只有2%而已。而恒大曾經(jīng)購買的梅雁吉祥（600868.SH）并沒有穩(wěn)定的業(yè)績可言，何談股息收益。在A股全市場缺乏股息率能夠滿足萬能險(xiǎn)資金成本個(gè)股的情況下，通過構(gòu)建高股息率投資組合實(shí)現(xiàn)投資收益自然行不通。

既然險(xiǎn)資舉牌并非是沖著股息而來，那么看中的則應(yīng)是價(jià)差收益，但險(xiǎn)資體量大，通過頻繁買賣獲得價(jià)差收益不太現(xiàn)實(shí)。而一旦中長期持有，其必然需承受價(jià)格波動(dòng)對資產(chǎn)估值的影響。

在此情況下，選擇集中資金進(jìn)行舉牌或許是一種確保價(jià)差收益的策略。集中資金對個(gè)股進(jìn)行舉牌。險(xiǎn)資的舉牌動(dòng)作能吸引市場資金對舉牌標(biāo)的股的關(guān)注度，使得購買的潛在資金量有所增加。

如果可供投資的資金不斷增加，而可供投資的股權(quán)卻在減少，那么股價(jià)上漲則是供給失衡的正?，F(xiàn)象。以萬科A（000002.SZ）為例，其在前海人壽、中國恒大先后舉牌之后，萬科A真實(shí)流通的A股數(shù)量驟降。因此萬科A的股價(jià)波動(dòng)率變大，股價(jià)上漲的也更輕盈了一些。

除此之外，通過舉牌入駐上市公司的董事會，從一個(gè)普通財(cái)務(wù)投資者變?yōu)榉e極的管理者或許也是險(xiǎn)資的謀略之一。

但國內(nèi)險(xiǎn)資舉牌并入主上市公司董事會的名聲并不太好。前期前海人壽入駐的南玻A（000012.SZ）近期高管集體離職，而上海家化（600315.SH）原高管層引進(jìn)戰(zhàn)略投資者中國平安入駐董事會改組公司高管層之后經(jīng)營業(yè)績下滑。

為了抗拒“野蠻人”的入侵，企業(yè)原股東或管理者除了通過修改公司章程之外，也可能會主動(dòng)采取一些舉措。最為直白的就是格力電器，公司為7萬名左右員工每月加薪1000元，每年預(yù)計(jì)增加8.4億元的成本，占比2015年凈利潤125.32億元的6.7%。對于下游市場日趨飽和的公司，新增的成本恐很難快速被消化，這將直接拉低格力電器的內(nèi)在價(jià)值。

藍(lán)籌價(jià)值凸顯

被舉牌的個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)了大幅上漲，且?guī)?dòng)藍(lán)籌股整體走強(qiáng)。代表藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)在9—11月漲幅10%左右，而同期的中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻不漲反跌。

不可否認(rèn)A股市場中藍(lán)籌股相較中小板和創(chuàng)業(yè)板存在明顯的低估。WIND統(tǒng)計(jì)，2016年12月9日滬深300的市盈率為13.43倍，而中小板的市盈率為50.61倍。但這種現(xiàn)象是由國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)、A股市場獲利機(jī)制等客觀因素所造成，并且長期存在。

受險(xiǎn)資舉牌事件影響，導(dǎo)致藍(lán)籌股局部出現(xiàn)資金供給增加而股本減少。但全部A股市場卻并非如此。2016年8月以來，新股發(fā)行開始提速。截至12月9日，共新發(fā)上市121家，融資規(guī)模985.49億元；同期，重要股東二級市場操作凈減持175.05億元（含舉牌買入）。

不僅如此，筆者曾做過一個(gè)研究。將A股的市盈率從高到低排序，并進(jìn)行9等分構(gòu)建9個(gè)投資組合，跟蹤9個(gè)組合未來3、6、9和12個(gè)月的組合收益率。研究發(fā)現(xiàn)，9個(gè)組合未來3、6、9、12個(gè)月的收益率基本趨同，并無明顯區(qū)別。

但在某一短周期階段，不同組合的收益率會有小幅偏離。例如在2014年四季度，低市盈率組合的3個(gè)月收益率跑贏高市盈率組合，但將組合收益率的投資期限拉長至12個(gè)月，各組合的收益率又再度趨同。

這個(gè)研究也說明，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會只會在短時(shí)間出現(xiàn)。而將時(shí)間拉長，所謂的結(jié)構(gòu)性機(jī)會不過是中間穿插而已，并不會改變整體。

在市場缺乏資金供給，且新股發(fā)行不斷地情況下，市場難以有系統(tǒng)的機(jī)會。雖然舉牌事件會有些許短期沖擊，但隨著事件沖擊之后將回歸常態(tài)。藍(lán)籌股除了要面對險(xiǎn)資舉牌退潮的影響，還可能會受市場整體性走弱的影響。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）