王德宏+宋建波+劉心宇

摘 要：創(chuàng)業(yè)板是2009年我國為構(gòu)建多層次資本市場體系設(shè)立的板塊，其市場特征與主板不盡相同。利用創(chuàng)業(yè)板2012～2015年的周收益率數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建贏家組合和輸家組合分析檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場短期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但不存在動(dòng)量效應(yīng)，采取反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。

關(guān) 鍵 詞：創(chuàng)業(yè)板；動(dòng)量效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；超額收益

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：2096-2517（2017）01-0036-06

Abstract： The establishment of GEM in 2009 was part of the effort to build a multilayer capital market system and it has different characters with the main boards. By analyzing the weekly yield rate of GEM from 2012 to 2015， the paper constructs winner and loser portfolios and examines the momentum and contrarian effects in the companies listed in GEM. Then the paper finds that there are contrarian effects within short-term periods in GEM， but no momentum effect. Therefore， reversed investment strategy can be used to obtain excess returns.

Key words： GEM； momentum effect； contrarian effect； unexpected returns

一、引言

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama（1970）提出了著名的有效市場假說，認(rèn)為在完全有效的市場中，股價(jià)會(huì)立即反映與之相關(guān)的所有外部和內(nèi)部信息，股票投資者無法通過預(yù)測股價(jià)獲得超額收益[1]。然而，現(xiàn)代金融理論和資本市場研究卻發(fā)現(xiàn)有效市場假說對很多實(shí)際現(xiàn)象無法做出合理的解釋，這些現(xiàn)象被稱為資本市場異象。

資本市場異象的兩種典型表現(xiàn)形式是動(dòng)量效應(yīng)（也稱慣性效應(yīng)）和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。國內(nèi)外的研究證實(shí)這兩種效應(yīng)不同程度地存在于證券市場當(dāng)中，但由于各個(gè)市場具體情況以及樣本數(shù)據(jù)的差異， 實(shí)證結(jié)果存在差異。國內(nèi)研究多從證券市場結(jié)構(gòu)、上市公司構(gòu)成、上市公司規(guī)模等角度，針對中國主板市場進(jìn)行探究。較少有文章考慮獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板是否具有與主板市場不同的市場效應(yīng)。

我國于2009年10月30日正式設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，至今已經(jīng)有6年的交易歷史。設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的主要是扶持具有高成長性的中小企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資建立上市退出機(jī)制， 構(gòu)建多層次的資本市場體系，為國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略提供上市融資平臺(tái)。 與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件和投資風(fēng)險(xiǎn)等方面均有所不同，特別是具有較高的市盈率以及高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。因此，本文選取創(chuàng)業(yè)板為研究對象，基于周收益率檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

研究的貢獻(xiàn)在于：第一，創(chuàng)業(yè)板是中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的融資平臺(tái)，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行周期以及鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大背景下，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板的重要性不言而喻。然而國內(nèi)目前尚缺乏針對創(chuàng)業(yè)板市場的相關(guān)研究，選取創(chuàng)業(yè)板公司分析市場特征以及投資策略，以彌補(bǔ)研究空白。第二，現(xiàn)有市場異象的研究文獻(xiàn)多關(guān)注中長期， 采用月度或年度數(shù)據(jù)分析。但諸多研究表明中國資本市場相比于國外市場波動(dòng)性更大，特別是考慮我國創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性更大，因此采用周數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)， 以增強(qiáng)結(jié)果的解釋力度。第三，研究結(jié)果可以指導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資。隨著中國資本市場的完善和成熟以及融資融券機(jī)制的健全，投資者可以采取相應(yīng)的投資策略獲得超額收益。

二、文獻(xiàn)綜述

動(dòng)量效應(yīng)是指股票收益率有延續(xù)原來運(yùn)動(dòng)方向的趨勢， 以往業(yè)績好的股票在將來業(yè)績會(huì)繼續(xù)好。反轉(zhuǎn)效應(yīng)正相反，是指過去業(yè)績好的股票在將來會(huì)業(yè)績差，而過去業(yè)績差的股票將來會(huì)業(yè)績好。

De Bondt and Thaler（1985）對美國股票市場的研究首先發(fā)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在，認(rèn)為股票價(jià)格對市場中出現(xiàn)的信息存在過度反應(yīng)，買入過去業(yè)績不好的股票組合同時(shí)賣出過去業(yè)績好的股票組合構(gòu)造出來的反轉(zhuǎn)策略組合能夠獲得比市場組合更多的超額收益[2]。Jegadeesh和Titman（1993）將時(shí)間縮短至1～6個(gè)月， 發(fā)現(xiàn)市場中既存在動(dòng)量效應(yīng)，也存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)[3]。分析國外對股票市場動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，其解釋主要從理性和非理性兩個(gè)角度進(jìn)行探討：在理性框架下，比較有名的是三因素模型，模型認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)不是市場無效的證據(jù)， 屬于理性市場中偶爾存在的現(xiàn)象，由于風(fēng)險(xiǎn)因子貝塔系數(shù)會(huì)隨著時(shí)間變化，因此動(dòng)量效應(yīng)的超額收益是來自于對風(fēng)險(xiǎn)變化的補(bǔ)償[4]。在非理性框架下，主要有DHS模型[5]，BSV模型[6]和HS模型[7]。DHS模型認(rèn)為，動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)源于市場上分別存在“反應(yīng)過度”和“反應(yīng)不足”現(xiàn)象；BSV和HS模型結(jié)論一致，但恰好與DHS相反，認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)由“反應(yīng)不足”引起，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)則由“反應(yīng)過度”引起。

國內(nèi)相關(guān)研究多以A股市場為主。王永宏和趙學(xué)軍（2001）研究了滬深市場1993年以前上市的所有股票后， 發(fā)現(xiàn)市場存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但未發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)[8]。朱戰(zhàn)宇等（2004）基于A股市場1994～2001年的股票月度收益率構(gòu)造動(dòng)量策略，發(fā)現(xiàn)市場上不存在動(dòng)量效應(yīng)[9]。魯臻和鄒恒甫（2007）研究認(rèn)為主板市場從短期看存在動(dòng)量效應(yīng)，從中長期看存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)[10]。游家興（2008）研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在市場表現(xiàn)不同，機(jī)構(gòu)投資者對信息的反應(yīng)相對理性， 但市場仍表現(xiàn)出過度反應(yīng)；個(gè)體投資者表現(xiàn)為更加強(qiáng)烈的反應(yīng)過度[11]。馮科、鄭?。?013）研究發(fā)現(xiàn)中國中小板市場中存在收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而不存在動(dòng)量效應(yīng)[12]。

綜上研究，對于不同國家不同層次市場動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)表現(xiàn)不盡相同，而且長期和短期的市場表現(xiàn)亦有較大差異。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文以我國創(chuàng)業(yè)板市場為基礎(chǔ)，采用周收益率數(shù)據(jù)對動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行分析，以利于投資者判斷市場變化，采取相應(yīng)的投資套利策略。

三、樣本、數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本

研究使用銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET），股票樣本是2012年6月30日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的股票，共337只。分析區(qū)間是2012年7月30日至2015年8月31日，共1127天，161周。

樣本確定依據(jù)：深市創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprises Market， 以下簡稱GEM） 開始于2009年10月30日， 截至2015年8月31日有418家上市公司，其基本情況如表1所示。根據(jù)周收益率排名確定贏家組合（Winner Portfolio，以下簡稱WP）和輸家組合（Loser Portfolio，以下簡稱LP）。研究需要固定分析區(qū)間內(nèi)的公司數(shù)量，以確定組合容量，避免由于分析區(qū)間內(nèi)不斷增加上市公司使得組合容量發(fā)生變化。截止日期選擇得越晚，上市公司數(shù)量越多，得到的結(jié)果越具有代表性和及時(shí)性。另外，為獲取更多的贏家組合和輸家組合，時(shí)間區(qū)間要盡可能長。此外，為了避免新股剛上市后的一段時(shí)間內(nèi)收益率異常波動(dòng)的影響，分析區(qū)間不應(yīng)包括上市截止日期后的連續(xù)四周的數(shù)據(jù)。 綜合考慮之后，筆者選取了在2012年6月30日（周六）前上市的股票，總共337只，接近目前創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量的70%。

（二）數(shù)據(jù)

研究使用的變量包括股票代碼、 發(fā)布日期、周收益率、市盈率。其中周收益率是以周為計(jì)量單位的投資者持有股票期間內(nèi)的股息收入（紅利）與買賣價(jià)差占股票買入價(jià)格的比率，是衡量股票綜合收益率的指標(biāo)之一。選擇使用周收益率，一是因?yàn)槲覈叹€交易頻繁，趨勢可能會(huì)因?yàn)轭l繁的交易而縮短，使用月度或更長的時(shí)間會(huì)使得超短期內(nèi)存在的動(dòng)量效應(yīng)無法被發(fā)現(xiàn)；二是因?yàn)樵诖嬖谌谌瘷C(jī)制情況下，以周為單位找到的最佳收益投資策略更加具有現(xiàn)實(shí)意義，投資者傾向于短期獲利。

進(jìn)行如下數(shù)據(jù)整理：（1） 剔除因?yàn)楣?jié)假日導(dǎo)致的不完整星期；（2） 剔除收益率極端觀測值；（3）剔除平均周收益率的缺失值；（4） 剔除首個(gè)周收益率發(fā)布日在2009年10月30日之前的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

（三）研究方法

借鑒Jegadeesh and Titman（1993）對美國市場動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行的檢驗(yàn)[3]：第一步，以任意一個(gè)時(shí)間點(diǎn)T為節(jié)點(diǎn)，將時(shí)間分成形成期（T-J，T）和持有期（T，T+K）前后兩部分。形成期（T-J，T）的時(shí)間長度為J，持有期（T，T+K）的時(shí)間長度為K，每一對（J，K）對應(yīng)著形成期和持有期的不同組合。以周為度量單位，令J和K分別等于第1、2、3、4、6、8周共計(jì)6種組合，這樣就交叉形成了6×6=36個(gè)組合。第二步，按照形成期的累積收益率對時(shí)間點(diǎn)T的所有股票由低到高排序，排名前10%的股票構(gòu)成輸家組合，后10%為贏家組合，輸家組合與贏家組合各為33家（337×10%）。第三步，比較輸家組合和贏家組合在持有期的收益率，關(guān)注兩種組合收益率差值的正負(fù)號，以及該差異是否顯著。如果可以通過賣出輸家組合和買入贏家組合，在未來一定時(shí)期內(nèi)獲得收益，則該組合是套利組合，該投資策略被稱作動(dòng)量投資策略。如果存在動(dòng)量效應(yīng)，則動(dòng)量投資策略收益顯著為正，如果存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，則應(yīng)采用反轉(zhuǎn)投資策略。具體過程如下：

第一步：計(jì)算每只股票過去J周的累計(jì)收益率① CR，J為形成期的長度。

第二步：對任意的第T周，按照過去J個(gè)周的累計(jì)收益率CRi，T由低到高排序，第1至33名等權(quán)重構(gòu)成輸家組合LP，排在最后的33名等權(quán)重構(gòu)成贏家組合WP。存在自由融券機(jī)制的情形下，通過賣空LP買入WP可以構(gòu)造套利組合WP-LP。

第三步：分別對WP，LP，WP-LP這三種投資組合計(jì)算持有期內(nèi)的累計(jì)收益率的算術(shù)平均值CR，因?yàn)榭偣灿蠺周，所以會(huì)產(chǎn)生T-（J+K）+1個(gè)均值。

然后再計(jì)算所有時(shí)間點(diǎn)上，WP和LP組合的持有期收益率均值CR的均值，用R表示。

其中P=T-（J+K）+1

最終我們得到WP，LP，WP-LP在不同（J，K）策略下的持有期收益率的均值，這里需要重點(diǎn)關(guān)注WP和LP收益率的差值及其正負(fù)號。

四、實(shí)證結(jié)果

表3是持有期收益率的結(jié)果，表4列出了所有投資組合的t值。表中包括形成期J和持有期K分別為1周、2周、3周、4周、6周、8周組成的36種不同的組合，WP（Winner Portfolio）為贏者組合的平均累計(jì)周收益率，LP（Loser Portfolio）為輸者組合的平均累計(jì)周收益率，WP-LP為買入贏者組合賣出輸者組合的平均累計(jì)周收益率。例如，（2，3）組合的WP-LP結(jié)果是-0.89，表示以前兩周的形成期累計(jì)收益率進(jìn)行評價(jià)的投資組合在以后3周中持有期的累計(jì)收益率為-0.89%，結(jié)果顯著為負(fù)，說明存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)；若WP-LP的結(jié)果顯著為正，則說明存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)。

首先單獨(dú)觀察WP和LP。所有的WP和LP組合都顯著大于0，這說明對任意的（J，K），無論是贏者組合還是輸者組合都能夠獲得正的收益率。當(dāng)J固定不變時(shí)，累計(jì)收益率隨著K的增加而增加。當(dāng)K=2和K=3時(shí)，收益率隨著J的增加而增加，說明在更長的形成期內(nèi)根據(jù)累計(jì)收益率選擇組合，持有期收益率會(huì)更高。

之后觀察WP-LP。在36個(gè)策略中，所有WP-LP收益率顯著為負(fù)。當(dāng)（J，K）為（1，2）和（1，4）時(shí)，顯著水平為10%，當(dāng)J=1，K=3或6或8時(shí)，顯著水平為5%。除了上述情況，其余的（J，K）顯著水平為1%。若WP-LP的檢驗(yàn)結(jié)果顯著大于零表示存在動(dòng)量效應(yīng)，反之則表示存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

從上述結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)板在短期內(nèi)存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，沒有動(dòng)量效應(yīng)。贏家組合在未來表現(xiàn)差，輸家組合在未來表現(xiàn)好。換言之，在1～8周內(nèi)， 曾經(jīng)收益率低的股票在未來會(huì)有高收益率，曾經(jīng)收益率高的股票在未來會(huì)有低收益率。 因此，若不考慮交易成本和賣空機(jī)制， 采用短期反轉(zhuǎn)策略（買入輸家組合和賣出贏家組合） 可以獲得超額收益。在所有的反轉(zhuǎn)策略中，（3，6）組合可以帶來最佳收益2.22%。

五、創(chuàng)業(yè)板反轉(zhuǎn)效應(yīng)成因分析

上述針對創(chuàng)業(yè)板市場得到的研究結(jié)果與之前學(xué)者對我國主板市場的研究結(jié)果有所不同。研究表明中國創(chuàng)業(yè)板市場還不是完全有效的市場，呈現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而且周期短于主板市場。其原因可能有如下三點(diǎn)：

（一）市場投機(jī)性強(qiáng)

股票的市盈率指標(biāo)常用于考察其價(jià)值估值的合理程度。一般來說，在其他條件不變時(shí)，市盈率指標(biāo)越高表示股票價(jià)值被高估的可能性越大，該股票的投機(jī)性也就越強(qiáng)。表5是2012～2015年我國股票市場各板塊的平均市盈率，可以看到，創(chuàng)業(yè)板的市盈率遠(yuǎn)高于深圳A股、 滬深300指數(shù)和中小板的市盈率。創(chuàng)業(yè)板的高市盈率表明其投機(jī)性較之其他市場更強(qiáng)，投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的預(yù)期收益更高， 這種預(yù)期很可能偏離市場的正常理性預(yù)期。因此，若市場環(huán)境投機(jī)氛圍較濃，其反轉(zhuǎn)現(xiàn)象周期將遠(yuǎn)小于投機(jī)氛圍相對較淡的市場。

（二）創(chuàng)業(yè)板公司特征

創(chuàng)業(yè)板公司大多規(guī)模較小， 多為高新技術(shù)企業(yè)。與成熟的傳統(tǒng)大中型上市企業(yè)相比，中小型的高新技術(shù)上市公司盈利的不確定性大，股票價(jià)值主要取決于投資者對其發(fā)展前景的同質(zhì)預(yù)期。因此，創(chuàng)業(yè)板市場中容易產(chǎn)生諸多有關(guān)上市公司未來發(fā)展的信息，但其中很多可能是噪聲信息。各種利好消息、利空消息和噪聲交替出現(xiàn)，市場中又充斥著并不具有信息分析和處理能力的非專業(yè)投資者，這種環(huán)境下創(chuàng)業(yè)板交易中噪聲交易的比重增加，使得短期內(nèi)市場波動(dòng)較大，其結(jié)果就表現(xiàn)為強(qiáng)烈的短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

（三）投資者結(jié)構(gòu)不合理

我國證券市場中小投資者眾多，這與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場不同， 創(chuàng)業(yè)板因其資金容量有限，中小投資者的比重會(huì)更高。中小投資者缺乏專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和投資經(jīng)驗(yàn)，傾向于接受外部的信息，跟風(fēng)投資的非理性成分大， 會(huì)加劇股票價(jià)格的波動(dòng)性，即個(gè)體投資者表現(xiàn)為更加強(qiáng)烈的反應(yīng)過度。中小投資者的投機(jī)性加劇了創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的效果，持有期短的特性或頻繁交易會(huì)縮短動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)出現(xiàn)的周期，表現(xiàn)為從1周到8周的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

六、結(jié)論

本文利用創(chuàng)業(yè)板的337只股票，在2012～2015年的時(shí)間區(qū)間內(nèi)進(jìn)行探究。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板在短期（1～8周）內(nèi)存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，沒有發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)。采用反轉(zhuǎn)投資策略，在36種反轉(zhuǎn)策略中，形成期3周和持有期6周可以帶來2.22%的最佳收益。 本研究得到與主板市場不同的研究結(jié)論，這與創(chuàng)業(yè)板市場市盈率高、公司規(guī)模小、成長型企業(yè)多、投機(jī)性強(qiáng)的特征有關(guān)。

研究同時(shí)表明我國創(chuàng)業(yè)板市場還不是有效市場， 是能夠通過技術(shù)分析獲利的一個(gè)弱勢有效市場。要使我國資本市場運(yùn)行更加有效，資產(chǎn)定價(jià)更加準(zhǔn)確，實(shí)現(xiàn)更有效率的資源配置，應(yīng)該進(jìn)一步完善信息披露制度，加強(qiáng)市場監(jiān)管，打擊過度投機(jī)行為，加強(qiáng)投資者教育。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對：盧艷茹）