展望2017：爬越丘陵，不見高山

俞平康

中上游的庫存回補很難傳導(dǎo)到下游，下行壓力二季度將顯，解決資源錯配和提高生產(chǎn)力為核心的改革勢在必行。

2016年，中國經(jīng)濟有驚無險，實現(xiàn)了6.7%的實際增速。2017年春節(jié)過后，由于三四線城市地產(chǎn)銷售和金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期再度燃起。對此，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟仍在小幅波折中前行，年內(nèi)走勢將前高后低，預(yù)計全年增速為6.6%（圖1）。

2016年至今，經(jīng)濟階段企穩(wěn)的核心邏輯在于：受美國經(jīng)濟復(fù)蘇對大宗商品的外需拉動、中國國內(nèi)房地產(chǎn)投資回升的內(nèi)需拉動、和供給側(cè)改革導(dǎo)致的原材料供給收縮這三重因素的影響， PPI自2015年年末起一路飆升，結(jié)束了長達五年的通縮。PPI的上漲直接拉升了上游產(chǎn)業(yè)的企業(yè)收入和利潤，促使上游產(chǎn)業(yè)擴大生產(chǎn)和開支，帶動了中游機械制造等產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和庫存回補，開啟了一輪溫和的補庫存周期。

展望2017年，我們并沒有過多樂觀的理由。首先，經(jīng)濟的內(nèi)生動力并不足。此輪由PPI帶動的景氣回升的高峰已過。上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品價格的上漲在拉動企業(yè)收入和利潤的同時，也抬高了中游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本，逐漸消蝕全產(chǎn)業(yè)鏈中漸起的利潤。同時，居民可支配收入仍在下滑，受此制約，上游和中游產(chǎn)業(yè)的庫存回補很難傳導(dǎo)到下游。根據(jù)對PPI和地產(chǎn)投資一季度見頂?shù)呐袛?，預(yù)計庫存回補行為持續(xù)至年中前后即結(jié)束。筆者預(yù)計二季度中開始，中國經(jīng)濟整體的下行壓力就將逐步顯現(xiàn)。

外部因素方面，進出口由于人民幣有效匯率貶值的滯后影響以及OECD國家的經(jīng)濟復(fù)蘇而有所改善，但對于GDP的拉動作用較為微弱。而與之相伴，中美兩國金融周期與經(jīng)濟增長的差異帶來人民幣貶值及資本外流壓力將制約中國貨幣政策的發(fā)力空間。

從長周期看，經(jīng)濟內(nèi)生動能的恢復(fù)必須來自于大刀闊斧的改革，以解決資源錯配和提高生產(chǎn)力為核心的改革作為突破口，尋找新思路，解決舊問題，迎接下一輪新周期。

經(jīng)濟復(fù)蘇前高后低

2016年，地產(chǎn)的刺激成為拉動全年需求的開端。進而推動PPI的上漲。單就房地產(chǎn)投資本身而言，對GDP的拉動較2015年上升0.28至0.5%。若考慮其對上下游行業(yè)的拉動作用，則貢獻更大。

2017年，在嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫的宗旨下，預(yù)計地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)⒁虺鞘┎?，全面繁榮景象不再。能引起地產(chǎn)投資邊際變化的最大變量在于二線城市的變化，但從當(dāng)前部分城市公布的全年土地供應(yīng)計劃而言，形勢并不樂觀。全年來看，預(yù)計地產(chǎn)投資降至4%-5%（圖2）。

PPI快速上升的重要因素是供給側(cè)改革的推進，最直接的例證是供給側(cè)改革集中進行的上游產(chǎn)業(yè)價格改善最顯著。在2016年年初地產(chǎn)促銷售、去庫存政策的拉動下，短期需求回暖開啟，疊加供給側(cè)改革對產(chǎn)能的約束，價格快速上升，并帶動利潤、收入的改善，從而促進庫存周期見底，并進入主動補庫存階段。

補庫存源于上游，止于中游。由于政策對上游行業(yè)的影響最直接，價格回升源自上游產(chǎn)業(yè)，并自上游向下傳導(dǎo)，上游利潤與收入的改善也最為顯著（圖3）；但在去庫存政策的抑制下，補庫存的強度不能完全釋放。中游行業(yè)的補庫存潛力較大，2016年下半年，中游機械行業(yè)出現(xiàn)了供需兩旺的格局，挖掘機、壓路機等工程機械的銷量同比已經(jīng)回升至2010年時期的火熱情形，收入回升與產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代將共同推進補庫存。下游的改善幅度卻十分有限，從產(chǎn)、銷、利潤、收入多角度看，2016年可選消費品小幅回暖，但汽車有其行業(yè)稅費減免原因，家電有地產(chǎn)拉動的因素，均不可持續(xù)；但必需消費品無顯著復(fù)蘇跡象。

此外，由下游消費端向中游的傳導(dǎo)亦受到阻礙（圖4）。下游消費相關(guān)行業(yè)自身回升動力不強，居民加杠桿以及居民可支配收入增速下滑均導(dǎo)致消費不能持續(xù)增長；供給側(cè)改革將帶來部分低收入者的失業(yè)問題，同時地產(chǎn)投資退潮，對一些低端消費品的消費也將產(chǎn)生負(fù)面影響；此外，上下游利潤的差異也客觀造成了CPI與PPI價差的持續(xù)擴大。

與2000年至今的5輪庫存周期相比，本輪庫存周期與2000-2002年以及2013-2016年的兩輪周期較為相似，均為弱周期。從作為領(lǐng)先指標(biāo)的需求及價格角度而言，地產(chǎn)投資與PPI大概率均于一季度見頂；因此企業(yè)利率預(yù)計在一季度就將見頂，庫存回補行為可能持續(xù)至年中前后。

外需出現(xiàn)回暖。美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測結(jié)果顯示，2017-2020年期間，美國潛在GDP將處于持續(xù)上升通道。經(jīng)濟復(fù)蘇在勞動力市場上體現(xiàn)為失業(yè)率的下降與勞動參與率的上升。與2015年年底相比，2017年1月，美國失業(yè)率上升0.2至4.8%，勞動參與率上升0.3%至62.9%。與此同時，薪資水平持續(xù)上漲，推動通脹水平逐漸接近2%的中期目標(biāo)。同時，其他發(fā)達國家亦出現(xiàn)經(jīng)濟回暖跡象。

海外經(jīng)濟環(huán)境的變化對國內(nèi)的影響有兩方面。一是全球流動性邊際收緊的前提下，年中人民幣匯率壓力較大。目前，美聯(lián)儲6月份加息概率超50%；歐洲政治風(fēng)險上升易導(dǎo)致美元被動升值。中美貨幣政策與基本面差異導(dǎo)致年中年后人民幣貶值壓力顯著上升，從而帶動資本外流壓力。二是出口擴張動力增強。外需復(fù)蘇疊加人民幣貶值的滯后影響，2017年出口將回歸正增長。

長期增長依靠改革

弱庫存周期的本質(zhì)問題在于經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的缺失，當(dāng)補庫存遇上朱格拉周期的末端，對經(jīng)濟向上拉動作用有限。要想開啟一個新的經(jīng)濟周期，需要生產(chǎn)函數(shù)中增長要素的變革。在目前環(huán)境下，最有可能進行的是通過國企改革與財稅改革提升全要素生產(chǎn)率，以及通過新型城鎮(zhèn)化提升資源配置效率。

特別值得一提的是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。學(xué)術(shù)研究表明，通過嚴(yán)控土地和人口限制大城市的規(guī)模不僅難以把人口疏散至中小城市，反而會阻礙城鎮(zhèn)化的進程以及全社會的資源配置效率，導(dǎo)致大城市房價高企和貧富分化。事實上，人口向大城市的集聚是城市發(fā)展的自然趨勢。更高效的做法是，在滿足大城市發(fā)展的基礎(chǔ)上，發(fā)展周邊中小城鎮(zhèn)，以實現(xiàn)新型城市化。

作者為長江養(yǎng)老保險首席經(jīng)濟學(xué)家，2016年度“遠見杯”中國經(jīng)濟年度預(yù)測第一名