唐朝

用公司戰(zhàn)略“六個(gè)宋城”來(lái)總結(jié)，就是演藝宋城和旅游宋城，可以支撐三年后的當(dāng)前市值；國(guó)際宋城值得探索；網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層。

話說(shuō)為了解宋城演藝（300144.SZ）的“麗江千古情”的競(jìng)爭(zhēng)力到底有多強(qiáng)大，居然打得張藝謀作品（“印象麗江”）節(jié)節(jié)敗退，老唐特意購(gòu)買了290元/人的貴賓票去觀看。的確超值，節(jié)目美輪美奐，只有現(xiàn)場(chǎng)才能享受到那種美和震撼。

雖然是淡季，但劇場(chǎng)里仍然有約2/3的觀眾（一天演兩場(chǎng)，據(jù)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，旺季最高紀(jì)錄是杭州的單日15場(chǎng)）。整場(chǎng)表演過(guò)程中，不斷有觀眾的驚嘆聲和自發(fā)的鼓掌。

看了之后，我能想象，宋城千古情、張家界千古情、三亞千古情、九寨千古情……各有各的特色，都會(huì)讓觀眾滿意而歸的，而且它們是互聯(lián)網(wǎng)和影視所無(wú)法替代的真正的“體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)”。難怪“宋城千古情”能成為全世界單場(chǎng)演出場(chǎng)次最多，觀眾最多的表演。

很神奇的是，這套節(jié)目依賴于編劇、創(chuàng)意、燈光舞美、舞臺(tái)機(jī)械等等，卻完全不依賴于明星。整場(chǎng)表演中的任何一位演員，都可以輕易被替代，且絲毫不影響節(jié)目的觀賞性。

觀眾最終是沖著“千古情”這個(gè)品牌來(lái)的，而不是沖著大牌張三、明星李四、網(wǎng)紅王五。節(jié)目依賴的這些元素，恰恰是可以大量拷貝，大量重復(fù)，精益求精，并在不斷的擴(kuò)張中持續(xù)降低成本的東西。這構(gòu)成了宋城演藝的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

據(jù)說(shuō)董事長(zhǎng)黃巧靈先生有一套“千古情系列寶典”，來(lái)自于十多年的演出和修改經(jīng)驗(yàn)。他曾說(shuō)：“寶典由將近1000個(gè)要素組成，包括旅游人群、輻射區(qū)域、地區(qū)經(jīng)濟(jì)、文化底蘊(yùn)等大類和演出實(shí)操的各類標(biāo)準(zhǔn)。例如，在進(jìn)行異地復(fù)制時(shí)，如果當(dāng)?shù)貤l件能夠滿足寶典中的700多條，就基本可以落地，如果只能滿足500個(gè)要素，就很難成功，宋城會(huì)謹(jǐn)慎考慮?！薄@類似于肯德基麥當(dāng)勞一樣，將產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、流程化了。

資產(chǎn)清晰，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足

再來(lái)翻閱宋城演藝的年報(bào)，公司的資產(chǎn)比較清晰，一是現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)約18億元，包括現(xiàn)金10億元、其他流動(dòng)資產(chǎn)（主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品）4.5億元、交易性金融資產(chǎn)1.7億元（公司閑錢做的國(guó)債逆回購(gòu)）、代售資產(chǎn)1.6億元（約定3月31日前交割的賬面值1.3億元的股權(quán)）；二是固定資產(chǎn)及土地等合計(jì)約31億元；三是商譽(yù)約24億元，主要是收購(gòu)六間房和容中爾甲公司的溢價(jià)，核心是六間房溢價(jià)，有23.7億元。

合計(jì)總資產(chǎn)75.7億元，上述三部分占了73億元。負(fù)債方面，有息負(fù)債就一項(xiàng)：工商銀行貸款4億元，利率為基準(zhǔn)利率的9折，其他6億元為經(jīng)營(yíng)性占款。

凈資產(chǎn)約65.6億元，少數(shù)股東權(quán)益占比很小，僅有1.6億元。少數(shù)股東權(quán)益主要是九寨溝項(xiàng)目的20%股權(quán)和藏謎公司原股東容中爾甲持有的40%股權(quán)。

2016年，公司營(yíng)業(yè)收入26.4億元，同比增長(zhǎng)56%?？鄯莾衾麧?rùn)8.87億元，同比增長(zhǎng)40%。

應(yīng)收賬款可以視為零。報(bào)表上有1479萬(wàn)元應(yīng)收款，主要是支付寶和微信支付等，估計(jì)是結(jié)算周期內(nèi)的短暫拖延，可謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收。還有4458萬(wàn)元其他應(yīng)收款，主要是某些土地及項(xiàng)目的押金，以及石林景區(qū)項(xiàng)目清算后，地方國(guó)土局應(yīng)退土地款，也是合理及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收款。

全現(xiàn)金收入，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)，屬于老唐最喜歡的企業(yè)類型。

網(wǎng)下業(yè)務(wù)營(yíng)收明確

公司營(yíng)業(yè)收入來(lái)源目前主要是兩大塊，一是網(wǎng)下業(yè)務(wù)：千古情演出及主題公園收入；二是網(wǎng)上業(yè)務(wù)：六間房直播業(yè)務(wù)出售虛擬物品分賬。

網(wǎng)下業(yè)務(wù)主要是宋城（杭州）、三亞、麗江及九寨四個(gè)千古情演出及圍繞演出打造的配套游樂(lè)項(xiàng)目。2016年除杭州受G20峰會(huì)影響，客流量下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收同比下滑2%以外，其他三個(gè)景區(qū)均保持著兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

2015年（2016年的尚未發(fā)布）全國(guó)旅游演出票房十強(qiáng)榜上，1997年推出的《宋城千古情》長(zhǎng)演不衰，仍然雄霸榜首，位列第1；2013年推出的《三亞千古情》名列第2；2014年推出的《麗江千古情》名列第5；2014年推出的《九寨千古情》名列第7，全部榜上有名。

根據(jù)宋城演藝和麗江旅游（002033.SZ）年報(bào)披露的最新數(shù)據(jù)，2016年《麗江千古情》已經(jīng)以2.23億元營(yíng)收，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地將《印象麗江》的1.66億元營(yíng)收甩在了身后。估計(jì)2016年前三強(qiáng)將被宋城演藝旗下節(jié)目包攬。

而且，宋城演藝以上項(xiàng)目平均毛利率超過(guò)70%，競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)喜人。

2017年G20影響因素沒(méi)了，以常理推測(cè)，杭州項(xiàng)目將會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)，加上其他三個(gè)千古情的正常增長(zhǎng)，單獨(dú)看現(xiàn)有的演藝及公園這部分，2017年將收獲15%以上的增長(zhǎng)。

此外，主打西周文化、青銅器主題的長(zhǎng)沙寧鄉(xiāng)項(xiàng)目已經(jīng)于2016年國(guó)慶試營(yíng)業(yè)，2017年“五一”正式開(kāi)業(yè)。這是公司一個(gè)嶄新的嘗試。

該項(xiàng)目由當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資25億元，宋城公司負(fù)責(zé)提供品牌授權(quán)、規(guī)劃設(shè)計(jì)、協(xié)助建設(shè)、劇目創(chuàng)作、互動(dòng)體驗(yàn)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、開(kāi)業(yè)籌備等一攬子服務(wù)，為此，宋城公司將得到2.6億元服務(wù)費(fèi)（2016年已經(jīng)確認(rèn)1.17億元，剩余1.43億元應(yīng)該于2017年內(nèi)確認(rèn)）。

同時(shí)，當(dāng)?shù)赝顿Y方承擔(dān)項(xiàng)目日常全部運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，宋城公司提供經(jīng)營(yíng)管理，抽寧鄉(xiāng)項(xiàng)目“年可支配經(jīng)營(yíng)收入”的20%作為管理費(fèi)。這個(gè)“年可支配經(jīng)營(yíng)收入”沒(méi)有解釋。推測(cè)可能是營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本后的20%。按照毛利率70%+估算，約相當(dāng)于營(yíng)業(yè)收入的15%。

該項(xiàng)目若獲成功，公司就蹚出了另外一條輕資產(chǎn)擴(kuò)張的道路。利用整整20年積累的項(xiàng)目設(shè)計(jì)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，從全部靠自己投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)，拓展到品牌和管理輸出，利用別人的資本獲利的擴(kuò)張階段?？梢韵胂?，擴(kuò)張速度將不再受限于資本規(guī)模，從而具備了快速?gòu)?fù)制、快速擴(kuò)張的可能。

以三年的目光來(lái)看，2016年，杭州、三亞、麗江、九寨四個(gè)項(xiàng)目（九寨項(xiàng)目，公司持股80%，其他三個(gè)是全資子公司），加上寧鄉(xiāng)服務(wù)費(fèi)收入（1.17億元，凈利潤(rùn)估計(jì)約0.7億元），合計(jì)獲得凈利潤(rùn)6.5億元。若參照GDP增速7%左右考慮這部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增速，到2019年年末可以獲取的凈利潤(rùn)約8億元。

同時(shí)，2018年“上海千古情”和“漓江千古情”開(kāi)業(yè)，2019年“張家界千古情”和“澳洲黃金海岸傳奇王國(guó)”開(kāi)業(yè)。其中“漓江千古情”是和桂林旅游（000978.SZ）合作的，公司持股70%，桂林旅游持股30%，其他項(xiàng)目為公司全資（上海其中一臺(tái)劇目有12%少數(shù)股東權(quán)益）。

假設(shè)上述四個(gè)項(xiàng)目，以及未來(lái)三年里也誕生一項(xiàng)類似寧鄉(xiāng)的品牌管理輸出項(xiàng)目，它們合計(jì)在2019年也達(dá)到現(xiàn)有四個(gè)項(xiàng)目2016年的凈利潤(rùn)水平6.5億元——桂林和張家界的景區(qū)號(hào)召力，絲毫不低于三亞、麗江和九寨溝，且位于國(guó)土中部，更靠近經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。而上海則會(huì)有三臺(tái)節(jié)目，“上海千古情”、與上海戲劇學(xué)院及加拿大戲劇學(xué)院合作打造的沉浸式多空間劇目《上海都魅》和《紫磨坊》，公司計(jì)劃用這三臺(tái)節(jié)目打造“東方百老匯”，填補(bǔ)上海文化演藝市場(chǎng)空白——按此估算，新舊項(xiàng)目相加，可以預(yù)計(jì)2019年宋城演藝演出及公園部分凈利潤(rùn)約14.5億元。鑒于這部分業(yè)務(wù)毛利率超70%，凈利潤(rùn)率與貴州茅臺(tái)（600519.SH）相當(dāng)，現(xiàn)金流狀況良好，且具備不斷復(fù)制可能，屬于高確定性業(yè)務(wù)，市盈率可給予20-25倍，即公司2019年演出及主題公園部分，將帶來(lái)290億-360億元的市值支撐。

公司現(xiàn)有的項(xiàng)目集中在景區(qū)，其特點(diǎn)是必須依賴知名景區(qū)，且不可以距離景區(qū)太遠(yuǎn)（例如2016年清算的武夷山項(xiàng)目，就是項(xiàng)目位置距離核心景區(qū)太遠(yuǎn)）。即游客不是為了看“千古情”而來(lái)，而是因?yàn)閬?lái)著名景點(diǎn)旅游，順帶看個(gè)節(jié)目。

這個(gè)“順帶”，就是“觀眾轉(zhuǎn)化率”（旅游演藝售票量/當(dāng)?shù)亟哟慰涂偭浚?015年我國(guó)旅游演藝市場(chǎng)觀眾轉(zhuǎn)化率前十強(qiáng)旅游目的地是：麗江21%、三亞14%、阿壩州10%、峨眉山7%、拉薩5%、張家界4%、杭州4%、桂林4%、珠海2%和武夷山2%。即便不參考紐約演藝市場(chǎng)24%的觀眾轉(zhuǎn)化率，只看麗江、三亞轉(zhuǎn)化率水平，張家界、杭州、桂林等地都還有很大的提升空間。

公司2016年財(cái)報(bào)里體現(xiàn)的新項(xiàng)目，是其戰(zhàn)略的全面展示：景區(qū)復(fù)制（張家界、桂林），海外擴(kuò)張（澳大利亞）、從景區(qū)走向城市（上海）、輕資產(chǎn)輸出（寧鄉(xiāng)）。從這個(gè)意義上說(shuō)，290億-360億元很可能低估了這部分的成長(zhǎng)。因?yàn)檫@后三種模式，任何一種的成功都是開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)藍(lán)海，尤其是城市演藝。

網(wǎng)上業(yè)務(wù)難估值

公司營(yíng)收中，另外一大塊是在2015年花了26億元收購(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)直播平臺(tái)六間房公司帶來(lái)的。其營(yíng)收10.9億元，毛利率50%，凈利潤(rùn)2.35億元。

據(jù)財(cái)報(bào)介紹，六間房是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)，有22萬(wàn)名簽約主播，月均訪問(wèn)用戶4350萬(wàn)，每月人均充值681元。用這些錢干嘛呢？買虛擬物品送給主播，然后公司和主播二一添作五，各拿一半。

老唐點(diǎn)開(kāi)好幾個(gè)主播，主要以閑扯淡和討打賞為主。這種直播可以讓用戶“人均月充值681元”？

當(dāng)然，理解不了，并不代表這些是假的。老唐知道有很多依賴直播獲利的企業(yè)存在。只是，理解不了，就沒(méi)法判斷六間房營(yíng)收的真假，無(wú)法判斷其未來(lái)盈利能力是否能夠持續(xù)，無(wú)法判斷企業(yè)價(jià)值的區(qū)間。依照老唐的小人之心猜測(cè)，六間房這種業(yè)務(wù)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)造價(jià)太容易了。

六間房2015-2018年的業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)總和接近10億元。因?yàn)橛写烁哳~凈利潤(rùn)承諾，收購(gòu)產(chǎn)生了23.7億元的商譽(yù)資產(chǎn)。如果未來(lái)六間房持續(xù)盈利，這部分商譽(yù)就始終在報(bào)表上，反之，如果未來(lái)盈利能力下降乃至喪失，這部分商譽(yù)就要做減值，從某年或者某幾年的利潤(rùn)表里當(dāng)作費(fèi)用扣除。因此，六間房盈利能力的判斷，對(duì)宋城演藝未來(lái)估值至關(guān)重要。然而，這個(gè)能力，老唐沒(méi)有。

近期，公司通過(guò)六間房還要花3.8億元收購(gòu)一家從新三板退市的手游公司。手游確實(shí)能夠賺錢。然而，要收購(gòu)的標(biāo)的公司，是否能在被騰訊和網(wǎng)易占據(jù)超過(guò)7成以上份額的手游市場(chǎng)中持續(xù)盈利，老唐也不敢做判斷。不過(guò)，看過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)實(shí)錄后，老唐倒是認(rèn)同直播+游戲，會(huì)產(chǎn)生1+1>2的效果，可能會(huì)是一個(gè)很不錯(cuò)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

至于直播和手游之外的針對(duì)二次元用戶的二次元游戲、二次元社區(qū)、二次元衍生品、女團(tuán)養(yǎng)成、聲優(yōu)APP等等，老唐更是一頭霧水。

但是，有一點(diǎn)事關(guān)股價(jià)博弈的東西是能夠確認(rèn)的，六間房的業(yè)績(jī)承諾，無(wú)論通過(guò)增長(zhǎng)還是偽增長(zhǎng)手段，應(yīng)該是有把握完成的。2018年為3.57億元。假設(shè)2019年六間房能有增長(zhǎng)或者維持不變，加上屆時(shí)能夠預(yù)期的演藝部分利潤(rùn)約14.5億元，合計(jì)2019年公司凈利潤(rùn)大致可達(dá)18億元。

如果市場(chǎng)屆時(shí)給20-25倍市盈率，市值約360-450億元，相對(duì)于目前300億元市值，能有確定性收益。

也就是說(shuō)，當(dāng)前投資宋城演藝，僅以三年為時(shí)間跨度看，演藝部分有很大概率可以撐住當(dāng)前市值。而線上直播、手游、二次元等等“黑科技”帶來(lái)彈性。只要后者不崩盤，不導(dǎo)致商譽(yù)減值，哪怕只有預(yù)計(jì)的一半好，可能都會(huì)給投資者帶來(lái)相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。反之，若是吻合公司預(yù)計(jì)，甚至超越公司預(yù)計(jì)，那就是數(shù)錢到手軟的企業(yè)了。

用公司戰(zhàn)略“六個(gè)宋城”來(lái)對(duì)應(yīng)總結(jié)，就是演藝宋城和旅游宋城，是企業(yè)基礎(chǔ)，可以支撐三年后的當(dāng)前市值；國(guó)際宋城，是中性內(nèi)容，值得探索；網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層。

若是現(xiàn)在市值200億元，就相當(dāng)于“買線下、送線上”。然而，現(xiàn)在是300億元！我還是決定買點(diǎn)觀察哨。

理性看定增

緊跟著公司年報(bào)推出的，是公司擬定增40億元，導(dǎo)致14日股價(jià)大跌。

首先要明白的是，公司已經(jīng)鋪開(kāi)的項(xiàng)目，必定需要資金投入才能落成并產(chǎn)生效益，這個(gè)是鐵的事實(shí)。而要錢，無(wú)外乎三條路：掙、借債、發(fā)股。掙，太慢。公司2016年凈利潤(rùn)不足9億元，若是按這個(gè)速度攢錢投資，現(xiàn)有項(xiàng)目沒(méi)有十年搞不定（周期拖的越長(zhǎng)，成本越高）。

借債本是對(duì)股東最有利的籌資方案。按照公司做的項(xiàng)目財(cái)務(wù)預(yù)算，內(nèi)部收益率基本都是18%以上，債務(wù)融資可以最大化股東利益。然而，對(duì)于宋城演藝來(lái)說(shuō)，借債的難度比較大。公司凈資產(chǎn)只有64億元，其中還有24億元是商譽(yù)?？恐鴥H僅30億元左右的固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)，妄圖（want to）融資40億元，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

于是，只剩下股權(quán)融資的選擇了。擬募集的40億元中，約40%建設(shè)澳洲項(xiàng)目，約47%投向上海桂林張家界項(xiàng)目，約8%投入現(xiàn)有演藝及公園科技提升，約5%投入“樹(shù)屋女孩”女團(tuán)項(xiàng)目。

除了女團(tuán)項(xiàng)目看不懂，其他項(xiàng)目都是必投+該投的高回報(bào)率項(xiàng)目。按照公司九寨項(xiàng)目三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率53%+，麗江項(xiàng)目營(yíng)收三年復(fù)合增長(zhǎng)率73%+，三亞項(xiàng)目營(yíng)收四年復(fù)合增長(zhǎng)率107%+的歷史紀(jì)錄看，有理由對(duì)上海、桂林、張家界報(bào)以高度樂(lè)觀期待。

至于澳洲項(xiàng)目，因?yàn)槭鞘状卧囁Ｍ?，相比?guó)內(nèi)景區(qū)復(fù)制，確定性稍差。但這方面，老唐還是選擇相信在演藝事業(yè)上滾打了20年的管理團(tuán)隊(duì)。

至于女團(tuán)項(xiàng)目，雖然不懂，但投入僅2億多元，對(duì)公司整體資金運(yùn)用不會(huì)有核心影響，暫時(shí)忽略。

因此，就本次非公開(kāi)發(fā)行而言，我個(gè)人認(rèn)為是偏利好一些。但以3月14日股價(jià)表現(xiàn)看，似乎市場(chǎng)非?？吹冶憩F(xiàn)的非常出乎意料，這不太正常。因?yàn)楦鶕?jù)媒體報(bào)道，前段時(shí)間有大量市場(chǎng)機(jī)構(gòu)到公司調(diào)研。這么大的融資項(xiàng)目，公司絕不可能是臨時(shí)決定的。而且，機(jī)構(gòu)調(diào)研不可能不詢問(wèn)相關(guān)事宜。

本次方案，是按照21.14元的擬發(fā)行價(jià)格考慮的，跟市價(jià)幾乎沒(méi)有什么落差，絕不至于“大吃一驚，跳水出逃”。另外，本次擬非公開(kāi)發(fā)行，僅僅還是公司的計(jì)劃，后面還有兩道坎：股東大會(huì)批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。按照證監(jiān)會(huì)的“距離上次融資18個(gè)月”的再融資規(guī)定，最快也要6月以后才允許出董事會(huì)決議（上次公司非公開(kāi)發(fā)行股票融資收購(gòu)六間房，資金到位日是2015年12月1日）。按照公司文件的模擬，估計(jì)2017年11月能完成本次發(fā)行。若真如此，則11月增加的1.9億元股本，相對(duì)于現(xiàn)有股本14.53億元而言，對(duì)于2017年的業(yè)績(jī)攤薄小到幾乎可以忽略。真正有影響的是2018年全年，因?yàn)?018年股本已經(jīng)擴(kuò)大，但收到的錢還沒(méi)有全部產(chǎn)生效益。