周小川的另一塊“表”比運(yùn)動(dòng)表重要

譚保羅

中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行正逐漸從基于外匯儲(chǔ)備的“美元信用”向“國(guó)家信用”轉(zhuǎn)變。人民幣的幣值將越來(lái)越依賴于中國(guó)實(shí)體部門的質(zhì)量和國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的成效，而非其他。這是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。

2017年全國(guó)“兩會(huì)”期間，關(guān)于央行行長(zhǎng)周小川“換了一塊表”的文章開(kāi)始刷屏。大意是，即將70歲的周小川帶著一塊不奢華的運(yùn)動(dòng)手表，這是一個(gè)窺測(cè)他人生、職業(yè)風(fēng)格的“切口”。

文章充滿“情懷”的味道：周小川英文好，能和世界對(duì)話，而且生活習(xí)慣也好，愛(ài)運(yùn)動(dòng)，喜歡音樂(lè)?？傊苄〈ㄊ且晃蝗逖诺募夹g(shù)派官僚的代表。不過(guò)，作為史上任期最長(zhǎng)的行長(zhǎng)，他已經(jīng)到了退休年齡。這是否會(huì)成為遺憾？

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體任期最長(zhǎng)的央行行長(zhǎng)，他的手表固然可以窺測(cè)到他個(gè)人風(fēng)格，但另一塊“表”，或許更加重要。這張表是央行的“資產(chǎn)負(fù)債表”，它暗藏著這個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融體系深處最核心的“奧秘”，更預(yù)示著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革的未來(lái)走向。

兩塊“表”，一塊展示這央行行長(zhǎng)個(gè)人的風(fēng)格，而另一塊則演繹著大國(guó)金融體系運(yùn)行的某些規(guī)則。顯然，我們更應(yīng)該關(guān)注后者。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)崛起推動(dòng)外儲(chǔ)增長(zhǎng)

央行資產(chǎn)負(fù)債表的演變，本質(zhì)上，是這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制，以及金融體系改革歷史的數(shù)字化呈現(xiàn)。它比任何描述都要來(lái)得直觀和富有沖擊力。

2002年1月，中國(guó)正式加入WTO，這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加速融入世界。體現(xiàn)在了央行資產(chǎn)負(fù)債表上，是快速的“擴(kuò)表”，即資產(chǎn)、負(fù)債一起快速增長(zhǎng)。更引人注目的是，資產(chǎn)項(xiàng)下外匯項(xiàng)目的“單兵突進(jìn)”。

當(dāng)月，中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)是4.53萬(wàn)億元人民幣。15年后的2017年2月，這個(gè)數(shù)字是34.54萬(wàn)億人民幣，后者是前者的7.62倍。

央行的資產(chǎn)項(xiàng)目之下，最大的一項(xiàng)是外匯。2002年1月，外匯項(xiàng)的數(shù)字是1.8萬(wàn)億，在央行總資產(chǎn)中占比39.74%。而2017年2月，數(shù)字是21.68萬(wàn)億，在央行總資產(chǎn)的占比為62.77%。15年時(shí)間，中國(guó)的外匯增長(zhǎng)為原來(lái)的約12倍。

中國(guó)加入WTO之后，國(guó)際收支發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。一是出口創(chuàng)匯企業(yè)的迅速崛起、壯大，導(dǎo)致了以貨物、服務(wù)貿(mào)易為主的經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期出現(xiàn)順差。二是，中國(guó)對(duì)海外投資的吸引力（人民幣升值預(yù)期、房地產(chǎn)走熱、股市看牛等）也不斷加強(qiáng)，這導(dǎo)致資本項(xiàng)目下也長(zhǎng)期順差。

于是，中國(guó)出現(xiàn)了“雙順差”。所謂“雙順差”是個(gè)相對(duì)專業(yè)的概念，簡(jiǎn)而言之，就是國(guó)際收支最主要的兩個(gè)“管道”—經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目之下，資金都不斷朝著中國(guó)國(guó)內(nèi)流入。而其他國(guó)家經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)流入，一個(gè)流出，最后使得國(guó)際收支不斷趨于平衡的現(xiàn)象。

比方說(shuō)，日本、韓國(guó)這樣的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)崛起之初，依靠出口創(chuàng)匯，大量的資金通過(guò)貨物和服務(wù)貿(mào)易，從經(jīng)常項(xiàng)目之下流入國(guó)內(nèi)；但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本投資收益下降，并且資本過(guò)剩之后，其國(guó)內(nèi)資金便會(huì)“出?！睂ふ液Ｍ赓Y產(chǎn)配置，即通過(guò)資本項(xiàng)目流出海外。最后，一個(gè)順差一個(gè)逆差，從而實(shí)現(xiàn)了國(guó)際收支的相對(duì)平衡。

但中國(guó)卻是一個(gè)例外，兩個(gè)都是順差，這背后的因素和中國(guó)的特殊金融體制有關(guān)。中國(guó)必須維持國(guó)家對(duì)金融體系的絕對(duì)控制力，而掌握外匯是重要的手段之一，因此，在1994年之后我國(guó)一直實(shí)行強(qiáng)制的結(jié)售匯制度，即企業(yè)和個(gè)人必須把外貿(mào)活動(dòng)賺取的外匯結(jié)匯給商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行最終“賣給”央行。

此后，結(jié)匯制度放寬，并逐步實(shí)現(xiàn)了結(jié)匯自由。但企業(yè)和個(gè)人持有外幣的欲望并不強(qiáng)烈，一是國(guó)內(nèi)美元存款的利息極低，也沒(méi)有合適的美元資產(chǎn)可以配置；二是外匯出海，有嚴(yán)格的額度和審批限制，企業(yè)和個(gè)人要對(duì)外投資的“行政成本”較高。在這兩個(gè)因素下，“藏匯于民”的效果不佳，央行依然吃下了外匯的絕大多數(shù)。

外匯積累過(guò)多，并主要匯聚到央行或者說(shuō)央行旗下的外匯管理部門，這會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)問(wèn)題，一是投資收益的壓力，如此巨額的外匯儲(chǔ)備放在國(guó)家手里，如何保增和增值？

另外一個(gè)問(wèn)題則是會(huì)導(dǎo)致貨幣的“被動(dòng)超發(fā)”。央行從商業(yè)銀行手中購(gòu)入企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯的外匯，要按照匯率，支付給商業(yè)銀行相等的人民幣，而這些人民幣就是基礎(chǔ)貨幣。在基礎(chǔ)貨幣的“基礎(chǔ)上”，商業(yè)銀行再通過(guò)信用貨幣的創(chuàng)造機(jī)制，創(chuàng)造出源源不斷的信用貨幣，最終匯入M2的泛濫洪流之中。

可以說(shuō)，正是外匯儲(chǔ)備的不斷攀升推動(dòng)著中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹。這種膨脹，從兩個(gè)方面詮釋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)，乃至社會(huì)安定的原因。一是出口產(chǎn)業(yè)的崛起，吸納了超過(guò)億萬(wàn)農(nóng)村勞動(dòng)人口，出口創(chuàng)匯，加上海外直接投資的大量進(jìn)入，這使得中國(guó)積累起世界上主權(quán)國(guó)家最多的巨額外匯儲(chǔ)備。

反過(guò)來(lái)，外匯儲(chǔ)備的“被動(dòng)超發(fā)”，又使得國(guó)內(nèi)資金充裕，海量的流動(dòng)性無(wú)疑為投資（包括鐵工基）和消費(fèi)提供了條件。特別是2008年以來(lái)，“鐵工基”不斷吸收出口產(chǎn)業(yè)衰退之后的剩余勞動(dòng)力，保證了社會(huì)的安定。而涌入消費(fèi)領(lǐng)域的資金，則提升著中產(chǎn)階層的生活質(zhì)量，助推了電商的繁榮，讓北上廣深等一線城市的生活品質(zhì)越來(lái)越有國(guó)際范兒。

總之，央行的這張資產(chǎn)負(fù)債表從一個(gè)側(cè)面，完美地詮釋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”。當(dāng)然，更完美地詮釋了房地產(chǎn)泡沫的膨脹。當(dāng)基礎(chǔ)貨幣“被動(dòng)超發(fā)”和商業(yè)銀行信用貨幣創(chuàng)造這“兩大機(jī)制”疊加之后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫，房產(chǎn)便成為了保值增值的首選。

另一個(gè)被忽視的問(wèn)題是，在這一階段，充足的外匯儲(chǔ)備掌握在國(guó)家手中，更有效地遏制了資本外逃。更重要的是，這些外匯儲(chǔ)備客觀上也成為了人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“發(fā)行準(zhǔn)備”或者說(shuō)信用基礎(chǔ)，這是人民幣一直堅(jiān)挺并長(zhǎng)期處于升值通道的原因。盡管不是全部，至少是原因之一。

但央行的這張資產(chǎn)負(fù)債表正在悄然變化。在周小川的運(yùn)動(dòng)手表被外界津津樂(lè)道的時(shí)候，這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的縱深之處正在發(fā)生一場(chǎng)深刻變動(dòng)。

市場(chǎng)從“錢多”到“錢荒”

2015年12月，央行資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯儲(chǔ)備和2014年同期相比，出現(xiàn)了急速下降。當(dāng)月數(shù)字是24.85萬(wàn)億，而一年前的2014年12月是27.09萬(wàn)億，直線下降了2.24萬(wàn)億人民幣。

和巨額的儲(chǔ)備基數(shù)相比，這個(gè)下降微不足道，但換個(gè)角度則讓人吃驚，這等于失去了一個(gè)北京市的GDP。2015年，北京GDP為2.2969萬(wàn)億。

央行資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯儲(chǔ)備下降，原因很多，資本外逃只是可能的原因之一。另外，在廢除強(qiáng)制結(jié)售匯制度之后，如果民間大量持有外匯，也會(huì)導(dǎo)致這個(gè)數(shù)據(jù)的下降。

因此，央行資產(chǎn)負(fù)債表外匯的下降，它帶來(lái)的并不只是“保匯率還是保外儲(chǔ)”這種缺乏實(shí)際意義的討論，而是悄悄地改變著中國(guó)貨幣供給的原有邏輯。

2013年6月，中國(guó)銀行業(yè)發(fā)生了一次著名的“錢荒”。銀行間市場(chǎng)的隔夜頭寸拆借利率一下子飆升578個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為萬(wàn)分之一），達(dá)到13.44%。

造成這一次“錢荒”的原因是復(fù)雜的，金融界有大量的分析，文藝界還創(chuàng)作一些文藝作品，試圖從不同的維度來(lái)解釋這場(chǎng)“錢荒”。不過(guò)，央行資產(chǎn)負(fù)債表的一點(diǎn)微妙變化或許更加直觀。

2013年全年，央行每月末的外匯儲(chǔ)備都是逐月上升的，但5月份是個(gè)例外。當(dāng)年5月的外匯儲(chǔ)備是249959.64億，但6月則降到了249868.78億，下降了將近90億。外儲(chǔ)下降，意味著基礎(chǔ)貨幣“被動(dòng)超發(fā)”數(shù)量的減少，這無(wú)疑也是“錢荒”的原因之一，盡管不是唯一。

實(shí)際上，正是從2013年的這次錢荒開(kāi)始，央行的貨幣供應(yīng)邏輯開(kāi)始出現(xiàn)了微妙的變化。此前，由于外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)，央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行發(fā)行大量的央行債券（央票）。

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是央行把債券賣給銀行，銀行買債券，把錢交給央行，一賣一買，其本質(zhì)上是央行回收市場(chǎng)的貨幣。在外匯增長(zhǎng)迅猛的時(shí)代，央行這樣做是必要的，因?yàn)檫^(guò)快的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)會(huì)導(dǎo)致通脹，危及社會(huì)穩(wěn)定。這在中國(guó)尤為重要。

1994年，中國(guó)的通脹率超過(guò)21%，為改革開(kāi)放30年多年以來(lái)最高歷史記錄。這是什么概念？1988年和1989年那個(gè)特殊時(shí)期，由于價(jià)格闖關(guān)受阻，我國(guó)的通脹率也不過(guò)18.8%和18%。

為何會(huì)有如此高的通脹率？很大程度在于我國(guó)在1994年初進(jìn)行了匯率改革。一是強(qiáng)制結(jié)匯的推行，使得外匯集中到央行手中，導(dǎo)致“被動(dòng)超發(fā)”。二是官方匯率和市場(chǎng)匯率“并軌”，使得人民幣大貶值，從1993年底的5.8跌到了1994年初的8.7美元。這兩個(gè)因素疊加，導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣大量超發(fā)。

由于這一次的“教訓(xùn)”，央行此后形成了通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式收緊基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的習(xí)慣。當(dāng)然，這種習(xí)慣的前提是外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，可以使得基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)始終非常充足。

從“弱勢(shì)央行”到“強(qiáng)勢(shì)央行”

但是外匯儲(chǔ)備的下降，正在改變央行的這種“習(xí)慣”。2013年“錢荒”之后的下半年，央行開(kāi)始不斷開(kāi)發(fā)一些新的貨幣投放工具。它們名稱晦澀，讓普通人如墜云霧，但本質(zhì)卻異常簡(jiǎn)單。

比如，2013年下半年，央行通過(guò)官方微博表示，針對(duì)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化，已連續(xù)三天通過(guò)SLO，累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性。SLO是個(gè)什么？它的全稱是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations），簡(jiǎn)單說(shuō)就是對(duì)銀行體系注入基礎(chǔ)貨幣。

央行和銀行間的資金借貸行為中，主要有三個(gè)要素，一是抵押品，二是期限，三是利率。這三個(gè)要素不斷變化，理論上便可以創(chuàng)造出無(wú)限的金融工具對(duì)銀行注入流動(dòng)性。

從2013年“錢荒”開(kāi)始，特別是2014年外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)下降趨勢(shì)以來(lái)，央行這種為金融體系注入流動(dòng)性的金融創(chuàng)新越發(fā)頻繁，各類名目的金融工具被廣泛使用。外界認(rèn)為，中國(guó)央行富有創(chuàng)新精神，而且貨幣政策實(shí)施的方式非常國(guó)際化?？傊?，“好評(píng)”不斷。

這些注入的流動(dòng)性，一定程度會(huì)體現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，主要是對(duì)其他金融性公司債權(quán)這一科目。2015年12月，央行資產(chǎn)負(fù)債表上這一項(xiàng)的數(shù)據(jù)是2.66萬(wàn)億，但到了2016年1月，數(shù)字竟然突然飆升為了5.2萬(wàn)億，變成了1個(gè)月以前的2倍。

2016年，是中國(guó)最近一輪高房?jī)r(jià)爆發(fā)的一年。高房?jī)r(jià)未必和這個(gè)數(shù)字變化有直接關(guān)系，因?yàn)檠胄袑?duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的需要，無(wú)可厚非。

但換個(gè)角度看，有一點(diǎn)不容否認(rèn)，即央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作風(fēng)格，必然是金融機(jī)構(gòu)最在乎的“風(fēng)向”，而房地產(chǎn)本質(zhì)上不過(guò)是個(gè)金融“游戲”。

2016年2月，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議期間，有記者提問(wèn)周小川說(shuō)，“最近又下調(diào)了二套房購(gòu)房首付比例，一月信貸新增也很大，很多人認(rèn)為是在加杠桿?！?/p>

對(duì)此，周小川回應(yīng)稱，“（你說(shuō)的這種）個(gè)人住房加杠桿邏輯是對(duì)的。住房貸款應(yīng)該有大力發(fā)展的階段。個(gè)人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國(guó)家占到40%～50%，中國(guó)只有百分之十幾，所以銀行覺(jué)得還是比較安全的產(chǎn)品，所以有很大的發(fā)展機(jī)會(huì)?！?/p>

此后，媒體開(kāi)始熱炒“周小川認(rèn)為個(gè)人加杠桿的邏輯是對(duì)的”，隨后，央行副行長(zhǎng)易綱和潘功勝雙雙利用機(jī)會(huì)對(duì)媒體“澄清”，周小川沒(méi)說(shuō)過(guò)這種鼓勵(lì)居民加杠桿的話。

實(shí)際上，周小川的話是有“上下文”的，部分媒體的確“曲解”了周小川的話。但如果仔細(xì)考察央行在同一時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表變化，則很容易發(fā)現(xiàn)，隨著外匯占款的下降，央行的確在不斷為金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性。媒體和央行在這一特殊時(shí)點(diǎn)的“碰撞”，是否只是一種巧合？

一直以來(lái)，由于巨額的外匯占款使得中國(guó)央行貨幣政策的操作空間很小，只能被動(dòng)地“超發(fā)”基礎(chǔ)貨幣，并且以央票等手段對(duì)沖過(guò)多的流動(dòng)性。隨著外匯占款的降低，央行的貨幣政策操作的空間越來(lái)越大，可以開(kāi)發(fā)的金融工具越來(lái)越多，央行可以更加“有作為”。因此，從貨幣供給角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)的央行正在從“弱勢(shì)央行”向“強(qiáng)勢(shì)央行”的轉(zhuǎn)變。

此外，央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)也顯示了另一重大信息，即中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行正逐漸從基于外匯儲(chǔ)備的“美元信用”向“國(guó)家信用”轉(zhuǎn)變。人民幣的幣值將越來(lái)越依賴于中國(guó)實(shí)體部門的質(zhì)量和國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的成效，而非其他。這是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。

這兩大關(guān)乎中國(guó)金融體系巨變的轉(zhuǎn)變，無(wú)法從周小川的運(yùn)動(dòng)表上看到，只能從另外這塊對(duì)所有中國(guó)人更重要的“表”上窺其一二。