樓市泡沫究竟有多大？

譚保羅

日本專家的話不用過(guò)度解讀，但觀察中日兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)情，在某種意義上可以說(shuō)，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，日本其實(shí)已經(jīng)做好了應(yīng)對(duì)這場(chǎng)破裂的“準(zhǔn)備”。

2017年3月，由北京樓市“領(lǐng)頭”，全國(guó)一線城市和部分二線城市又出現(xiàn)上漲勢(shì)頭。各地紛紛在3月17日前后推出限購(gòu)措施，這被稱為“317新政”。從此開(kāi)始，四大一線城市全部加入“五年俱樂(lè)部”，即外地戶籍人員購(gòu)房需交滿五年社保或個(gè)稅。

“新政”真的能遏制樓市泡沫繼續(xù)膨脹嗎？現(xiàn)在，泡沫究竟有多大？

2017年3月18至20日，由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主辦的“中國(guó)發(fā)展高層論壇2017”在京舉行，日本最大證券公司野村控股株式會(huì)社會(huì)長(zhǎng)古賀信行語(yǔ)出驚人。他說(shuō)，中國(guó)一線城市像北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)已高達(dá)家庭收入20倍以上，這個(gè)水平超過(guò)1980年代末地產(chǎn)泡沫時(shí)代的東京。

長(zhǎng)期以來(lái)，不斷有人將中國(guó)樓市泡沫和上世紀(jì)的日本相比，一種觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，中國(guó)樓市泡沫終將和日本一樣破滅。

不過(guò)，由于財(cái)政金融體制、金融市場(chǎng)等方面的巨大差異，兩個(gè)國(guó)家的樓市泡沫在很多“根本性層面”沒(méi)有一點(diǎn)可比性。某種程度上講，日本人是自己主動(dòng)刺破了樓市泡沫，他們具備刺破的條件。而中國(guó)具備刺破的條件嗎？

發(fā)展中國(guó)家高房?jī)r(jià)為何不輸紐約？

“房?jī)r(jià)收入比”有著不同的“口徑”，就是一個(gè)窺測(cè)中國(guó)樓市某些奧秘的好角度。

古賀信行所說(shuō)的“房?jī)r(jià)收入比”，應(yīng)該是一個(gè)國(guó)際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，即住房總價(jià)與城市居民家庭年收入之比。他說(shuō)，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)高達(dá)了家庭收入的20倍以上，這個(gè)水平已經(jīng)超過(guò)了上世紀(jì)80年代末地產(chǎn)泡沫時(shí)代的東京。

按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2016年最新發(fā)布一份全球房?jī)r(jià)觀察報(bào)告，2016年上半年，全球各大城市的房?jī)r(jià)收入排名前十的城市中有五個(gè)在中國(guó)。

國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)“房?jī)r(jià)收入比”則是另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即單價(jià)/月工資，這樣一來(lái)，“房?jī)r(jià)收入比”大幅下降，四大一線城市都沒(méi)有超過(guò)10。目前，一線城市不過(guò)保持在7至8之間。

按月工資的“房?jī)r(jià)收入比”，也非常驚人，但國(guó)際通行的房?jī)r(jià)收入比，其實(shí)更加“殘酷”和直觀，因?yàn)?，它是用你整個(gè)職業(yè)生涯的收入的來(lái)“比拼”房?jī)r(jià)。

假如一位白領(lǐng)22歲大學(xué)畢業(yè)，接近40的房?jī)r(jià)收入比意味著他的整個(gè)職業(yè)生涯可能不過(guò)是一套并不大的房子，甚至都可能買不了。工資可能隨著職業(yè)生涯的推進(jìn)而上漲，而房?jī)r(jià)也會(huì)上漲，甚至漲幅更高。因此，悲觀者所謂的“房子決定階層”、“房子讓你輸?shù)粢簧?，似乎不無(wú)道理。

房?jī)r(jià)收入比是衡量房地產(chǎn)泡沫與否的最重要指標(biāo)。按照世界通行的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國(guó)家正常的房?jī)r(jià)收入比一般在1.8至5.5之間，而發(fā)展中國(guó)家合理的房?jī)r(jià)收入比則在3至6之間，比值越大，地產(chǎn)投機(jī)性越強(qiáng)，泡沫越大。

為何房?jī)r(jià)收入比，發(fā)展中國(guó)家為何還比發(fā)達(dá)國(guó)家要高？主要的原因之一，是發(fā)展中國(guó)家的居民工資很低，支付能力差，所以“分母”較小，故“分?jǐn)?shù)值”較大。

但另一個(gè)廣泛被忽視的原因是“分子”，即發(fā)展中國(guó)家的房?jī)r(jià)本身就高，甚至比發(fā)達(dá)國(guó)家還高。倫敦、紐約、東京的房?jī)r(jià)一直位居全球前列，但實(shí)際上，全球房?jī)r(jià)第一位經(jīng)常都是發(fā)展中國(guó)家，比如莫斯科就經(jīng)常位居榜首。

此外，烏克蘭、巴西、越南等發(fā)展中國(guó)家的主要城市盡管折合美元的房?jī)r(jià)絕對(duì)值不如紐約、倫敦，但房?jī)r(jià)收入比并不比紐約、倫敦遜色。這背后的道理是，這些國(guó)家企業(yè)治理較差，企業(yè)股權(quán)無(wú)法吸引國(guó)內(nèi)資本，因此，統(tǒng)治者只能靠房地產(chǎn)保有國(guó)內(nèi)外的資本。而國(guó)內(nèi)外資本基于房地產(chǎn)永不折舊，還會(huì)隨著工業(yè)化和城市化而升值的原因，也愿意持有房產(chǎn)。

事實(shí)上，這些國(guó)家大量的富豪、權(quán)貴階層除了轉(zhuǎn)移資產(chǎn)到國(guó)外，另一個(gè)財(cái)富保有的途徑就是持有國(guó)內(nèi)的房產(chǎn)，而他們的“能量”也足以影響房地產(chǎn)領(lǐng)域的立法。因此，即便這些國(guó)家開(kāi)征了所謂的“房產(chǎn)稅”，但稅基和稅率的設(shè)置都“貓膩”眾多，絲毫起不到削弱房地產(chǎn)投機(jī)價(jià)值的效果。

歸根結(jié)底，房地產(chǎn)由于其不可“物理流轉(zhuǎn)”的屬性，它的價(jià)值最終都是由一國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制模式所決定的。掌握稅收和金融權(quán)力的集團(tuán)，完全可以決定房地產(chǎn)投資價(jià)值的高低和有無(wú)，以及這個(gè)市場(chǎng)的最終走向。

但是，整治房地產(chǎn)，特別是直接刺破地產(chǎn)泡沫，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響甚大，必須有成熟的條件才能刺破。上世紀(jì)八九十年代，日本政府其實(shí)是主動(dòng)刺破了房地產(chǎn)泡沫。一是收緊貨幣，比如加息，極大地增加了購(gòu)房大軍和地產(chǎn)商的融資成本，也掐斷了一些人的現(xiàn)金流；二是征收房地產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅，摧毀了房地產(chǎn)的投資價(jià)值。

此前，《南風(fēng)窗》一篇文章曾援引日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒲田買房的例子來(lái)描述泡沫的破裂情形。他對(duì)《南風(fēng)窗》特約記者苦笑說(shuō)：“我在泡沫經(jīng)濟(jì)前回國(guó)，美元換成日元買房，沒(méi)有想到卻抄到了山頂上，房?jī)r(jià)縮水了2/3。”泡沫巔峰買房，結(jié)果嘗盡苦果，讓他開(kāi)始懷疑自己所學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)是不是 “有用”。

日本政府為何“敢于”主動(dòng)刺破泡沫？政治方面的某些原因，不便在此探討，但經(jīng)濟(jì)方面的原因，則對(duì)全球的其他高房?jī)r(jià)經(jīng)濟(jì)體會(huì)有深刻的啟發(fā)。

其中，最重要的原因是，日本的財(cái)政金融體制并沒(méi)有植根于房地產(chǎn)市場(chǎng)，而是植根于另外一個(gè)超級(jí)大市場(chǎng)，之所以“敢于”刺破泡沫，因?yàn)檫@并不傷及國(guó)家財(cái)金治理的根本。日本財(cái)金治理，除了高效的稅收體系之外，另外一個(gè)重要根基是國(guó)債市場(chǎng)。

解決泡沫的根本之策是財(cái)金改革

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者喜歡嘲笑日本。一是日本在房地產(chǎn)泡沫破裂之后，GDP增速放緩，出現(xiàn)了“失去20年”，甚至“失去的30年”這種衰退現(xiàn)象。二是日本國(guó)家治理“失敗”，這個(gè)國(guó)家的中央政府“欠債”堪稱天量，日本國(guó)債已經(jīng)是這個(gè)國(guó)家GDP的兩倍。

上述兩種“現(xiàn)象”的確客觀存在，但背后“本質(zhì)”并不是上述觀點(diǎn)所認(rèn)為的那么回事。

廣為人知的是，日本盡管國(guó)內(nèi)GDP增速放緩，甚至停滯，但日本已經(jīng)成為擁有海外資產(chǎn)最多的國(guó)家。截至2015年，日本的海外資產(chǎn)已近10萬(wàn)億美元，達(dá)到國(guó)內(nèi)GDP的兩倍。這意味著日本人在全球真正擁有的財(cái)富，遠(yuǎn)比GDP巨大和可觀。

日本國(guó)債市場(chǎng)的確很夸張，它會(huì)帶來(lái)很多負(fù)面影響，比如政府付息壓力極大，財(cái)政經(jīng)常捉襟見(jiàn)肘。而赤字財(cái)政之下，國(guó)家很多財(cái)政金融政策會(huì)被“綁架”，除了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”搞寬松政策之外，政府難以施展其他領(lǐng)域真正的改革。

但換個(gè)角度看，這個(gè)市場(chǎng)剛好保證了日本可以放心刺破房地產(chǎn)泡沫，擺脫國(guó)家財(cái)政金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)對(duì)房地產(chǎn)的依賴癥。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，日本包括國(guó)債、借款及政府短期證券在內(nèi)的日本政府債務(wù)余額為1066.42萬(wàn)億日元，再次刷新歷史最高值。以1.2686億人口總量計(jì)算，這等于日本國(guó)民人均“負(fù)擔(dān)”政府債務(wù)額約840萬(wàn)日元。按照當(dāng)前匯率，每個(gè)日本人（包括老弱婦孺），負(fù)債52萬(wàn)人民幣。

實(shí)際上，除了少部分被海外投資者持有之外，日本國(guó)債特別是中長(zhǎng)期國(guó)債，主要都是國(guó)民和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買。這意味著什么？

意味著兩點(diǎn)：一是國(guó)家機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)的資金來(lái)源的相當(dāng)一部分靠債券，那么，國(guó)家便并不需要過(guò)度地用房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，從經(jīng)濟(jì)總量的膨脹中攫取過(guò)多稅收來(lái)保證政府開(kāi)支。第二點(diǎn)同樣不容忽略，國(guó)債市場(chǎng)把日本人的財(cái)富“綁在”國(guó)內(nèi)，即便房地產(chǎn)泡沫破裂，依然沒(méi)有強(qiáng)大的資本外逃壓力，所以政府“敢于”刺破地產(chǎn)泡沫。

對(duì)比而言，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)極其不發(fā)達(dá)。大多數(shù)普通人對(duì)國(guó)債的“記憶”只停留在上世紀(jì)八九十年代，那個(gè)時(shí)候，政府、事業(yè)單位的公職人員每月都會(huì)被“半強(qiáng)制”地購(gòu)買國(guó)債。但隨著1990年代中國(guó)財(cái)金體制改革的成功，國(guó)債“半強(qiáng)制”購(gòu)買銷聲匿跡，這個(gè)市場(chǎng)并沒(méi)有大發(fā)展。

背后的原因是，國(guó)家可以從新的、向上集中的財(cái)政金融體制中，獲取足夠的資源，并不需要發(fā)行國(guó)債來(lái)籌資。國(guó)債是債市的主要品種，國(guó)債的不發(fā)達(dá)也嚴(yán)重阻礙了債市的發(fā)展。因此，時(shí)至今日，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，樓市、股市和債市三大“資本吸附利器”中，只有樓市一家。所以，從嚴(yán)防資本外流的角度看，斷然不可摧毀房地產(chǎn)的投資價(jià)值。

日本財(cái)經(jīng)“大佬”古賀信行指出了中國(guó)樓市泡沫超過(guò)當(dāng)年的東京，但他也認(rèn)為，中國(guó)不應(yīng)該貿(mào)然刺破泡沫。他說(shuō)，“在匯率的自由浮動(dòng)方面，中國(guó)和日本也是不同的，這一點(diǎn)也是令人擔(dān)心的。”實(shí)際上，從中國(guó)的匯率形成機(jī)制來(lái)看，資本外逃的結(jié)果是人民幣加速貶值，這一點(diǎn)毋庸置疑。

“中國(guó)和日本規(guī)模的不同，而且兩國(guó)也存在著發(fā)展階段的不同。日本在泡沫破滅的時(shí)候，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來(lái)說(shuō)已經(jīng)處于成熟國(guó)家的行列，與之相比，中國(guó)雖然潛在增長(zhǎng)率有所下降，但是仍然處于發(fā)展中的階段?！?日本專家的話不用過(guò)度解讀，但觀察中日兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)情，在某種意義上可以說(shuō)，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，日本其實(shí)已經(jīng)做好了應(yīng)對(duì)這場(chǎng)破裂的“準(zhǔn)備”。

除了巨大的國(guó)債市場(chǎng)不斷“綁定”國(guó)民資金，可以有效遏制資本外逃之外，日本當(dāng)時(shí)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，這意味著企業(yè)股權(quán)值錢，同樣可以吸附大量的資本。

更重要的一點(diǎn)是，老齡化問(wèn)題讓日本國(guó)內(nèi)的就業(yè)不再顯得那么重要，也不再需要房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)，解決國(guó)民的就業(yè)問(wèn)題。相反，刺破泡沫，鼓勵(lì)日本國(guó)內(nèi)資本適度流出，購(gòu)買海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行長(zhǎng)期持有，反倒比留在國(guó)內(nèi)要“利國(guó)利民”。

今天的中國(guó)，是否做好了這些應(yīng)對(duì)泡沫破裂的準(zhǔn)備呢？