嚴(yán)梓彰 羅淵

摘要網(wǎng)上申購新股是一種風(fēng)險較低而收益可觀的投資策略，若操作得當(dāng)可帶來持續(xù)穩(wěn)定的正收益.A股IPO發(fā)行方式自20世紀(jì)90年代以來反復(fù)變化，2012年5月起基本穩(wěn)定為限定發(fā)行市盈率、市值配售的方式.基于財富管理視角，首先分析影響網(wǎng)上申購收益的幾個因子并推導(dǎo)出其計算公式，然后對2016年市場情況進(jìn)行實證研究，接著制定出未來1～2年可行的操作策略，最后建議后續(xù)研究針對新股發(fā)行政策變化和證券市場走勢變化適時調(diào)整相關(guān)策略.

關(guān)鍵詞財富管理；IPO；市值配售；網(wǎng)上申購

中圖分類號O212.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼A

1引言

2013年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》[1]，對首次公開發(fā)行新股（IPO）制度進(jìn)行又一次變革與完善.研究文獻(xiàn)[1-3]等新股發(fā)行管理系列相關(guān)文件，認(rèn)為這是一項充分考慮歷史與現(xiàn)實、一級市場與二級市場利益分配、注重照顧中小投資者利益的善政.通過查找與此相關(guān)的文章，發(fā)現(xiàn)過去的文獻(xiàn)資料中對A股發(fā)展史上多次新股IPO發(fā)行方式變化的解讀性文章較多，而基于家庭財富管理中的證券投資與現(xiàn)金管理綜合考慮并融合分析的文章極少.通過與證券行業(yè)一線工作人員的交流，發(fā)現(xiàn)其中孕藏著較好的現(xiàn)實投資收益并尚未為一般投資者所認(rèn)知.本文試圖從家庭財富管理的角度對IPO市值配售網(wǎng)上申購的收益進(jìn)行影響因子分析，并對2016年度IPO網(wǎng)上申購收益情況進(jìn)行多情境統(tǒng)計分析，最后試圖提出一個行之有效的操作策略以供投資者在未來1～2年進(jìn)行網(wǎng)上新股申購實際操作時進(jìn)行參考.

2財富管理及目前主要理財工具之比較

財富管理 （WealthManagement） 是21世紀(jì)在我國金融服務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)的一個新名詞，也稱理財規(guī)劃.財富管理簡而言之即運用一套科學(xué)理性的方法與各種理財工具為客戶進(jìn)行資產(chǎn)、負(fù)債、流動性管理，亦即打理財富.這里的“財富”指客戶（個人或機構(gòu)）各類資產(chǎn)（常偏金融資產(chǎn)），除了耳熟能詳?shù)淖C券——股票、債券、基金外，財富管理所涉及的金融工具或?qū)ο笾辽龠€有不動產(chǎn)（如房產(chǎn)）、現(xiàn)金、黃金、外匯、信托、保險等.近年來隨著金融創(chuàng)新與資產(chǎn)證券化發(fā)展，地方各類商品交易平臺興起（但其中良莠不齊），有些文章甚至也將古董、字畫、郵票、錢幣、紅酒等包括在內(nèi)，但這通常只是小眾投資行為，故本文未涉及.

標(biāo)準(zhǔn)意義上的財富管理（理財規(guī)劃）包括現(xiàn)金管理、消費與儲蓄規(guī)劃、教育規(guī)劃、融資與債務(wù)管理、風(fēng)險管理與保險安排、投資組合管理、稅收籌劃、退休養(yǎng)老計劃及遺產(chǎn)安排等，通過客觀理性的分析和科學(xué)合理的規(guī)劃，協(xié)助客戶制定并達(dá)成財務(wù)目標(biāo)，實現(xiàn)財務(wù)安全、財務(wù)自主、財務(wù)自由的目標(biāo).

當(dāng)前我國許多商業(yè)銀行、基金公司、證券公司、保險公司、信托公司都已設(shè)立專門的財富管理業(yè)務(wù)部門，其主要崗位員工稱理財顧問或投資顧問.作為未經(jīng)專業(yè)學(xué)習(xí)與訓(xùn)練的普通投資者通常對金融工具主要特性（收益性、風(fēng)險性、流動性）的了解相對粗淺或認(rèn)識模糊，理財顧問（投資顧問）對投資工具的風(fēng)險收益特征有較專業(yè)的認(rèn)識，能幫助客戶在種類繁多的金融工具中進(jìn)行比較與選擇.

股票投資風(fēng)險高、流動性好，但未來收益具有不確定性.2015年6月A股市場出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，市場風(fēng)險得以釋放.一年多來尤其在習(xí)總書記指出：“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”后，A股市場走勢相對平穩(wěn)[4].未來1年左右證券市場還將保持這種趨勢，大起大落可能性小，這為進(jìn)行新股申購而持有的股票市值保本不虧提供了有利的基礎(chǔ).

從當(dāng)前IPO發(fā)行政策（后文詳析）可知，市值配售是相當(dāng)于授予A股持有人一種單向權(quán)力，可行使也可放棄.倘若投資人保有股票市值卻不進(jìn)行新股申購，相當(dāng)于將“中簽繳款上市后賣出獲利”的潛在收益置之不理亦即實質(zhì)放棄.A股市場新股中簽賺錢故事時有所聞，若日積月累或收益可觀，輕易放棄殊為可惜.

如此推斷，投資人進(jìn)行“股票投資+網(wǎng)上新股申購”具有或許較好的風(fēng)險/收益特征，若將家庭平日用于現(xiàn)金管理的貨幣資產(chǎn)也存入同一證券賬戶、作為中簽后繳款的備用金，這樣安排可將幾種理財工具的優(yōu)勢均發(fā)揮出來，形成邊際效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng).

3IPO發(fā)行方式沿革與網(wǎng)上市值申購

收益的定性分析

我國IPO最初采取行政定價、內(nèi)部認(rèn)購或認(rèn)購證搖號中簽認(rèn)購的發(fā)行機制，后來又與銀行存款掛鉤或全額預(yù)繳款搖號中簽認(rèn)購，2002年5月～2006年5月實施限定發(fā)行市盈率、市值配售，隨后又實行過市場化詢價、定價探索……2012年5月起，基本穩(wěn)定為限定發(fā)行市盈率、市值配售的方式，并逐步小幅修正完善

統(tǒng)計歷史上幾個階段新股發(fā)行上市的收益情況，發(fā)現(xiàn)所謂“新股不敗”說法在絕大多數(shù)情況下客觀存在，積極進(jìn)行IPO新股網(wǎng)上申購并在上市后適時拋售大多是一項可獲取穩(wěn)定收益的交易策略（見表3）.2009年至2012年平均每年新股發(fā)行超過200家，僅在2010年2月至2012年10月內(nèi)嘗試市場化定價機制時有148只新股跌破發(fā)行價，這是因為當(dāng)時一度出現(xiàn)詢價階段部分投資者虛高報價所致.但這段時間不長，由于屬特殊時期的特殊現(xiàn)象，且導(dǎo)致跌破發(fā)行價的原因（市場化定價）已不存在，故在后文分析中對這一特殊現(xiàn)象不過多考慮.

2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，改革了新股配售方式；上海深圳兩交易所和中國證券登記結(jié)算公司也隨后發(fā)布相應(yīng)的《管理辦法》與《實施細(xì)則》.新規(guī)則沿襲過去的限定發(fā)行市盈率、市值配售的方式，也保留網(wǎng)上40%（或30%）、網(wǎng)下60%（或70%）的初始比例，但調(diào)高從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤罕Ａ艟W(wǎng)上申購倍率50～100倍、100～150倍時由網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?0%、40%的規(guī)定，并增加當(dāng)網(wǎng)上申購倍率超過150倍時，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)苌舷尢嵘?0%.這樣一來，新股申購向網(wǎng)上投資者傾斜，保障了此后新股發(fā)行量的90%為網(wǎng)上投資者（主要是中小投資者）所獲得，有助于提高中小投資者新股申購中簽.這一政策被許多長期參與證券市場的人士所稱誦，甚至被譽為證監(jiān)會難得一見的善政.

發(fā)行價主要與IPO公司的近年業(yè)績相關(guān).為了保持證券市場融資功能、防范虛高報價再次發(fā)生，近年監(jiān)管機構(gòu)以窗口指導(dǎo)的方式人為設(shè)定發(fā)行市盈率上限.雖然未見明文規(guī)定發(fā)布，但業(yè)內(nèi)共識是目前發(fā)行市盈率不能超過23倍且不超過本行業(yè)平均市盈率，否則不僅難以通過發(fā)審會及獲得發(fā)行批文，且在確定發(fā)行價后還要風(fēng)險提示3次并推遲3周發(fā)行.近兩三個月，推遲發(fā)行的公司有增多之勢；這對今后上市公司的平均漲幅有一定負(fù)面影響.

漲幅（PS-P0P0）

當(dāng)前機制下發(fā)行價上限為23倍市盈率且不超過本行業(yè)平均市盈率，而目前二級市場市盈率中位數(shù)為50.91倍，這就導(dǎo)致除金融行業(yè)外新股發(fā)行的市盈率絕大多數(shù)情況是遠(yuǎn)低于所屬行業(yè)的平均水平，新股上市后上漲并趨近于本行業(yè)平均市盈率合符邏輯；另外，A股多年來一直存在炒新習(xí)慣，這又使多數(shù)新股定位高于老股成為常態(tài).多數(shù)新股賣出價（Ps）較發(fā)行價（Po）高100%-300%，同時還與發(fā)行價（高/低）、上市時的市場氛圍（冷/熱）等相關(guān)，通常發(fā)行價低、市場交易活躍時漲幅較大.

中簽率（a）

規(guī)定“網(wǎng)上申購倍率超過150倍時，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)苌舷尢嵘?0%”使得2015年新股發(fā)行數(shù)量的90%以上歸于網(wǎng)上，并使網(wǎng)上網(wǎng)下同時進(jìn)行時網(wǎng)上中簽率高于網(wǎng)下.而網(wǎng)上新股申購風(fēng)險極低而收益不菲的信息正被越來越多社會公眾所知曉，相信會吸引越來越多的投資者參與，2016年中簽率較2015年同比大幅下降使中簽率進(jìn)一步下降仍是一種不可逆的趨勢.

新股發(fā)行家數(shù)（n）

新股發(fā)行家數(shù)主要受到監(jiān)管部門IPO批文發(fā)放速度的影響，從2016年的情況看，從最初的一月一批到一月兩批并在年末兩個月加快到每周一批，每批新股一般從5～15家不等，10-14家常見.證監(jiān)會會考慮市場承受能力，視二級市場走勢進(jìn)行調(diào)整，如2015年下半年股災(zāi)后停止新股發(fā)行，而2016年末有增多勢頭.2016年末每周一批、一批12～14家的頻率有望得到保持.

綜合考慮新股的發(fā)行價、漲幅、中簽率等對IPO網(wǎng)上申購收益率產(chǎn)生影響的因素，推導(dǎo)出計算網(wǎng)上新股申購收益計算所需要的基本數(shù)學(xué)模型：

r=∑ni=1P0*PS-P0P0*a.

式中：r為（賬戶）總收益率（%）；p0為新股發(fā)行價（元），PS為新股賣出價（元），PS-P0P0為漲幅（%）；a為中簽率（%）；n為新股發(fā)行數(shù)量（家）.

52016年市場實證研究

5.12016年新股數(shù)量和中簽率

新規(guī)則下新股發(fā)行自2016年1月23日正式開始，1月、2月每月一批，月度發(fā)行數(shù)量分別為7家、9家.3月發(fā)行數(shù)量逐漸增加并經(jīng)歷3次提速：3月至7月，每月兩批新股，平均每月14家；8月至10月，每月仍兩批但月度發(fā)行數(shù)量提升至25家；11月至12月，每周一批新股且月度發(fā)行數(shù)量升至45家；全年共發(fā)行272家.

中簽率整體上呈逐月下降趨勢，尤其是7月新股發(fā)行進(jìn)一步提速后中簽率持續(xù)下降，12月為全年最低中簽率0.029%，相較于2月0.048%的中簽率下降39%.

5.22016年滬深兩市新股網(wǎng)上申購收益

先看相對較小市值，以配售上限最小值滬市6萬元、深市5.5萬元的情形為例（見表5和表6），根據(jù)前文推導(dǎo)的基礎(chǔ)模型可計算出的每月中簽收益率（當(dāng)月新股理論收益/市值），1月至12月在逐漸提高，7月新股發(fā)行提速后并未下降.說明雖然中簽率降低、單家中簽收益率下降，但由于新股數(shù)量增加速度更快，總收益率反而持續(xù)上升.這種情形下滬市年化收益率為21.12%，深市21.91%，滬深加權(quán)平均年化收益率為21.50%.

由上可見，申購收益率與市值呈負(fù)相關(guān)，賬戶市值越小的所獲得的申購收益率越高，這與管理層保護(hù)中小投資者利益的政策取向一致.而在投資者賬戶市值滬市<129萬元，深市<56萬元情形下，網(wǎng)上申購均可取得5.53%以上收益，足以覆蓋-5.53%的市值可能損失，策略組合可獲得正收益，“股票投資+網(wǎng)上新股申購”策略有效.

6結(jié)語本文所闡述“股票投資+網(wǎng)上新股申購”策略之結(jié)論基于當(dāng)前及今后一段時間（如2017年以內(nèi)）IPO政策大體不變情況下作出.

綜合考慮總收益率高和股票市值得到充分利用，資產(chǎn)較少且家庭成員多、賬戶資源充裕的投資者家庭按單個賬戶滬市14萬元、深市11萬元配置市值相對高效.2016年這種市值配置滬深加權(quán)平均年化收益率為19.90%，加上持股市值收益-5.53%，則“股票投資+網(wǎng)上新股申購”策略的總收益為14.37%.因此，未來1～2年具有可操作性的策略：

①對于資金量較大（100萬元以上）投資者，建議采取家庭成員分賬戶申購策略，提高組合總收益率；對于資金量中等（10萬元到100萬元）投資者，建議合理配置滬深市值以提高組合總收益率，同時根據(jù)自身情況決定是否進(jìn)行家庭成員分賬戶申購；對于資金量不足10萬元的投資者，建議僅申購深市新股（且一定要開通創(chuàng)業(yè)板），深市配售上限市值相較于滬市小，深市新股漲幅大，爭取實現(xiàn)市值潛在價值最大化.

②2016年深市133只新股中創(chuàng)業(yè)板有86只，占比約65%，若沒有或不能開通創(chuàng)業(yè)板權(quán)限，則建議不要申購深市新股，而盡量將市值集中在滬市，僅申購滬市新股.

有跡象表明新股發(fā)行融資額總值已成為證監(jiān)會考核業(yè)績的重要指標(biāo)[4] ，從2016年11月起新股發(fā)行速度驟然加速、超過2015年股災(zāi)之前牛市的最高水平，市場普遍認(rèn)為2017年新股發(fā)行將達(dá)400多家、融資金額2000億元以上，雖然新股發(fā)行洪流可能會使上市新股漲幅變小，但單個賬戶中簽新股次數(shù)很可能進(jìn)一步增加，若資產(chǎn)配置與市場操作得宜2017年新股網(wǎng)上申購收益有希望超過2016年.

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