程 曦

（新疆財經大學會計學院 新疆烏魯木齊 830012）

研究探討

融資融券對公司盈余管理影響的研究綜述

程 曦

（新疆財經大學會計學院 新疆烏魯木齊 830012）

本文借助放松賣空管制在中國部分試點這一“準自然試驗”，系統(tǒng)性地總結和分析了融資融券對盈余管理影響的相關文獻，相關研究表明融資融券在中國具有一定的公司治理作用，通過事前威懾和事后懲罰兩種治理效應對上市公司的盈余管理產生約束作用。因此，為了促進我國金融市場的發(fā)展，應該逐步放松賣空管制，不僅有利于提升公司財務信息的質量，從根本上保護投資者利益，還能彌補公司存在的內外部治理缺陷。

融資融券；盈余管理；賣空機制

一、前言

我國于2010年正式融資融券交易試點，允許投資者借入資金買入證券或借入證券并賣出，融資融券業(yè)務的引入使得投資者可以對進入可賣空名單的公司股票進行賣空，加快了利空消息的反應速度，使得我國股票交易市場正式進入“雙邊市”的操作狀態(tài)。同時，如果允許股票被賣空，其所導致的股價下跌將會直接影響公司及其利益相關者的權益，從而使其改變并約束自身財務行為，進一步對上市公司盈余管理水平產生影響。

2015年6月以來，我國股票市場不景氣，股價持續(xù)暴跌。這場股災爆發(fā)后，賣空機制一度成為眾矢之的，監(jiān)管層出臺了嚴厲的做空限制措施，但穩(wěn)定市場的效果并不顯著。如何完善賣空機制已成為我國監(jiān)管部門當前急需解決的重要問題之一。而解決上述問題，理論界和學術界必須搞清楚兩個重要問題，即放松賣空管制是否是直接影響這次股災的罪魁禍首，以及賣空機制的經濟后果和影響因素究竟是什么？本文以盈余管理為切入點，深入總結和分析了有關融資融券與上市公司盈余管理水平之間關系的國內外文獻，研究結果為完善賣空機制的監(jiān)管政策提供啟示和借鑒價值，并為有關融資融券的研究提供一定的理論參考。

二、文獻綜述

目前國內外現有關于融資融券問題的探討與研究主要包括兩個方面。一方面，從信息機制角度研究賣空機制對于股票定價效率(李志生等，2 0 1 5)、流動性（顧海峰和孫贊贊，2 0 1 3）、波動率(陳海強和范云菲，2 0 1 5；李志生等，2 0 1 5)等方面的影響；另一方面，從公司治理角度研究賣空如何作為一種外部監(jiān)督機制約束大股東、管理層等利益相關者的代理行為（F a n g e t a l.，2 0 1 3；陳暉麗和劉峰，2 0 1 4；靳慶魯和侯青川，2 0 1 5）。根據現有的研究成果，本文認為融資融券中的賣空機制能夠對股票市場以及包括盈余管理在內的上市公司財務行為產生實質性的影響，是因為賣空機制對企業(yè)來說是一種來自外部證券市場的外部監(jiān)督機制，通過加快負面信息的傳遞起到“事前威懾”和“事后懲罰”兩種治理效應，從而有效約束和抑制公司及其利益相關者進行盈余管理等不當財務行為。事前威懾效應是指潛在的賣空行為會引發(fā)負面信息的快速傳播和股價下跌的巨大壓力，從而影響到中小股東和管理者對企業(yè)潛在風險的判斷，威脅企業(yè)價值以及內部人員的自身財富和工作安全，使得企業(yè)及其內部人員不得不對賣空所帶來的治理效應做出事前反應，事前約束其進行不良財務行為的動機。事后懲罰效應是指一旦負面消息暴露，賣空投資者的賣空行為會使得可賣空公司股價大跌，從而影響企業(yè)價值以及企業(yè)其他利益相關者對企業(yè)的判斷，因此，企業(yè)不得不在遭受到現實的賣空攻擊后調整其不良行為，減少盈余管理。

在我國單邊市場交易模式下，投資者都偏向于關注公司的利好消息，使得負面消息很難反應到市場當中（劉峰，2 0 0 1)，從而導致壞消息的反應速度明顯低于好消息。制度層面的缺陷導致公司治理機制不能得到有效地發(fā)揮，較高的股權集中度和市場干預機制的失效，讓中小投資者不得不選擇“用腳投票”。而融券業(yè)務的正式啟動，使得賣空交易者具有強烈的動機去關注和搜尋公司隱藏的利空信息，從而加大了中小投資者“用腳投票”的可能性，引發(fā)對大股東和管理層的懲罰。因此股票被賣空的風險能夠對公司及其利益相關者產生威懾作用，促使管理層約束和抑制其機會主義行為，減少盈余管理。另一方面，管理層進行盈余管理可以對其帶來諸多好處，比如規(guī)避虧損、增加薪酬等（王克敏等，2 0 0 7），然而賣空機制的引入會加快壞消息的反應速度，從而大大增加了不良財務行為包括盈余管理被發(fā)現的可能性，引起股價下跌。相關研究表明，放松賣空管制會引發(fā)投資者和監(jiān)管部門更加強烈的關注和監(jiān)管，使得公司不當財務行為等負面消息更容易被發(fā)現（F a n g e t a l.，2 0 1 3）以及退市風險的提高（D e s a i e t a l.，2 0 0 2）。另外，放松賣空管制以后，投資者有動機去挖掘公司的利空消息，盈余質量作為財務信息質量的一種會成為其關注的重點，那么盈余管理的暴露則會增加公司被賣空的可能性。K a r p o f f a n d L o u（2 0 1 0）研究表明放松賣空管制以后，投資者對可賣空公司的信息質量更加關注（H i r s h l e i f e r e t a l.，2 0 1 1），對盈余管理等不當財務行為較為敏感，比如通過公司應計水平高低來識別目標公司，這種高度關注會加快負面消息的暴露，從而能夠抑制上市公司進行盈余管理。

(一)國外研究

國外有關融資融券與盈余管理之間關系的研究較為全面。K a r p o f f a n d L o u（2 0 1 0）認為允許賣空以后，賣空投資者為了賺取利潤有動機去關注和獲取可賣空公司的利空消息，應計盈余管理作為一種利空消息，投資者的嚴厲關注會加大其暴露的可能性，從而引發(fā)公司股票被賣空。研究結果表明，賣空機制的引入能夠有效抑制管理層進行應計盈余管理的動機。M a s s a（2 0 1 2）采用美國資本市場數據研究了潛在賣空量與盈余管理水平之間的關系。研究發(fā)現放松賣空管制以后，潛在賣空量越大，公司的盈余管理水平越低，表明放松賣空管制能夠有效減少公司的盈余管理水平。V i v i a n等（2 0 1 3）以美國證券交易委員會制定的S H O法案中價格測試機制從建立到廢除，直至又重新建立的過程所導致賣空交易成本的背景下，通過雙重差分模型，研究發(fā)現賣空成本的降低能夠抑制盈余管理，有效防止不良財務行為。M a s s i m o M a s s a（2 0 1 3）通過采用3 3個國家2 0 0 2-2 0 0 9年的公司數據，研究發(fā)現上市公司所面臨的潛在賣空威脅能夠抑制公司盈余管理，表明賣空機制作為一種外部治理機制，具有限制公司管理層不當財務行為的作用。F a n g e t a l.（2 0 1 3）進行了一項特別的研究，研究中采用一試點進行實驗，結果發(fā)現當投資者由于賣空成本降低而增加其對可賣空公司的關注時，可賣空標的公司的應計盈余管理水平明顯降低，在試點運行結束后，市場上進行賣空交易的成本又回到了以前的水平，相應的公司的應計盈余管理水平同樣回到了以前的水平。B r i s（2 0 1 3）研究發(fā)現賣空成本與公司應計盈余管理呈顯著的正相關關系，賣空成本的增加會引發(fā)較為嚴重公司盈余管理，表明放松賣空管制能夠降低公司盈余管理水平。因此，國外各項研究結果均表明放松賣空管制能夠顯著降低可賣空公司的盈余管理水平，肯定了賣空機制的實施效果。

（二）國內研究

我國引入融資融券交易以后，有關其對盈余管理影響的研究也逐漸豐富起來。陳暉麗和劉峰（2 0 1 4）采用2 0 0 6-2 0 1 2年A股數據并且運用雙重查分模型，實證結果表明融資融券對于公司的兩種盈余管理均有顯著的降低作用；進一步研究表明上市公司所在地區(qū)市場化程度較高以及股權結構缺乏制衡時，這種降低作用更加明顯。汪劍鋒（2 0 1 4）同樣運用雙重差分模型研究融資融券對盈余管理的代理變量可操控應計利潤影響，卻得出不同的結論。研究結果發(fā)現融資融券對于公司盈余管理行為的抑制作用并不顯著。其認為這種作用并不顯著的原因主要在于這種新型市場機制在我國發(fā)展尚不完善，使得這種抑制作用不能有效發(fā)揮出來。張璇，周鵬和李春濤（2 0 1 6）基于財務重述的角度，研究了放松賣空管制對于盈余質量的影響。研究發(fā)現相較于不可賣空公司，進入可賣空公司名單后，公司會明顯降低財務重述，并且這種治理作用在金融市場欠發(fā)達和公司治理較差的公司中更加顯著。因此，國內有關融資融券與盈余管理之間關系的研究結果大部分與國外研究結果保持一致。

綜上所述，隨著融資融券交易的引入，賣空交易者可以利用有關數據做出理性的投資決策，通過對公司負面非公開信息的挖掘和傳播，增強了“用腳投票”機制對于大股東和管理層的懲罰與威懾，從而約束其自身的不當財務行為。另外，融資融券交易作為一種外部治理機制，通過加快利空消息的反應速度引起股價下跌風險，從而間接影響公司行為包括提高公司所披露的會計信息質量。當證券市場放松賣空管制時，上市公司管理層出于為防止股價暴跌以及股票被賣空的考慮，會極大程度地約束自身財務行為。因此，融資融券業(yè)務的推出，加快了負面消息的反應速度，從而有效約束上市公司財務行為，促使管理層約束并減少其不當財務行為包括減少盈余管理。

三、結論與啟示

本文以我國融資融券交易這一“準自然試驗”為研究背景，系統(tǒng)性地總結和分析了該交易政策對上市公司盈余管理影響的相關國內外文獻，研究結果為這一試點項目在我國的實施效果提供了理論參考，也為完善賣空管制提供了新的發(fā)展方向。從理論的角度出發(fā)，放松賣空管制能夠通過“事前威懾”和“事后懲罰”兩種治理效應約束管理層行為從而對上市公司盈余管理起到治理作用。實踐上，首先，從上市公司及管理層角度出發(fā)，融資融券作為一種新興交易機制，上市公司及其管理層必須對融資融券的推出以及賣空機制的引進引起重視，并對其所引發(fā)的經濟后果做出相應地調整。另外，公司管理層需降低自身的利己行為及機會主義行為，避免賣空機制給公司帶來的負面影響，重視自身的信息披露行為，提高盈余質量以降低盈余管理水平。其次，針對我國券商及券源有限的情況，我國應加快轉融通業(yè)務的實施，通過擴大券源和出借人范圍以此解決券源不足的問題。最后，有關融資融券理論體系的發(fā)展也為監(jiān)管部門和政策制定者制定融資融券相關監(jiān)管政策和法律法規(guī)時提供經驗證據，從而更好地監(jiān)督和管理賣空機制，使得我國股票交易市場能夠更加有效運行。

[1]雷英，張喆喆.融資融券對公司盈余管理影響的實證研究[J]. 會計之友，2017;(04):35-41.

[2]汪劍鋒.融資融券能抑制標的股票的盈余管理嗎？[J]. 金融理論與實踐，2014;(11):34-38.

[3]陳暉麗，劉峰.融資融券的治理效應研究——基于公司盈余管理的視角[J]. 會計研究，2014;(09):45-52+96.

[4]張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質量——來自財務重述的證據[J].金融研究，2016;(08):175-190.

F275

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.08.001

程曦（1993-），女，陜西商洛人，新疆財經大學研究生，主要研究方向：公司財務與會計。