文／賀 濤

中國期貨史上一個創(chuàng)新品種隕落的內(nèi)情
——紅小麥期貨交易始末

文／賀 濤

紅小麥期貨是上海糧油商品交易所（以下簡稱：上海糧交所）建立初期的一個重要品種，在交易過程中，由于對它試行過現(xiàn)金交割辦法，成為中國金融衍生品創(chuàng)新的一個早期探索，因此，在中國期貨界曾經(jīng)產(chǎn)生過重要影響。回顧紅小麥期貨品種從產(chǎn)生到停止交易的過程，至今仍有許多值得記憶的地方。

一、紅小麥期貨品種產(chǎn)生的背景

中國是小麥生產(chǎn)和消費大國。20世紀(jì)90年代前后，我國年產(chǎn)小麥約在1億噸，但當(dāng)時國產(chǎn)小麥中優(yōu)質(zhì)品種比例較低，普通小麥比例較高，不同地區(qū)的小麥質(zhì)量差異較大。由于這一時期糧食產(chǎn)量不穩(wěn)定，有些年份國內(nèi)供求極不平衡，需要大量進(jìn)口小麥。當(dāng)時我國每年進(jìn)口小麥約在1000萬噸，約占全球小麥貿(mào)易量的10%，對國際市場價格影響很大，其中相當(dāng)一部分是從美國、加拿大進(jìn)口的硬質(zhì)紅小麥。

這一時期國內(nèi)糧食主要品種的進(jìn)出口由某進(jìn)出口公司獨家經(jīng)營。在這種高度壟斷的體制下，國內(nèi)所有用糧單位的進(jìn)口小麥，需向該進(jìn)出口公司購買或委托其代理進(jìn)口。該進(jìn)出口公司壟斷了進(jìn)口小麥的源頭價格。國內(nèi)企業(yè)普遍感到進(jìn)口糧食價格透明度低，質(zhì)量和品種難以選擇。由于國內(nèi)市場流通的進(jìn)口小麥數(shù)量較大，市場價格時起時伏，而且有時變化很快，進(jìn)口糧食貨輪集中到港時，小麥價格就會下跌；貨輪到港減少或無船到港時，小麥價格就會飆升。面粉生產(chǎn)淡旺季及儲備糧輪換吞吐，對市場小麥價格都會帶來很大波動。因此，國內(nèi)市場對進(jìn)口小麥價格風(fēng)險規(guī)避有較大的需求。

1993年6月30日，上海糧交所開業(yè)。紅小麥?zhǔn)鞘着鲜械钠谪浧贩N。當(dāng)時合約設(shè)計是以國產(chǎn)紅小麥為交易標(biāo)的，國產(chǎn)紅小麥不僅與進(jìn)口紅小麥質(zhì)量差異大，而且國產(chǎn)紅小麥不同產(chǎn)地質(zhì)量差異也較大，價格差距也比較大，因此，該品種對現(xiàn)貨市場價格指導(dǎo)意義和套期保值作用不明顯。加之上海糧交所開業(yè)初期，粳米、大豆、綠豆等品種交易活躍，紅小麥交易極為清淡。1994年9月，國務(wù)院辦公廳發(fā)通知暫停粳米期貨交易后，許多企業(yè)和會員向上海糧交所提出，希望推動紅小麥等品種交易，以適應(yīng)現(xiàn)貨市場流通和套期保值需要。在這種情況下，上海糧交所組織開展對紅小麥期貨合約進(jìn)行重新修訂和重新上市的工作。

二、紅小麥期貨合約及現(xiàn)金交割辦法修訂的內(nèi)容及設(shè)計思路

在修訂紅小麥期貨合約過程中，上海糧交所較廣泛地聽取了糧食貿(mào)易企業(yè)和面粉加工企業(yè)等各類企業(yè)的意見，根據(jù)當(dāng)時糧食市場實際，經(jīng)過反復(fù)研究，決定對紅小麥期貨合約進(jìn)行較大修改：一是把標(biāo)的物改為進(jìn)口紅小麥，以適應(yīng)企業(yè)套期保值的需要；二是在采取實物交割同時試行現(xiàn)金交割。采用現(xiàn)金交割的方法，是對進(jìn)口商品交割的創(chuàng)新和探索，這些創(chuàng)新思路和方法，雖然有一些值得商榷的方面，但時至今日，有些設(shè)計思想仍具有借鑒意義。

1. 紅小麥期貨合約及現(xiàn)金交割辦法的主要內(nèi)容

（1）紅小麥期貨合約規(guī)定采用實貨交割和現(xiàn)金交割并存的方式。

（2）紅小麥期貨合約現(xiàn)金交割價以現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價為計算依據(jù)?，F(xiàn)金交割基準(zhǔn)價以美國芝加哥期貨交易所紅小麥合約價格加上國外費用，乘以人民幣兌美元匯率，再加上國內(nèi)費用得出。國外費用包括美國離岸基差，遠(yuǎn)洋運輸費，保險費等，扣除美國政府補貼。中國國內(nèi)費用包括外貿(mào)代理費、口岸中轉(zhuǎn)費和其他費用。美國芝加哥期貨交易所紅小麥價格由交易所每日公布。

（3）對國外費用和國內(nèi)費用采取定額方式于每年1月份公布。當(dāng)國外費用和國內(nèi)費用實際發(fā)生額有較大變化時，且變化值超過公布定額30%時，由交易所對定額進(jìn)行調(diào)整。

（4）人民幣兌美元匯率采用紅小麥期貨合約最后交易日當(dāng)天中國人民銀行國家外匯管理局公布的人民幣兌美元的中間價。

（5）紅小麥期貨合約的現(xiàn)金交割價以現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價±10%為上下限。當(dāng)最后交易日結(jié)算價在基準(zhǔn)價上下限范圍內(nèi)時，現(xiàn)金交割價等于結(jié)算價；當(dāng)最后交易日結(jié)算價高于上限時，則以上限為現(xiàn)金交割價；當(dāng)最后交易日結(jié)算價低于下限時，則以下限為現(xiàn)金交割價。

（6）紅小麥期貨合約最后交易日現(xiàn)金交割具體實施：當(dāng)結(jié)算價等于現(xiàn)金交割價時，不作結(jié)算；當(dāng)結(jié)算價高于現(xiàn)金交割價時，多方支付空方結(jié)算價與現(xiàn)金交割價的差額；當(dāng)結(jié)算價低于現(xiàn)金交割價時，空方支付多方結(jié)算價與現(xiàn)金交割價的差額。

2. 紅小麥期貨合約及現(xiàn)金交割辦法的設(shè)計思路

在紅小麥期貨合約及現(xiàn)金交割辦法設(shè)計時，有幾點考慮：

（1）設(shè)計以進(jìn)口紅小麥為交易標(biāo)的物，是考慮為國內(nèi)企業(yè)套期保值提供便利。當(dāng)時中國是國際市場小麥進(jìn)口大國，國內(nèi)市場進(jìn)口小麥價格起伏較大，許多國內(nèi)企業(yè)又不能夠到國外從事套期保值交易，開設(shè)進(jìn)口紅小麥期貨交易，為國內(nèi)企業(yè)不出國門創(chuàng)造規(guī)避價格風(fēng)險的條件。同時，我們在指導(dǎo)思想上，期望通過做大紅小麥期貨交易規(guī)模，使中國的價格對芝加哥期貨交易所價格產(chǎn)生一定影響，從而參與紅小麥的國際定價。

（2）對合約到期交割采用實貨交割和現(xiàn)金交割并行。采用實貨交割和現(xiàn)金交割并行，主要考慮防止市場出現(xiàn)逼空風(fēng)險。20世紀(jì)90年代，期貨市場建立初期，由于商品緊缺，運輸不暢，市場逼空行為較為普遍。加上紅小麥期貨交易標(biāo)的物采用進(jìn)口紅小麥，一但進(jìn)口貨源不暢，容易出現(xiàn)逼空。為防止逼空行為，同時考慮交易者既有貿(mào)易企業(yè)和加工企業(yè)，又有投資套利者的實際情況，因此采取實貨交割和現(xiàn)金交割并行的辦法。這在中國商品期貨交易制度設(shè)計上是一種探索和創(chuàng)新。

（3）以美國芝加哥期貨交易所價格作為現(xiàn)貨價格采樣基礎(chǔ)。美國芝加哥期貨交易所（CBOT）是全球谷物交易中心，是國際上許多谷物現(xiàn)貨商進(jìn)行套期保值和現(xiàn)貨定價的場所。芝加哥期貨交易所的價格在國際上具有權(quán)威性，美國和加拿大出口小麥價格都是以美國芝加哥期貨交易所價格作為定價基礎(chǔ)的。中國進(jìn)口小麥大部分來自于美國和加拿大。由于當(dāng)時國內(nèi)現(xiàn)貨價格采樣困難，而且國內(nèi)市場處于不規(guī)范狀態(tài)，為防止價格采樣被人為操縱和壟斷，因此，我們從探索的角度，把芝加哥交易所的紅小麥價格作為現(xiàn)金交割現(xiàn)貨價格采樣的基礎(chǔ)。用這種方法作為一種大膽嘗試，對防止價格操縱和壟斷，提高公正性和透明度是有創(chuàng)新意義的。

（4）制訂相對簡便易行的現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價。美國芝加哥期貨交易所的紅小麥價格是反映國際市場小麥供求的價格，與中國進(jìn)口的紅小麥價格是有密切關(guān)聯(lián)的。但上海糧交所交易的紅小麥合約不僅受國際市場價格影響，而且還受到國內(nèi)市場流通的影響，為了妥善解決兩者價格的差異問題，我們當(dāng)時作了大量市場調(diào)查，包括調(diào)查了美國國內(nèi)離岸運輸?shù)荣M用情況；北美到中國遠(yuǎn)洋運輸費，保險費及美國政府對小麥補貼數(shù)據(jù)；中國國內(nèi)外貿(mào)代理費用、口岸中轉(zhuǎn)費用等情況。在此基礎(chǔ)上制定了紅小麥現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價計算公式。這個計算公式為：

現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價=（芝加哥交易所紅小麥合約價+國外費用）×匯率+國內(nèi)費用

根據(jù)調(diào)查了解到，國外費用和國內(nèi)費用相對穩(wěn)定。為便于合約交割計算，我們將國外費用和國內(nèi)費用以定額方式確定，每年調(diào)整公布一次。對實際費用超過定額一定幅度時，則作相應(yīng)調(diào)整。在這種國內(nèi)外費用相對穩(wěn)定的情況下，基準(zhǔn)價的主要變量是芝加哥交易所價格和匯率。這里吸取了當(dāng)時財政部對國債保值貼補率每月公布一次對國債期貨市場造成沖擊的教訓(xùn)。

（5）設(shè)定現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價的上下限。紅小麥期貨合約現(xiàn)金交割價以基準(zhǔn)價±10%為上下限，這一設(shè)計基于三點考慮：一是根據(jù)芝加哥期貨交易所小麥價格數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，價格波動幅度較小，而國內(nèi)市場進(jìn)口小麥價格波動幅度相對較大，設(shè)定這樣的區(qū)間，一方面使現(xiàn)金交割價以國際價格為基礎(chǔ)，同時融入中國國內(nèi)供求因素，另一方面在臨近交割期，以促使兩者價格靠攏；二是防止市場上人為利用資金投機炒作，使結(jié)算價嚴(yán)重偏離交割價；三是由于現(xiàn)金交割基準(zhǔn)價構(gòu)成當(dāng)中，國內(nèi)外費用是相對固定的，但實際費用發(fā)生會有上下波動，采用±10%上下限區(qū)間，通過交易者市場交易，可對費用波動在價格中得到一定的修正。

三、紅小麥期貨合約重新上市交易情況

紅小麥期貨合約修訂后重新上市交易，經(jīng)歷了模擬交易、正式交易和平倉退出交易三個階段，前后約3個月，其中正式交易只有10天。據(jù)當(dāng)時路透社記者評論：SCOE（指上海糧交所）紅小麥品種是世界上最成功的期貨品種，也是最短命的期貨品種。

1995年2月13日至17日，上海糧交所對修改后的紅小麥期貨合約進(jìn)行了5天的模擬交易。模擬交易進(jìn)行了交易、結(jié)算和現(xiàn)金交割仿真模擬。整個模擬非常成功，會員和客戶反響較好，熱切要求正式交易。

1995年2月20日，上海糧交所修訂后的紅小麥期貨合約正式交易，實現(xiàn)了開門紅。隨后短短幾天，交易量和持倉量逐日上升，成為交易最為活躍、交易量最大的品種。上市成功，迅速引起國內(nèi)期貨界和新聞界的關(guān)注，各大報紙紛紛進(jìn)行報道和宣傳，企業(yè)和期貨投資者開始快速進(jìn)入市場，一時間紅小麥成為滬上期貨新興品種。與此同時，國外谷物貿(mào)易商和期貨界也開始關(guān)注中國這個新的期貨品種。美國小麥協(xié)會和美國谷物協(xié)會都派員來上海糧交所了解紅小麥交易規(guī)則和交易情況。然而，剛剛交易了10天，3月3日，中國證監(jiān)會突然下發(fā)暫停紅小麥期貨交易的通知。通知稱：“根據(jù)國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志批示精神，請你所自接到通知之日起，暫停紅小麥期貨交易。未平倉合約可在合約到期前平倉或在交割日進(jìn)行實物交割?！?/p>

1995年3月6日上午，中國證監(jiān)會通知在各大報公布后，上海糧交所迅速召開理事會議，商議貫徹中國證監(jiān)會通知精神及退出紅小麥交易辦法。3月6日下午，紅小麥停市，上海糧交所召開會員大會，并向市場發(fā)出公告：按照中國證監(jiān)會通知精神，從3月7日起，紅小麥各合約只能平倉，不得開倉。未平倉合約可在合約到期前平倉或在合約到期后履行交割。根據(jù)通知要求，在聽取會員意見基礎(chǔ)上，3月7日上午，上海糧交所再次召開會員大會，宣布紅小麥交易了結(jié)方案，安排3月8日-10日為協(xié)議平倉期，按交易所公布的協(xié)議平倉價進(jìn)行平倉。對未平倉合約，從3月13日起，保證金提高到30%。

到1995年5月15日，紅小麥交易全部結(jié)束，最后極少量合約履行了現(xiàn)金交割。至此，紅小麥合約期貨交易劃上了句號。紅小麥從2月20日正式交易，到全部停止交易，累計交易1151240手合約。

四、紅小麥期貨停止交易內(nèi)情

紅小麥期貨合約及現(xiàn)金交割，作為一項創(chuàng)新與探索，重新上市交易僅10天就被停止，上海糧交所的許多會員和參與交易的企業(yè)及投資者深表惋惜。紅小麥期貨為何會被停止交易呢？事后我們所看到資料大致如下。

用進(jìn)口紅小麥作為期貨交易的標(biāo)的，對于提高進(jìn)口紅小麥價格的透明度，方便國內(nèi)企業(yè)套期保值交易，增強中國市場對國際紅小麥定價的話語權(quán)是有積極意義的。這種交易方式，順應(yīng)了許多國內(nèi)企業(yè)要求改變糧食進(jìn)出口壟斷局面的呼聲，但直接沖擊了某進(jìn)出口公司的壟斷地位。因此，引起了該進(jìn)出口公司的不滿。在這種情況下，1995年2月16日，也就是紅小麥期貨交易重新上市處于模擬交易階段，該進(jìn)出口公司向?qū)ν赓Q(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部一位領(lǐng)導(dǎo)寫了一封信，要求立即停止紅小麥期貨交易。信中對上海糧交所進(jìn)口小麥期貨交易提了四點意見：一、紅小麥合約的設(shè)計與其現(xiàn)金交割辦法從技術(shù)上講是行不通的。國際上知名的大交易所，尤其是以農(nóng)副產(chǎn)品為主的商品交易所，都建在所交易的農(nóng)作物的主要生產(chǎn)地和集散地；二、我們每年進(jìn)口一定數(shù)量的小麥，目的在于調(diào)劑品種余缺，穩(wěn)定國內(nèi)市場，而決不是用來在國內(nèi)搞什么期貨；三、交易所實行交易自由、實貨交割自由的方式與我們目前所實行的小麥進(jìn)口配額政策相矛盾；四、期貨價格很有可能被炒得居高不下，這就把國內(nèi)市場這種人為和不實際的價格水平提供給出口國供應(yīng)商，從而使我公司很難利用國際市場，抓住有利時機訂貨成交。

2月20日，對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部某領(lǐng)導(dǎo)將此信批給了國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志。2月22日，國務(wù)院兩位領(lǐng)導(dǎo)同志批示，要證監(jiān)會處理停止交易。

中國證監(jiān)會1995年3月3日通知就是在這種情況下發(fā)的。其實，某進(jìn)出口公司的四點意見是缺乏說服力的，起了誤導(dǎo)領(lǐng)導(dǎo)的作用。

第一，上海糧交所紅小麥期貨合約設(shè)計，是實貨交割與現(xiàn)金交割并存的，并且合約標(biāo)的物是中國口岸到港的進(jìn)口紅小麥?，F(xiàn)金交割價是由美國國內(nèi)價格加上國外費用，乘上匯率，再加上中國國內(nèi)到岸費用等構(gòu)成的。合約和現(xiàn)金交割辦法的設(shè)計與實際商品流通是一致的。美國國內(nèi)價格是按芝加哥期貨交易所價格加基差定價的，國際小麥貿(mào)易也是按芝加哥期貨價格定價的。因此，這一設(shè)計在技術(shù)上是以現(xiàn)貨流通為基礎(chǔ)的，沒有明顯的缺陷。關(guān)于國際上知名交易所都建立在主要生產(chǎn)地和集散地問題，早期芝加哥交易所是這樣的，但隨著商品生產(chǎn)和流通的發(fā)展，以及期貨交易的發(fā)展，這一情況已發(fā)生很大變化。如石油，全球最大交易在英國和美國。但當(dāng)時英美都不是世界最主要的原油生產(chǎn)國；倫敦是全球銅的主要交易地，但倫敦也不是銅的最大生產(chǎn)地和集散地；再如橡膠交易，東京是全球橡膠主要交易地，但東京并非是橡膠生產(chǎn)地和集散地。

第二，當(dāng)時中國每年進(jìn)口小麥大約在1000萬噸左右，基本上占到國際小麥貿(mào)易量的10%。這么大量的進(jìn)口需求勢必對國際價格產(chǎn)生影響。但當(dāng)時中國在國際上沒有價格話語權(quán)。在國內(nèi)極不透明的進(jìn)口體制下，巨量進(jìn)口糧食價格掌握在極少數(shù)人手里。因此，推出進(jìn)口小麥期貨，對于爭取國際小麥定價話語權(quán)，是有積極意義的，與調(diào)劑國內(nèi)品種余缺，穩(wěn)定國內(nèi)市場并不矛盾。

第三，進(jìn)口小麥不論是配額進(jìn)口還是配額外進(jìn)口，不論是轉(zhuǎn)為儲備還是投放市場，最終進(jìn)口糧食是流入市場的，必然會對國內(nèi)市場價格產(chǎn)生影響。而且上世紀(jì)90年代當(dāng)時國內(nèi)糧食供求較緊，地方每年有大量糧食進(jìn)口，由于國內(nèi)沒有公開市場，企業(yè)既缺乏市場價格指導(dǎo)，又缺乏價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移場所，因此，國內(nèi)市場十分需要公開的市場，來破解某進(jìn)出口公司的壟斷地位。進(jìn)口配額制與公開市場沒有矛盾。

第四，期貨市場價格高低是由市場決定的，不是少數(shù)企業(yè)和個人能夠人為炒作的。某進(jìn)出口公司試圖利用當(dāng)時領(lǐng)導(dǎo)層對糧價居高影響市場的擔(dān)心，來維護(hù)自身壟斷地位。其實，對進(jìn)口小麥進(jìn)行期貨交易，形成國內(nèi)市場流通價格，非但對中國進(jìn)口不會造成不利影響，反而會產(chǎn)生有利效果，它可以提高進(jìn)口小麥國內(nèi)流通的價格透明度，為包括該進(jìn)出口公司在內(nèi)的各方定價提供市場依據(jù)。

一個充滿希望的期貨品種，因為某進(jìn)出口公司的一封信而停止了交易。但是作為紅小麥期貨合約的設(shè)計思想和交易交割方法，為中國期貨發(fā)展史留下了值得記憶的寶貴資料。

五、紅小麥期貨交易停止的幾點思考

紅小麥期貨交易及其停止交易是二十多年前的事，今天回顧這段歷史，仍有不少值得思考的問題。

1. 中國是大宗商品的進(jìn)口國和消費國，從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期趨勢看，有許多資源性商品需要進(jìn)口。由于國際現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)貿(mào)易體系是由歐美國家主導(dǎo)形成的，因此，中國在大宗商品國際貿(mào)易領(lǐng)域缺乏價格話語權(quán)。二十多年前，我們就試圖打破這種格局，但是那時，中國的經(jīng)濟(jì)實力和國際經(jīng)濟(jì)地位還不完全具備這些條件。今天，我國已擁有充分的條件。因此，加大開發(fā)一些國際大宗商品期貨合約及其交易方式，特別是運用創(chuàng)新型思維主導(dǎo)這一領(lǐng)域的探索，有利于增強中國在國際貿(mào)易體系中的價格話語權(quán)，這是中國從經(jīng)濟(jì)大國轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)強國的必由之路。

2. 紅小麥期貨合約及其現(xiàn)金交割辦法，從技術(shù)上看，總體是成功的。紅小麥期貨合約及其交割辦法，初步解決了當(dāng)時中國大量進(jìn)口國外小麥，但中國企業(yè)無條件到國際市場上參與套期保值問題；同時，對防止進(jìn)口商品期貨在國內(nèi)期貨市場逼倉問題也作了有益的探索；除此之外，對進(jìn)口商品套期保值和交割方式探尋了一種技術(shù)方向。這種技術(shù)方向，對現(xiàn)階段中國境內(nèi)從事商品期貨和期權(quán)交易，仍具有借鑒和參考意義。

3. 紅小麥期貨交易案例給我們另一啟示是：政府要支持企業(yè)的創(chuàng)新活動。紅小麥期貨交易及其現(xiàn)金交割辦法是一個企業(yè)創(chuàng)新案例，由于20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)形勢和當(dāng)時社會各層面對期貨的認(rèn)識不一致，最終停止了交易，有許多理由可以解釋這一結(jié)果。從今天看，當(dāng)時這種創(chuàng)新除了有成功一面外，還有一些值得商榷的問題。但是，無論如何作為一種創(chuàng)新舉措，對它的問題可以討論和完善，但簡單的行政手段，并不利于新生事物的成長。創(chuàng)新需要政府提供寬松的環(huán)境，創(chuàng)新需要政府給予大力的支持。

4. 上海糧交所在20多年前進(jìn)行現(xiàn)金交割的大膽試驗，一定程度上體現(xiàn)了探索性和前瞻性?，F(xiàn)在國際上許多商品期貨和期權(quán)，用指數(shù)方式進(jìn)行交易，用現(xiàn)金方式進(jìn)行交割，為企業(yè)套期保值提供了更大便利?，F(xiàn)金交割已成為現(xiàn)代金融市場和商品市場發(fā)展的一種新的趨勢，我們應(yīng)該積極研究和開發(fā)商品期貨現(xiàn)金交割方法，使中國的衍生品交易走在世界的前列。

注：1998年8月，國務(wù)院決定將上海糧油商品交易所、上海金屬交易所、上海商品交易所合并為上海期貨交易所。