(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院 北京 100070)

人民幣匯率預測、中美息差及資本市場開放對股票價格的影響

夏天嬌

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院北京100070)

隨著“滬港通”的進一步推進以及人民幣加入SDR一籃子貨幣，國內(nèi)資本市場與國外資本市場聯(lián)系愈加緊密。如何在推進資本市場雙向開放的同時維護資本市場健康有序發(fā)展，已成為我國在推進人民幣國際化進程中的重要問題。本文引入?yún)R率預期變量，基于2006年10月-2016年9月的月度數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型，分析人民幣匯率預期、中美息差、資本賬戶開放程度與股票價格之間的聯(lián)動關系。

匯率預期；中美息差；資本賬戶開放；資本市場；VAR模型

一、引言

長期以來，由于外匯市場與股票市場受到較為嚴格的管制，開放程度與市場化水平較低，導致二者的相關性并不明確。隨著中國經(jīng)濟市場化改革的不斷推進，我國的金融市場更加開放、更加成熟，而國內(nèi)金融市場也更容易受到外界沖擊的影響。2008年金融危機爆發(fā)，各國為了重振經(jīng)濟采取了不同的應對措施。美國多次下調(diào)利率，而我國為了抑制通脹連續(xù)加息，中美利差不斷縮小，甚至出現(xiàn)倒掛的情況。這在吸引大規(guī)模國際熱錢流入的同時，助推著資本市場價格的不斷攀升。近幾年我國資本開放程度一直處于漸進式推進，但資本開放程度整體水平并不高。本文將資本賬戶開放程度引入中美息差、人民幣匯率預期與股價的分析體系中，不論是對投資者投資決策的判斷，還是融資者融資方式的選擇，亦或是監(jiān)管者對經(jīng)濟政策的把控都具有多層次的現(xiàn)實意義。

二、實證模型設計

(一)變量選取

鑒于數(shù)據(jù)的完整性與可獲得性，本文數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2006年10月至2016年9月的月度數(shù)據(jù)。本文中股票價格(SP)采用上證綜合指數(shù)收盤價表示我國股票價格的波動情況，并對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理。選取1年期人民幣兌美元離岸市場的無本金交割協(xié)議報價(NDF)作為人民幣匯率預期的代理變量，并進行對數(shù)化處理。中美息差(ID)為上海銀行間同業(yè)拆借市場1月期月末利率(shibor)與倫敦同業(yè)拆借市場1月期期末利率作為美元利率代理變量(libor)的差值。本文借鑒Kraay(1998)提到的資本賬戶開放測度方法，指標計算如下：

CAPO=(CI+CO)/GDP*100%

(二)模型構(gòu)建與實證結(jié)果

本文利用Eviews8.0對2006年10月至2016年11月各指標SP、NDF、ID以及CAPO組成的時間數(shù)據(jù)進行分析。通過單位根檢驗及協(xié)整檢驗確定采用VECM模型。

1.VECM模型的建立。由協(xié)整檢驗，人民幣匯率預期、中美息差、資本賬戶開放以及股票價格之間具有長期動態(tài)均衡關。即當系統(tǒng)受到?jīng)_擊，打破了平衡狀態(tài)，會通過誤差修正機制約束系統(tǒng)以恢復到原始均衡狀態(tài)。因此，本文建立誤差修正模型(VECM)。結(jié)果表明，誤差修正系數(shù)都比較小，則人民幣匯率預期、中美息差、資本賬戶開放以及股票價格都沒有明顯偏離長期均衡值的趨勢。而中美息差以及資本開程度的調(diào)整系數(shù)明顯大于其他倆個系數(shù)，則表示如果經(jīng)濟增長偏離常態(tài)，中美息差以及資本開程度調(diào)整力度相對較大。

2.格蘭杰因果檢驗。為了驗證人民幣匯率預期、中美息差及資本賬戶開放與股票價格之間的因果關系，本文對人民幣匯率預期、中美息差及資本賬戶開放與股票價格月度數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果關系檢驗。

結(jié)果表明，中美息差是人民幣匯率預期的格蘭杰原因，即中美息差收窄導致資本外流，而資本外流引起國內(nèi)人民幣貶值預期。資本開放是人民幣匯率預期的格蘭杰原因，美元加息，跨境資本流動增加，產(chǎn)生人民幣匯率下行預期。而人民幣匯率預期是股票價格的格蘭杰原因，我國人民幣匯率預期呈現(xiàn)階段性特征，其特征與我國上證綜指收盤價走勢具有一定協(xié)同性。2006年-2007年，人民幣預期升值最快的階段也是股市大漲沖擊最高點位的兩年。而2014年之后人民幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，導致人民幣競爭優(yōu)勢不再，我國利率不斷下調(diào)，國際熱錢大規(guī)模撤出我國，股市也進入長期低位調(diào)整階段。

3.脈沖響應。脈沖響應函數(shù)圖描繪的是特定變量受到各變量沖擊的反應軌跡，表示在隨機誤差項上施加單位沖擊后對系統(tǒng)各變量不同期限帶來的影響。股票價格在受到匯率預期一個標準差的正向沖擊后，股票價格在前6期表現(xiàn)出微弱正向反應，然后轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蚍磻以?5期后趨于平穩(wěn)。由于NDF采用直接標價法，即人民幣升值預期會推高資本市場價格。這提升了外匯占款并且進一步促進人民幣貨幣的創(chuàng)造。貨幣供給為市場注入了流動性，提升股票價格。而股票價格在受到中美息差一個標準差的正向沖擊后，表現(xiàn)為正向反應且漸趨平穩(wěn)。這表明，從長期來看，中美息差收窄，即美元加息，人民幣降息，金融資產(chǎn)的預期收益率降低，國內(nèi)投資者將提升外幣資產(chǎn)，降低本幣資產(chǎn)，資產(chǎn)供求關系變化導致資產(chǎn)價格變化，即股票價格降低。

三、政策建議

本文選取2006年10月至2016年9月樣本數(shù)據(jù)，對人民幣匯率預期、中美息差、資本賬戶開放以及股票價格之間的關系進行現(xiàn)實分析，并對人民幣匯率預期、中美息差、資本賬戶開放以及股票價格建立誤差修正模型，找到他們之間的動態(tài)關系。其中，中美息差及資本賬戶開放對上證綜指產(chǎn)生長期正向溢出效應，而人民幣匯率預期對股票價格存在長期負向溢出效應。

(一)設定匯率波動區(qū)間

當市場各方經(jīng)過長時間觀望形成匯率預期時，一次性調(diào)整到市場預期價格會給經(jīng)濟環(huán)境帶來沖擊。因此，可以在一定程度上效仿新加坡式的BBC制度，參考“一籃子貨幣”建立中心匯率，設定符合我國經(jīng)濟環(huán)境的匯率目標區(qū)，以扭轉(zhuǎn)單邊上升趨勢，當人民幣升貶值預期減弱并且外匯市場趨于穩(wěn)定時，及時擴大人民幣匯率波動區(qū)間，降低對于政府政策的依賴。

(二)完善信息公開機制

政府應該保證市場相關信息披露的完全性與及時性，提高市場對宏觀因素的反應能力，并引導資本市場形成合理匯率預期。同時建立更為合理的股票價格指標機制，將人民幣匯率預期引入其中。而對于資本市場投資者，明確匯率預期與股價之間的關系利于明確在不同匯率預期下的投資方向。

(三)嚴格監(jiān)管“熱錢”流入

國際貿(mào)易和外國直接投資(FDI)為投機性資金提供充足的流動渠道，我國應首先從源頭上控制熱錢的流入，如嚴格打擊簽訂虛假貿(mào)易合同和地下錢莊的洗錢行為。并且，對跨境資本的異常頻繁流動加以監(jiān)管與控制。除此之外，我國應減少短期跨境資本套利套匯的資金通道，充分做好各種資本流動宏觀審慎管理工具的研究和準備工作。

[1]Anton,Korinek.Regulating capital flows to emerging markets:An externality view[M].University of Maryland Working Paper,2013.

[2]巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態(tài)關系—基于中國市場的經(jīng)驗分析[J].《南開經(jīng)濟研究》，2009年第3期.

[3]陳云，陳浪南，林魯東.人民幣匯率與股票市場波動溢出效應研究[J].管理科學，2009(3):60-72.

夏天嬌(1993-)，女，漢族，北京人，碩士研究生在讀，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，金融學。