(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京 400000)

上市公司大股東“掏空”的路徑及其治理

張一梅

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)北京400000)

大股東的肆意“掏空”行為不僅嚴重侵害中小股東的利益、阻礙整個資本市場的健康發(fā)展，甚至可能敗壞整個社會的商業(yè)倫理，因此洞悉大股東“掏空”的根源，探究大股東“掏空”行為的路徑，構(gòu)建制衡大股東“掏空”行為的機制具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文首先針對大股東“掏空”這一普遍現(xiàn)象進行了概述，然后分析了大股東“掏空”的路徑，并在此基礎(chǔ)上對治理大股東“掏空”問題提出合理的建議。

掏空；公司治理；股權(quán)結(jié)構(gòu)

在公司治理理論與實踐層面上，我們將更多的目光聚焦于由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的股東與經(jīng)營者之間的利益沖突，即第一類代理問題。然而在以股權(quán)高度集中為主要特征的上市公司，更加突出的公司治理問題是大股東與中小股東之間的利益沖突。在實踐中大股東把上市公司當成“搖錢樹”，肆意掏空上市公司的現(xiàn)象屢見不鮮，2004年我國托普系、德隆系等龐大的資本系相繼坍塌使得旗下的上市公司深受其累就是鮮明的例子。La Porta等的一系列研究也將研究中心從第一類代理問題轉(zhuǎn)向了第二類代理問題,由此可見第二類代理問題更具現(xiàn)實訴求[9]。

一、大股東“掏空”概述

“掏空”一詞是Johnson等(2000)首先定義的概念，它主要指的是控股股東利用其控制權(quán)，將上市公司資源轉(zhuǎn)移到自己手中的行為。Johnson等在定義這個概念時，也指出了大股東掏空的路徑，包括控股股東的轉(zhuǎn)移定價，以非市場價格購買公司的資產(chǎn)，利用公司的資產(chǎn)為自身提供擔保等等[4]。隨著相關(guān)研究的進一步深入，“掏空”行為的定義也進一步的廣泛，例如企業(yè)集團的所有者通過并購等途徑將資源從具有低現(xiàn)金流權(quán)的公司轉(zhuǎn)移到具有高現(xiàn)金流權(quán)的公司也被認為是“掏空”的重要方式。此外，直接占用上市公司資金，向代表控股股東利益的高管支付過高的薪水等也被認為是“掏空”行為。

大股東之所以會掏空上市公司來謀取私利可以從以下的分析中得出。大股東的收益主要來自兩方面，一方面是公共收益，即上市公司的經(jīng)營成果，公共收益是所有股東獲得的共同收益，想要獲得較高的經(jīng)營成果必須加強公司的經(jīng)營管理，提高公司業(yè)績，做出正確財務(wù)決策等。另一方面是大股東利用控制權(quán)使用多種方式占用上市公司資金、利用內(nèi)部信息為大股東的關(guān)聯(lián)公司獲得超額利潤以及在二級市場進行內(nèi)幕交易等獲得的以侵害中小股東為代價的私人收益。顯然大股東與中小股東之間共同的利益基礎(chǔ)是公共收益，因此大股東侵占中小股東的基本條件就是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，控制權(quán)即投票權(quán)，控制權(quán)取決于公司治理結(jié)構(gòu)及其對公司經(jīng)營決策、財務(wù)的分布結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金流權(quán)即按持股比例享有的剩余索取權(quán)。研究表明控股股東通常通過金字塔控股和交叉持股等方式實現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，當兩者分離以后，控制權(quán)通常大于現(xiàn)金流權(quán)，大股東就可以較小的成本達到控制公司重大決策的目的[4]?？毓晒蓶|作為理性的經(jīng)濟人的自利天性會促使大股東利用公司控制權(quán)侵占上市公司，這樣，上市公司淪為大股東獲得控制權(quán)私有收益的工具。從而產(chǎn)生了第二類代理問題即大股東或控股股東與中小股東之間的利益沖突。

二、大股東“掏空”的危害

上市公司控股股東憑借其對上市公司的絕對控制地位，通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、股利政策等方式對上市公司進行肆意“掏空”。大股東的這些“掏空”行為造成了嚴重的危害，主要包括以下幾個方面。

(一)損害中小股東以及債權(quán)人的利益

大股東對上市公司進行肆意“掏空”嚴重損害了中小股東以及債權(quán)人的利益，例如大股東通過資金占用方式“掏空”上市公司時，大股東占用的資金通常存在金額巨大、長期拖欠等現(xiàn)象，而且在還款時多采用轉(zhuǎn)讓股權(quán)、債權(quán)、實物資產(chǎn)等非現(xiàn)金方式抵債，而這部分資金在公司資產(chǎn)里仍以應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款等形式反映。上市公司的資產(chǎn)是全體股東按股份享有的法人財產(chǎn)，大股東占用上市公司資金侵占了公司的法人財產(chǎn)，即侵占了中小股東的權(quán)益；其次嚴重削弱了上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量，影響上市公司的償債能力和盈利能力，而且容易造成信息失真，利潤表被誤讀，增大投資風(fēng)險等問題。在關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易以及股利政策中大股東同樣也肆意掏空上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把上市公司的利潤輸送到自己控制的子公司。使上市公司無法進行正常的經(jīng)營管理活動，無法獲得良好的業(yè)績水平，嚴重阻礙上市公司的健康發(fā)展。由此可見大股東的“掏空”行為嚴重害了中小股東和債權(quán)人的利益。

(二)阻礙整個資本市場的健康發(fā)展

Bertrand等(2002)指出，“掏空”行為可能會降低經(jīng)濟的透明度甚至歪曲會計收益數(shù)據(jù)，從而使外部投資者很難對企業(yè)的財務(wù)狀況做出正確的評價。大量的調(diào)查顯示大股東侵占往往伴隨著會計信息披露不充分，不及時甚至失真。從而不利于投資者做出正確的投資選擇，嚴重阻礙了資本市場資源有效配置，同時在內(nèi)幕交易中，大股東利用自身的控制權(quán)和其擁有的巨大的信息優(yōu)勢，肆意操縱二級市場，極大地擾亂了市場秩序，不利于整個資本市場的健康發(fā)展。

三、大股東“掏空”上市公司的路徑分析

上市公司控股股東憑借其控制地位，在公司的經(jīng)營決策上具有完全的自主權(quán)，且憑借其自身的信息優(yōu)勢隨意操縱二級市場。這一系列的優(yōu)勢給控股股東掏空上市公司提供了極大地便利性。目前控股股東掏空上市公司的主要路徑有資金占用、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)幕交易、股利政策。

(一)資金占用

大股東占用上市公司巨額資金問題一直是我國證券市場存在的一個嚴重問題。據(jù)統(tǒng)計在巨額虧損和已經(jīng)退市的上市公司中普遍存在著大股東占用資金行為，近年來上市公司募集的資金中近10%被大股東占有，在披露的2010年上市公司年報中大股東欠款超過一億元的上市公司高達12家。資金占用的方式主要包括經(jīng)營性的資金占用和非經(jīng)營性的資金占用。經(jīng)營性的資金占用主要指的是在銷售過程、采購過程及提供勞務(wù)過程中通過關(guān)聯(lián)交易形成金額巨大的應(yīng)收賬款等，非經(jīng)營性的資金占用主要包括大股東利用職務(wù)或權(quán)利之便截留或挪用這些資金為己用，隨著相關(guān)監(jiān)管法律的不斷完善，現(xiàn)在這種直接占用資金方式越來越少，大股東占用上市公司資金的方式變得更加隱秘和復(fù)雜，例如與上市公司簽訂借款合同并長期拖欠、令上市公司為其墊付工資與福利、保險等期間費用、上市公司為其代償債務(wù)及在沒有真實交易背景的情況下開具商業(yè)承兌匯票、上市公司為其控股的子公司提供擔保等行為。

(二)關(guān)聯(lián)方交易

關(guān)聯(lián)方交易是指企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的直接轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為[4]。由于我國上市公司信息披露制度尚有欠缺，披露的內(nèi)容也不充分、不及時，甚至不真實。當公司財務(wù)報告中需要對公司重大關(guān)聯(lián)方交易進行披露時，上市公司可能對關(guān)聯(lián)方交易行為的關(guān)鍵信息有所隱瞞甚至直接不予披露，因此中小股東無法確定該關(guān)聯(lián)交易對上市公司經(jīng)營狀況等的影響，此外由于上市公司與集團內(nèi)部的公司具有千絲萬縷的聯(lián)系，無法避免與集團內(nèi)部之間的關(guān)聯(lián)交易；而且用關(guān)聯(lián)方交易方式掏空上市公司的方式又極其隱蔽，因此大股東通過實施不公平的關(guān)聯(lián)方交易“掏空”上市公司的行為一直無法徹底根除。大股東利用其控制地位在重大關(guān)聯(lián)交易中犧牲上市公司的正當利益，以不合理的高價將其產(chǎn)品或劣質(zhì)資產(chǎn)出售或置換給上市公司，或者以不合理的低價從上市公司購買產(chǎn)品或資產(chǎn)，甚至不支付價款。

(三)內(nèi)幕交易

二級市場的莊家一般是大股東，且目前我國的機構(gòu)投資者在制衡上市公司股權(quán)方面的積極作用并未充分發(fā)揮。以及不完善的披露制度和證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管不到位等原因，使得在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，大股東和管理層掌握著公司及時和最全的經(jīng)營狀況的內(nèi)幕信息，大股東又可以憑借其重大決策權(quán)以及自身的信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易，通過買賣公司的股票賺取這些信息公開前后的巨大差價，甚至可以與莊家聯(lián)合在股價低位建倉，通過一系列手段鎖定倉位，然后利用重大事件信息拉升股價并在高位出貨，以此來侵害中小股東的利益。

(四)股利政策

股利政策是對公司利潤再投資和回報投資者之間的一種權(quán)衡，是公司的現(xiàn)期收益和未來發(fā)展以及不同的股東群體之間的利益均衡。公司實施不同的股利政策，其背后的原因也不盡相同[4]。相關(guān)研究表明上市公司的股權(quán)越集中，大股東通過股利政策進行“掏空”的動機越強烈?！疤涂铡崩碚撜J為具有較高支付率的股利政策將會作為控股股東轉(zhuǎn)移公司的資源的首選。大股東通常利用其控制地位直接按照自己的意愿進行利益分配活動，對上市公司采取大額派現(xiàn)，罔顧公司的成長性和投資機會。對于現(xiàn)金流較少的公司，大股東也會采用低派現(xiàn)和配股后送轉(zhuǎn)相結(jié)合的方案，這種方法不僅提高了大股東的可控資金數(shù)量，又在表面上使得中小股東滿意。股利政策也是大股東掏空上市公司的一種不容忽視的掏空手段。

四、治理大股東“掏空”上市公司的對策

有效遏制大股東的掏空現(xiàn)象，切實保護中小股東的權(quán)益，構(gòu)建上市公司大股東“掏空”制衡機制應(yīng)該從多個方面同時進行。

(一)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

產(chǎn)權(quán)制度是企業(yè)內(nèi)部組織制度形成和發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)，而且公司治理機制的優(yōu)化也從根本上受制于產(chǎn)權(quán)制度結(jié)構(gòu)，所以要從根本上遏制大股東“掏空”的現(xiàn)象，首先應(yīng)該建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”現(xiàn)象的形成，是與中國國有企業(yè)的改制相聯(lián)系的，中國政府在尋求經(jīng)濟體制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度之路上選擇國有企業(yè)公司化改革的模式。從而形成了上市公司國有股獨大這一具有中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理極易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生，而且不利于二級市場的平穩(wěn)運作，使中國股市無法避免過度投機現(xiàn)象。要想消除“一股獨大”的問題必須不斷優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極地擴大可以與大股東權(quán)利抗衡的法人股。形成公司控制權(quán)的市場競爭機制。同時不容忽視的是隨著民營企業(yè)上市的不斷增加，尤其在我國的創(chuàng)業(yè)板市場推出之后，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”的現(xiàn)象也引起了人們的注意。

(二)完善公司治理

公司治理結(jié)構(gòu)的不完善是滋生大股東侵占中小股東權(quán)益的溫床。因此，完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)成為保護中小股東權(quán)益的重要內(nèi)容。例如我國實行的看似具有一定科學(xué)性的一股一權(quán)的表決制度，實際上忽略了我國“一股獨大”的現(xiàn)實，行使這種的表決制度，非常容易造成控股股東操縱整個上市公司，中小股東的對公司的經(jīng)營管理權(quán)無法實施，上市公司的權(quán)力機關(guān)股東大會和董事會處于被大股東架空的狀態(tài)；獨立董事并不能隨時掌握公司的內(nèi)部信息，“名不副實”的尷尬處境使獨立董事沒有起到獨立的監(jiān)督作用。而且現(xiàn)階段中國由于職業(yè)經(jīng)理人職業(yè)道德的缺失以及相關(guān)制度缺乏導(dǎo)致經(jīng)理人市場存在著嚴重的道德風(fēng)險成本和逆向選擇成本，經(jīng)理市場供給不足，市場的競爭規(guī)則不健全，沒有形成激勵和約束經(jīng)理人的競爭，無法消除以經(jīng)理層為主的內(nèi)部人對公司利益的侵占。因此應(yīng)該強化公司的雙層制約機制，保證獨立董事和監(jiān)事會職能的正常發(fā)揮，逐步建立起健全的經(jīng)理人競爭市場。

(三)加強信息披露

大股東掏空上市公司的行為往往可以通過不真實的信息披露掩蓋起來，最終導(dǎo)致公司的行為失控。因此在保護中小股東權(quán)益的外部制度建設(shè)上，首先應(yīng)該強化上市公司大股東的披露義務(wù)，加大募集資金信息披露的范圍和頻率，增加披露資產(chǎn)負債表等財務(wù)報表以及抵押、擔保和涉及訴訟事項等信息；加強對上市公司股東構(gòu)成比例及其持股變動的披露來預(yù)防大股東通過股票買賣來操縱證券市場[5]。其次應(yīng)該增強市場中介機構(gòu)的獨立性，加大對注冊會計師作假的監(jiān)督處罰力度。再者證券監(jiān)管部門應(yīng)當執(zhí)行規(guī)范、嚴格的信息披露機制，對上市公司披露不真實和業(yè)績虛假行為進行嚴厲的打擊。

(四)加強對中小股東的法律保護

現(xiàn)階段法律體系的缺陷以及中小股東法律素質(zhì)和維權(quán)意識較弱為大股東的掏空行為提供了便利。盡管我國司法部門加大了證券市場民事賠償責(zé)任制度的執(zhí)行力度，但是在實際執(zhí)行過程中由于上市公司大股東、經(jīng)理層的惡意阻撓，以及缺乏具有較強操作性的保護投資者利益的法律法規(guī)，中小股東的權(quán)益并沒有得到切實的保護；此外股東訴訟門檻較高；中小股東自身的法律保護意識淡薄以及“搭便車”的心態(tài)都使中小股東的權(quán)益無法得到切實的保護，因此需構(gòu)建完備的法律體系，應(yīng)盡快推出專門保護中小投資者的操作性強的法律，為中小股東提供維權(quán)武器。同時在責(zé)任追究方面，應(yīng)該明確惡意大股東的民事和刑事責(zé)任。此外必須加強對中小股東的教育，幫助其樹立正確的投資理念以及形成正確使用法律工具對自身的利益進行保護的觀念。

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張一梅(1991.10-)，女，碩士研究生，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，研究方向財務(wù)管理方向。