(華東交通大學(xué) 江西 南昌 330000)

首單落地，從云錫集團(tuán)看本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股

羅夢(mèng)婕

(華東交通大學(xué)江西南昌330000)

云錫集團(tuán)是中國(guó)錫工業(yè)的龍頭骨干企業(yè)，在2016年資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)80%以上。此時(shí)正逢國(guó)家“三去一降一補(bǔ)”，國(guó)家醞釀實(shí)施新一輪債轉(zhuǎn)股。在此背景下，云錫集團(tuán)與建行成功簽署并實(shí)施了國(guó)內(nèi)首單市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股；市場(chǎng)化；政府主導(dǎo)

一、案例背景

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已正式邁入“三期疊加”的發(fā)展時(shí)期，針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，習(xí)總書記于2015年12月根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出“三去一降一補(bǔ)”的組合拳，新一輪“債轉(zhuǎn)股”再次應(yīng)運(yùn)而生。

此次債轉(zhuǎn)股的最大特點(diǎn)在于市場(chǎng)化，最大限度的發(fā)揮商業(yè)銀行的作用，由銀行作為債權(quán)人直接參與到轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組經(jīng)營(yíng)中，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的負(fù)債壓力，同時(shí)降低銀行賬面不良資產(chǎn)率。2016年10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》正式打破了法律壁障，使銀行直接參與本輪債轉(zhuǎn)股成為可能。

16日，云南錫業(yè)集團(tuán)(控股)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“云錫集團(tuán)”)與建設(shè)銀行在北京簽訂總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，正式拉開了本輪債轉(zhuǎn)股的序幕。

二、案例概況

(一)從國(guó)內(nèi)第一到連年虧損。云錫集團(tuán)控股的云南錫業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”)是國(guó)內(nèi)錫行業(yè)唯一的一家上市公司。是世界最大的錫生產(chǎn)、加工基地和世界最大的錫化工中心、世界最大的錫材加工中心、以及世界級(jí)的稀貴金屬研發(fā)中心。

但近年來，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)下行，大宗商品及有色金屬價(jià)格一再觸底，導(dǎo)致云錫主業(yè)利潤(rùn)不斷下滑；推行多元化經(jīng)營(yíng)，地產(chǎn)行業(yè)占用資金，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。截至2016年上半年，云錫集團(tuán)總資產(chǎn)525億元，負(fù)債435億元，公司負(fù)債率達(dá)到82.9%，較行業(yè)55%平均水平高出近30個(gè)百分點(diǎn)。

(二)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，云錫集團(tuán)重獲新生

1、參與主體

簽約雙方：云錫集團(tuán)、建設(shè)銀行

實(shí)施主體：建行與云錫共建基金，由建行旗下建信信托管理

資金來源：自有資金與社會(huì)資金相結(jié)合，以社會(huì)資金為主。100億的債轉(zhuǎn)股資金，主要通過市場(chǎng)募集社會(huì)資金。少部分為建行自有資金，但是金額很小，主要是為了撬動(dòng)社會(huì)資金。基金有限合伙人(LP)的預(yù)期收益率5-15%，強(qiáng)調(diào)不剛性兌付。

服務(wù)機(jī)構(gòu)：海問律師事務(wù)所、北京山連山礦業(yè)開發(fā)咨詢公司等

2、具體框架

(1)協(xié)議資金數(shù)額。本次協(xié)議共涉及43.5億元資金，屬于2016年8月雙方簽署的總額100億元全面降低云錫集團(tuán)杠桿率框架協(xié)議的一期部分。預(yù)期分三筆實(shí)施，第一筆資金23.5億元，主要用于置換云錫部分高息負(fù)債；第二筆資金10億元，用于對(duì)云錫控股下屬公司及項(xiàng)目進(jìn)行投資；第三筆資金10億元，用于對(duì)云錫集團(tuán)下屬關(guān)聯(lián)公司優(yōu)質(zhì)礦權(quán)進(jìn)行投資。

與上一輪債轉(zhuǎn)股有所不同，協(xié)議中云錫集團(tuán)轉(zhuǎn)股的債務(wù)全部為正常類貸款和非建行貸款。債權(quán)轉(zhuǎn)換成的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的不一定是原負(fù)債單位，而是集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)板塊和資產(chǎn)。

(2)定價(jià)和退出機(jī)制。定價(jià)上，在債權(quán)方面，基金以1：1的賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，由于項(xiàng)目不同，價(jià)格也不一樣。股權(quán)投資的標(biāo)的，是相對(duì)有發(fā)展?jié)摿Φ陌鍓K，主要是云錫集團(tuán)二級(jí)或三級(jí)子公司。

退出機(jī)制方面，為了維護(hù)股東權(quán)利，除了通過市場(chǎng)化方式退股外，另設(shè)有遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議：如果未來管理層業(yè)績(jī)不達(dá)到預(yù)期(收入達(dá)到810億、利潤(rùn)達(dá)到23億)，云錫集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，建行方面由此退出。

3、預(yù)計(jì)目標(biāo)。在總價(jià)值100億元的合作協(xié)議中，一期投入50億，二期20億，三期30億。在先期23.5億元資金落地后，預(yù)計(jì)能幫助云錫集團(tuán)降低資產(chǎn)負(fù)債率4.57%，節(jié)約財(cái)務(wù)成本近億元；資金全部到位后，預(yù)計(jì)將總共降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率15個(gè)百分點(diǎn)。

三、案例分析

(一)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股優(yōu)勢(shì)明顯

1、基金模式撬動(dòng)社會(huì)資本。在上一輪債轉(zhuǎn)股中，巨額再貸款和債權(quán)的積累使國(guó)家承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的巨大壓力，債轉(zhuǎn)股損失將由國(guó)家全部兜底，由此可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加、通貨膨脹上行的局面。

而在本次債轉(zhuǎn)股中，探索出了一條新路徑，即協(xié)議雙方設(shè)立基金，信托公司管理基金，以基金為紐帶，吸收社會(huì)資本幫助云錫集團(tuán)償還債務(wù)。這無疑為政府減輕極大負(fù)擔(dān)。同時(shí)，對(duì)于能夠長(zhǎng)期投入資金的社會(huì)資本來說，也不失為另一種投資渠道：本輪債轉(zhuǎn)股針對(duì)有前景有體量的企業(yè)，為它們減負(fù)增效，如果能夠成功盤活企業(yè)，投入資本的利潤(rùn)也將得到預(yù)期保障，這將成為社會(huì)資本和實(shí)體企業(yè)的共贏。

2、股權(quán)對(duì)應(yīng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。本次協(xié)議的一大特點(diǎn)是債權(quán)和股權(quán)不一一匹配，股權(quán)將用于投資云錫集團(tuán)有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

這項(xiàng)舉措也是基于實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益和吸收社會(huì)資本的考慮。一方面，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資可以打消一些“持幣觀望”的社會(huì)資金的疑慮，吸納更多社會(huì)資金；另一方面，為了“治療”企業(yè)的不良治理方式，往往需要“積極股東”的參與，因?yàn)轫?xiàng)目收益也與股東權(quán)益掛鉤，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資可以促進(jìn)股東積極性，發(fā)揮積極股東的作用，更加專業(yè)的運(yùn)營(yíng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)雙方共贏。

3、交叉?zhèn)D(zhuǎn)股——規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。在上一輪債轉(zhuǎn)股中，銀行和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)也尤為突出。對(duì)于銀行而言，為了追逐自身利益最大化，有可能擅自擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股范圍，繼而推動(dòng)企業(yè)公開上市，以獲得原始股的高溢價(jià)收益；而對(duì)于企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)越困難的企業(yè)越有意愿實(shí)施債轉(zhuǎn)股，以達(dá)到逃避債務(wù)本息的目的。

交叉?zhèn)D(zhuǎn)股，即轉(zhuǎn)換非本行債權(quán)，就可以有效規(guī)避銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。本次協(xié)議中建行就采取交叉?zhèn)D(zhuǎn)股的方式，轉(zhuǎn)換云錫集團(tuán)對(duì)建行以外債務(wù)。畢竟不是轉(zhuǎn)換本行債務(wù)，銀行也就喪失了擅自擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股范圍的“動(dòng)力”。此外，協(xié)議中涉及的云錫集團(tuán)的債務(wù)是正常類貸款。這項(xiàng)特征說明本次債轉(zhuǎn)股對(duì)象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良貸款，也就是“拒絕”僵尸企業(yè)，規(guī)避企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

(二)美中不足，缺陷有待完善

1、債轉(zhuǎn)股不是萬能靈藥。歸根究底，債轉(zhuǎn)股只是降低企業(yè)杠桿率的手段之一，即便有“積極股東”從旁發(fā)揮作用也能力有限，企業(yè)真正扭虧為盈仍然依靠行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、自身治理能力等因素。

因此，對(duì)銀行而言選擇轉(zhuǎn)股對(duì)象至關(guān)重要，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力決定了企業(yè)能夠承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模，若轉(zhuǎn)股對(duì)象業(yè)績(jī)不佳，債轉(zhuǎn)股也只是讓銀行繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股實(shí)際上并無助于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，若僅指望依靠債轉(zhuǎn)股達(dá)到“逃廢債”的目的，無疑只是延長(zhǎng)企業(yè)茍延殘喘的期限，遲早要被市場(chǎng)淘汰。

2、銀行股東作用存疑。正如云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股協(xié)議中說明的那樣，建行打算成為“積極股東”參與參股的云錫下屬子公司經(jīng)營(yíng)決策，使其經(jīng)營(yíng)狀況改善。

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羅夢(mèng)婕(1994-)，女，漢族，江西南昌人，研究生(在讀)，華東交通大學(xué)，研究方向會(huì)計(jì)理論與方法。