錢文玉

摘 要：本文運(yùn)用1996—2015年20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家總資本流動(dòng)的季度數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)Probit模型分析新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的影響因素，發(fā)現(xiàn)：資本流入激增對(duì)突然中斷有直接影響，前期資本流入的過(guò)度增加會(huì)增加后期突然中斷發(fā)生的概率；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與突然中斷負(fù)相關(guān)；匯率貶值程度以及傳染效應(yīng)與突然中斷發(fā)生的概率正相關(guān)。這些結(jié)論帶來(lái)的啟示是：包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)全面把握國(guó)內(nèi)外整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，警惕資本流動(dòng)突然中斷，并盡量削弱其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的打擊。

關(guān)鍵詞：資本流動(dòng)突然中斷；新興市場(chǎng)國(guó)家；資本流入激增

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）12-0048-08

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融全球化的不斷推進(jìn)和各國(guó)資本管制的逐步放松，國(guó)際資本的流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。國(guó)際資本流動(dòng)在各國(guó)（尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家）經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，國(guó)際資本流動(dòng)是一把“雙刃劍”。一方面國(guó)際資本流入可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；但另一方面，國(guó)際資本流入在一定程度上增加了本國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇笠?guī)模的資本流入突然中斷后極易發(fā)生金融危機(jī)。20世紀(jì)90年代初期，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在流入的大量國(guó)際資本的刺激下獲得快速發(fā)展。20世紀(jì)90年代中后期，國(guó)際資本流入出現(xiàn)了大規(guī)模的逆轉(zhuǎn)，由此引發(fā)的金融危機(jī)迅速席卷這些國(guó)家，如1994年發(fā)生的墨西哥金融危機(jī)、1997年出現(xiàn)的亞洲金融危機(jī)與2001年的阿根廷金融危機(jī)等，都經(jīng)歷了資本流入的大規(guī)模減少。

2015年12月份以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及世界經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)日益復(fù)雜，跨境資本異動(dòng)的現(xiàn)象凸顯，國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性有可能引起新一輪的國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此，國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷（Sudden Stop，簡(jiǎn)稱“突然中斷”）再次成為學(xué)術(shù)界和政府部門關(guān)注的焦點(diǎn)。“突然中斷”的概念最早由Calvo（1998）提出，他將“突然中斷”定義為凈資本流入的急劇減少。之后的研究在此基礎(chǔ)上不斷發(fā)展，Cavallo和Frankel（2008）、Calvo等（2004）從資本賬戶的下降幅度以及起止時(shí)間來(lái)定義“突然中斷”，認(rèn)為突然中斷指的是當(dāng)資本流入年均變化量大于國(guó)家樣本均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)為起點(diǎn)，以資本流入年均變化量低于國(guó)家樣本均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)為終點(diǎn)，并且與上年同比資本賬戶下降幅度至少超過(guò)國(guó)家樣本均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。Edwards（2004）從資本流入減少的百分比來(lái)界定突然中斷，即一年內(nèi)資本流入下降幅度大于該區(qū)域當(dāng)年GDP的5%即為出現(xiàn)突然中斷。

在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際資本流動(dòng)格局下，為了更好地對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的異常波動(dòng)做出前瞻性預(yù)測(cè)，防患于未然，減少資本流動(dòng)突然中斷對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊，我們有必要對(duì)資本流動(dòng)突然中斷的影響因素進(jìn)行深入分析。

二、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)90年代起，學(xué)術(shù)界對(duì)引起國(guó)際資本流動(dòng)突然中斷的各種因素展開深入研究，以期避免新興市場(chǎng)國(guó)家再次爆發(fā)由資本流動(dòng)突然中斷引起的金融危機(jī)，從而避免給各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)深重打擊。研究現(xiàn)有文獻(xiàn)資料發(fā)現(xiàn)，大致有三種因素能夠影響突然中斷。

（一）資本流入激增因素

突然中斷的影響因素很多，近年來(lái)部分學(xué)者將突然中斷前期大規(guī)模的資本流入作為突然中斷發(fā)生的直接原因。Sula（2010）研究了1990—2003年期間38個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的非FDI資本流入數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，早期發(fā)生的資本流入激增能夠明顯地增加突然中斷發(fā)生的概率。Agosin和Huaita（2012）檢驗(yàn)了有關(guān)新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)的“過(guò)度反應(yīng)”（Overreaction）假說(shuō)，指出新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)其實(shí)是自身對(duì)早期資本流入激增的過(guò)度反應(yīng)，前期的資本流入激增是突然中斷發(fā)生的直接原因，且資本流入激增持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，突然中斷發(fā)生的概率也就越高。Sula與Willett（2009）將不同種類的資本流動(dòng)進(jìn)行比較，結(jié)果顯示直接投資帶來(lái)的資本流入，相較于證券投資與其他投資帶來(lái)的資本流入更加穩(wěn)定，不易發(fā)生突然中斷。韓劍等（2015）研究了35個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1990—2012年期間總資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示資本流入激增能夠直接影響突然中斷，直接投資流入比較穩(wěn)定，而證券投資和其他投資的激增都會(huì)引起突然中斷的發(fā)生。陸靜等（2012）分析了23個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1980—2009年間的數(shù)據(jù)，認(rèn)為同種情況下，金融業(yè)的開放并不一定造成突然中斷，但資本流入激增與外匯儲(chǔ)備過(guò)多能夠在很大程度上導(dǎo)致突然中斷。

（二）拉動(dòng)因素

拉動(dòng)因素是指引導(dǎo)國(guó)際資本流向特定國(guó)家的國(guó)內(nèi)因素，它影響國(guó)際資本的需求層面，本文將導(dǎo)致資本流入某國(guó)的國(guó)內(nèi)因素統(tǒng)稱為拉動(dòng)因素。Calvo等（2004）搜集了32個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對(duì)突然中斷與資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的相關(guān)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)開放度和債務(wù)美元化是決定突然中斷發(fā)生概率的關(guān)鍵因素，并且伴隨著突然中斷出現(xiàn)實(shí)際匯率大幅波動(dòng)的基本上是新興市場(chǎng)國(guó)家。Cavallo與Frankel（2008）收集了1970—2002年間141個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)并據(jù)此研究貿(mào)易開放度對(duì)突然中斷的影響，認(rèn)為經(jīng)常賬戶赤字的國(guó)家有較大的概率出現(xiàn)突然中斷。Honing（2008）認(rèn)為突然中斷的發(fā)生在很大程度上受到財(cái)政因素的影響，如公共債務(wù)、財(cái)政余額等。鄭璇（2013）簡(jiǎn)要描述了突然中斷的形成機(jī)理和典型事實(shí)，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)1980—2011年間30個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，諸如國(guó)際儲(chǔ)備、通貨膨脹率、金融開放度以及經(jīng)常賬戶余額等國(guó)家內(nèi)部因素在很大程度上會(huì)影響突然中斷的發(fā)生。馬宇等（2013）采用1982—2010年間29個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)對(duì)影響國(guó)際資本流動(dòng)的因素進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家的利率越高，越有利于吸引資本流入，而通貨膨脹率較高則不利于吸引資本流入。金洪飛等（2001）的實(shí)證研究結(jié)果顯示，投資的外部性引起資本過(guò)度流入，使資本產(chǎn)出率下降，進(jìn)一步帶來(lái)間斷性的經(jīng)常賬戶赤字，最后發(fā)生了資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)進(jìn)而引起突然中斷。

（三）推動(dòng)因素

推動(dòng)因素是指引導(dǎo)國(guó)際資本流向特定國(guó)家的全球性因素，它影響國(guó)際資本的供給層面，本文將導(dǎo)致資本流入某國(guó)的外部因素統(tǒng)稱為推動(dòng)因素。Accominotti與Eichengreen（2013）從歐洲重要的金融中心獲取了1919—1932年的數(shù)據(jù)，并據(jù)此對(duì)造成資本大量流入與發(fā)生逆轉(zhuǎn)的因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)推動(dòng)因素（如國(guó)際市場(chǎng)的環(huán)境）比拉動(dòng)因素（如資本借入國(guó)的環(huán)境）對(duì)資本流入逆轉(zhuǎn)的原因具有更好的解釋力度。Forbes與Warnock（2012）搜集了58個(gè)國(guó)家1980—2009年間的數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上把國(guó)際資本流動(dòng)的異常現(xiàn)象分為資本激增（surge）、突然中斷、資本外逃（capital flight）和資本收縮（retrenchment）四類，并對(duì)影響國(guó)際資本流動(dòng)周期性的因素展開研究，結(jié)果顯示引起突然中斷的主要因素有傳染效應(yīng)、全球增長(zhǎng)以及全球風(fēng)險(xiǎn)。Edwards（2009）研究發(fā)現(xiàn)世界實(shí)際利率的增加，標(biāo)志著全球流動(dòng)性的收緊，會(huì)增加新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生突然中斷的概率。何帆（2008）對(duì)越南的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與金融動(dòng)蕩進(jìn)行研究，認(rèn)為新興市場(chǎng)資本流入取決于資本的供給者。由于長(zhǎng)期內(nèi)全球利率水平較低，致使國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性一直偏高，而過(guò)剩的流動(dòng)性流向新興市場(chǎng)國(guó)家以尋求更高的投資回報(bào)，一旦發(fā)達(dá)國(guó)家利率上升，國(guó)際資本極有可能再流回發(fā)達(dá)國(guó)家，從而使新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)突然中斷。李稻葵等（2009）認(rèn)為M2是發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)流動(dòng)性最直接的體現(xiàn)。所以，他們選取美國(guó)國(guó)內(nèi)M2與GDP的比值作為全球流動(dòng)性的代理變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的松緊密切影響著發(fā)展中國(guó)家的資本流動(dòng)突然中斷。

本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）以往的研究多使用凈流動(dòng)的數(shù)據(jù)，而本文使用總流動(dòng)的數(shù)據(jù)，能更好地區(qū)分國(guó)內(nèi)外投資者的行為；（2）以往的研究較少地考慮資本流入激增的因素，本文在考慮資本激增因素的同時(shí)采取了季度數(shù)據(jù)，能夠更加準(zhǔn)確及時(shí)地觀測(cè)到資本流入的大規(guī)模變化，為新興市場(chǎng)國(guó)家及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施提供了可參考的依據(jù)。

三、模型與假設(shè)

考慮到新興市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)展情況基本相同，本文選取20個(gè)具有代表性的新興市場(chǎng)國(guó)家①1996—2015年的季度數(shù)據(jù)為樣本，綜合選取資本流入激增因素、資本流入拉動(dòng)因素以及資本流入推動(dòng)因素，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建面板數(shù)據(jù)Probit模型，對(duì)上述因素如何影響突然中斷的發(fā)生概率進(jìn)行研究。

（一）模型的設(shè)立

其中，下標(biāo)[i]表示第[i]個(gè)國(guó)家；下標(biāo)[t]表示第[t]季度；[SS]和[Surge]分別代表突然中斷與資本流入激增的虛擬變量，取值0與1；[DOM]表示國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素指標(biāo)集，具體包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、本幣貶值幅度、通貨膨脹率以及政府穩(wěn)定性；[GLO]代表國(guó)際推動(dòng)因素指標(biāo)集，包括國(guó)際利率水平、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、全球流動(dòng)性水平以及傳染效應(yīng)；[u]指的是殘差項(xiàng)，包括除資本激增、拉動(dòng)因素與推動(dòng)因素之外的所有能夠影響模型的變量。

（二）突然中斷與激增指標(biāo)的構(gòu)建

本文首先搜集了各國(guó)國(guó)際收支平衡表中金融賬戶下的證券投資、直接投資以及其他投資的負(fù)債方數(shù)據(jù)之和，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了突然中斷與資本流入激增的指標(biāo)。

這里參考了Sula（2010）以及韓劍等（2015）的方法將時(shí)間間隔選取為3個(gè)季度，主要原因在于資本流入出現(xiàn)以某一季度為起點(diǎn)并連續(xù)多個(gè)季度大幅度增加。單獨(dú)考慮一個(gè)季度，有可能只捕捉到資本流入激增開始的時(shí)間而捕捉不到資本激增結(jié)束的時(shí)間。同時(shí)采用上述兩個(gè)條件，既能捕獲發(fā)生在資本流入過(guò)程中的突然變化，還可以確保在某時(shí)期有足夠多的資本流入。如果突然中斷與資本激增在某一季度同時(shí)出現(xiàn)，即[SS]和[Surge]同時(shí)取值為1，則參照韓劍等（2015）的方法判定為資本流入激增，主要是考慮到如下情況：雖然某季度的資本流入在前一季度的基礎(chǔ)上有所減少，但其實(shí)是資本流入激增階段的小幅度下滑。

（三）解釋變量的選擇與假設(shè)說(shuō)明

1. 資本流入激增因素。資本的大量流入勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融體系造成沖擊，當(dāng)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度時(shí)，如果該國(guó)遭遇經(jīng)常賬戶逆差、政府對(duì)外償債能力不足等情況，短期資本可能會(huì)停止流入，甚至已經(jīng)進(jìn)入的外資會(huì)選擇流出，造成突然中斷。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：前期資本流入激增的數(shù)量越多、持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，則后期發(fā)生突然中斷的概率越高。

2. 拉動(dòng)因素。

（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率反映了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。高的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率表示本國(guó)具備較高的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，擁有運(yùn)行良好的宏觀經(jīng)濟(jì)，并且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高有助于投資者獲得高投資回報(bào)。因此，提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，突然中斷的可能性越低；反之，則越高。

（2）本幣貶值幅度。匯率是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素之一。如果投資者預(yù)計(jì)本幣將升值時(shí)，往往更愿意持有東道國(guó)的資產(chǎn)；如果投資者預(yù)計(jì)本幣將貶值時(shí)，為了規(guī)避損失，投資者會(huì)迅速轉(zhuǎn)換成安全性更高的資產(chǎn)，如美元資產(chǎn)等。此時(shí)將會(huì)有大量外資流出。基于上述分析，提出假設(shè)2b。

假設(shè)2b：新興市場(chǎng)國(guó)家存在越大程度的貨幣貶值，突然中斷的概率越高。

（3）通貨膨脹率。當(dāng)某國(guó)出現(xiàn)較高的通貨膨脹率時(shí)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本將隨之上升。同時(shí)，出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將下降，從而使出口減少、進(jìn)口增加，貿(mào)易逆差激增，最后產(chǎn)生了較高的資本外逃壓力；同時(shí)，高通脹降低了本幣的實(shí)際購(gòu)買力，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一種潛在壓力，很大程度上會(huì)造成突然中斷。因此，提出假設(shè)2c。

假設(shè)2c：通貨膨脹率越高，突然中斷的可能性就越高。

（4）政府穩(wěn)定性。當(dāng)今世界正處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)全球化、政治多極化、威脅多樣化的歷史時(shí)期。國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)利益沖突時(shí)常存在，地緣政治問(wèn)題也愈加明顯。在此背景下，良好的政府穩(wěn)定性，會(huì)給予投資者信心，減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，降低突然中斷發(fā)生的概率。因此，提出假設(shè)2d。

假設(shè)2d：政府穩(wěn)定性越強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生突然中斷的可能性就越低。

3. 推動(dòng)因素。

（1）國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。本文用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)代替國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具備較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)會(huì)降低新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流入。由于國(guó)際資本具備逐利性的特點(diǎn)，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高時(shí)，國(guó)際資本會(huì)更多地流入發(fā)達(dá)國(guó)家，而新興市場(chǎng)國(guó)家易出現(xiàn)突然中斷。因此，提出假設(shè)3a。

假設(shè)3a：國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生突然中斷的概率越高。

（2）國(guó)際利率水平。資本在國(guó)家之間進(jìn)行流動(dòng)的主要原因在于每個(gè)國(guó)家的不同投資收益，而投資收益主要通過(guò)利率形式表現(xiàn)出來(lái)。通常情況下，國(guó)際資本會(huì)從利率低的國(guó)家流向利率高的國(guó)家。因此，提出假設(shè)3b。

假設(shè)3b：國(guó)際利率水平越高，新興市場(chǎng)國(guó)家越容易發(fā)生突然中斷。

（3）傳染效應(yīng)。由于外資撤離具有較高的“羊群效應(yīng)”，所以一旦某一國(guó)家出現(xiàn)突然中斷，就會(huì)以該國(guó)為中心迅速波及周邊國(guó)家，出現(xiàn)連續(xù)的突然中斷。如果在此季度，同一地區(qū)其他國(guó)家出現(xiàn)突然中斷的總次數(shù)超過(guò)該地區(qū)樣本期內(nèi)突然中斷的平均次數(shù)的兩倍，則證明傳染效應(yīng)在發(fā)揮作用。因此，提出假設(shè)3c。

假設(shè)3c：某一地區(qū)的某一國(guó)家在這一時(shí)期發(fā)生了突然中斷，則該地區(qū)其他國(guó)家發(fā)生突然中斷的概率較高。

（4）全球流動(dòng)性水平。投資者能夠融資、投資的數(shù)量直接取決于國(guó)際金融市場(chǎng)中的貨幣資金松緊情況。作為世界貨幣主要發(fā)行國(guó)的美國(guó)如果松動(dòng)銀根，大量的資金便會(huì)流向國(guó)際市場(chǎng)，此時(shí)國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性較高，投資者會(huì)將資金投入新興市場(chǎng)國(guó)家以此來(lái)獲取更高的投資回報(bào)。因此，提出假設(shè)3d。

假設(shè)3d：全球流動(dòng)性水平較高時(shí)，突然中斷的概率較低；反之，則較高。變量的描述如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）多重共線性檢驗(yàn)

在進(jìn)行正式的回歸之前，考慮到模型中各解釋變量之間可能存在多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)主要解釋變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）進(jìn)行報(bào)告，如表2所示。結(jié)果顯示雖然平均的VIF大于1，但較大的VIF，即全球流動(dòng)性（GLG）和國(guó)際利率水平（WIR）的VIF值分別為6.78和6.10，明顯小于臨界點(diǎn)10的標(biāo)準(zhǔn)，其余的方差膨脹因子均小于2，不滿足多重共線性的條件，說(shuō)明我們的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）估計(jì)結(jié)果與分析

本文采用1996—2015年間20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的季度數(shù)據(jù)，并通過(guò)極大似然估計(jì)的方法就突然中斷的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究?？紤]到收集的某些國(guó)家的數(shù)據(jù)并不完全，本文采用的是非平衡面板數(shù)據(jù)。估計(jì)結(jié)果如表3所示。

回歸結(jié)果表明，對(duì)突然中斷具有顯著影響的因素包括滯后三期的資本激增、本幣貶值的幅度、新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與傳染效應(yīng)。資本激增在1%的水平下影響突然中斷且符號(hào)為正，這說(shuō)明前一階段發(fā)生大規(guī)模的資本流入將在很大程度上促使后一階段出現(xiàn)突然中斷。雖然資本流入可以彌補(bǔ)新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯資金缺口，但大量的資本流入可能導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，增加金融系統(tǒng)的脆弱性，最終引發(fā)突然中斷，符合假設(shè)1。

拉動(dòng)因素中能夠較好地解釋突然中斷的因素包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與匯率變動(dòng)率。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)突然中斷的影響在10%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，投資者投資于新興市場(chǎng)國(guó)家的投資回報(bào)也就越高，能夠吸引外資流入、降低突然中斷發(fā)生的可能性，符合假設(shè)2a。本幣貶值幅度在1%的水平下顯著影響突然中斷且符號(hào)為正。這說(shuō)明當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家存在貨幣貶值時(shí)，投資者為了規(guī)避損失，會(huì)迅速把新興市場(chǎng)的貨幣轉(zhuǎn)換為安全性更高的資產(chǎn)，從而發(fā)生突然中斷，符合假設(shè)2b。通貨膨脹率對(duì)突然中斷的作用方向雖然與預(yù)期相符，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這可能是因?yàn)橥浡瘦^高的國(guó)家大多存在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的現(xiàn)象，從而吸引短期資本流入該國(guó)以賺取投資收益；高通脹從另一方面會(huì)降低該國(guó)貨幣的購(gòu)買力，不易于資本流入，這兩種力量相互抵消，從而使通貨膨脹率對(duì)突然中斷的影響不明顯。政府穩(wěn)定性對(duì)突然中斷影響的作用方向雖然符合預(yù)期，但不顯著。這說(shuō)明良好的政府運(yùn)行狀況雖然能減輕投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，但政府穩(wěn)定性對(duì)減輕新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)突然中斷后發(fā)揮的作用并不明顯。

在推動(dòng)因素中，傳染效應(yīng)對(duì)突然中斷的解釋力度較高。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)突然中斷的影響雖然符合預(yù)期，但不顯著，這可能與樣本期的選擇有關(guān)。本文選取1996—2015年的數(shù)據(jù)，在這期間新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷了多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沒有一個(gè)顯著的快速增長(zhǎng)，因而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)突然中斷的解釋力度較小。國(guó)際利率水平對(duì)突然中斷的影響雖然為正、符合預(yù)期，但卻并不顯著。這說(shuō)明當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)的利率水平較高時(shí)，資本在逐利性的作用下會(huì)涌入國(guó)際市場(chǎng)，從而增加新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)突然中斷的可能性。但國(guó)際市場(chǎng)利率水平的變化并不會(huì)即刻引起新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)水平的大幅變化。在國(guó)際市場(chǎng)利率水平上升的同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家可能也出現(xiàn)了利率的大幅上調(diào)，突然中斷可能受國(guó)內(nèi)外利差的影響更為明顯。傳染效應(yīng)在1%的水平下顯著影響突然中斷，而且符號(hào)為正。這主要是金融市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)作用的結(jié)果，即某地區(qū)內(nèi)一旦出現(xiàn)突然中斷，撤資行為會(huì)以首先發(fā)生突然中斷的國(guó)家為中心向周邊國(guó)家擴(kuò)散，最終同一地區(qū)其他國(guó)家都出現(xiàn)突然中斷，符合假設(shè)3c。全球流動(dòng)性對(duì)突然中斷的影響作用方向不符合預(yù)期，也不顯著。這可能是由于在全球金融危機(jī)期間，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球的流動(dòng)性大大提高，推動(dòng)了資金的大進(jìn)大出。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)論的可靠性，本文從以下兩個(gè)方面對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，以人均GDP為基礎(chǔ)，將樣本國(guó)家分為年人均GDP 2萬(wàn)美元以下②和年人均GDP 2萬(wàn)美元以上③兩組，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。估計(jì)結(jié)果如表4所示。其中，模型（1）代表人均GDP 2萬(wàn)美元以下的國(guó)家，模型（2）代表年人均GDP 2萬(wàn)美元以上的國(guó)家。

將表4與表3的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)模型（1）各變量的回歸系數(shù)在數(shù)值上與表3存在差異，控制變量傳染效應(yīng)的顯著性水平降低，總體而言各變量的符號(hào)仍與原模型一致。模型（2）中國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和匯率變動(dòng)率不再顯著，這主要與模型（2）中的國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直保持著平穩(wěn)較高水平以及較為穩(wěn)定的彈性匯率制度有關(guān)；除此之外，只有控制變量通貨膨脹率的符號(hào)與原模型不一致，但也不顯著；其余變量的估計(jì)結(jié)果與上文不存在明顯差別。因此，本文的模型較為穩(wěn)健。

第二，在模型中加入金融開放度指標(biāo)，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，在金融全球化不斷推進(jìn)以及新興市場(chǎng)國(guó)家資本管制逐步放松的作用下，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融開放度不斷增加。但由于大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家存在著金融脆弱性等問(wèn)題，因此金融開放度的擴(kuò)大會(huì)增加一國(guó)發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷的概率。估計(jì)結(jié)果如表5所示。

將表5與表3的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)除了控制變量國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的顯著性增加外，其余變量的估計(jì)結(jié)果與上文的回歸結(jié)果不存在本質(zhì)差異，并且金融開放度在1%的顯著性水平下為正。這說(shuō)明開放度的提高會(huì)使資本流出更為活躍，會(huì)加大突然中斷發(fā)生的概率。因此，本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和政策啟示

國(guó)際資本流動(dòng)的異動(dòng)既是目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的前沿話題，同時(shí)更是新興市場(chǎng)國(guó)家開放資本賬戶需要研究和解決的重要問(wèn)題。本文以1996—2015年間20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家總資本流動(dòng)的季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：前期資本流入激增增加了突然中斷的可能性，拉動(dòng)因素中的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、本幣貶值幅度和推動(dòng)因素中的傳染效應(yīng)能夠在很大程度上影響突然中斷的發(fā)生。

面臨變幻莫測(cè)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融、政治形勢(shì)，作為目前全球最大的發(fā)展中國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)在逐步開放資本賬戶的同時(shí)承受著與日俱增的資本流動(dòng)異動(dòng)的沖擊。因此，為防范突然中斷對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展造成的負(fù)面沖擊，本文提出如下政策建議：

（一）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩時(shí)，安全性是影響資本流動(dòng)的重要原因。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)積極實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革，保持經(jīng)濟(jì)基本面良好，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。2013年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸放緩，投資、出口呈下滑趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)外需求不足，高負(fù)債率以及高杠桿率等問(wèn)題在一定程度上限制了外資流入，加大了突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)要加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，鼓勵(lì)消費(fèi)與投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。同時(shí)也要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)，提高我國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）保持匯率的基本穩(wěn)定

實(shí)踐研究表明，不合理的匯率制度會(huì)加劇資本的無(wú)序流動(dòng)。本幣大幅貶值，會(huì)加劇突然中斷的可能性。因此，我國(guó)應(yīng)掌握匯率的主動(dòng)權(quán)，按照主動(dòng)、可控和漸進(jìn)性的原則，完善匯率的形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，擴(kuò)大人民幣匯率的雙向浮動(dòng)區(qū)間，在合理均衡的水平上保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。發(fā)展外匯市場(chǎng)，使人民幣匯率反映外匯市場(chǎng)資金的供求關(guān)系。同時(shí)，適時(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，擴(kuò)大人民幣與新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣互換范圍，促使人民幣成為結(jié)算貨幣，在雙方貿(mào)易結(jié)算時(shí)使用人民幣，提前鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低突然中斷發(fā)生的可能性。

（三）加強(qiáng)資本流動(dòng)的管理，密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)態(tài)勢(shì)

實(shí)證研究表明，資本流入的激增與突然中斷之間存在著一定程度上的先后關(guān)系，資本激增是突然中斷的直接原因。因此對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管既包括對(duì)資本大幅流入的監(jiān)管，也包括對(duì)資本大幅流出的監(jiān)管，保持二者的動(dòng)態(tài)均衡。我國(guó)也可以向其他國(guó)家學(xué)習(xí)，用法律和規(guī)章進(jìn)行約束，如征收托賓稅等，進(jìn)行審慎的資本監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)與國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與合作。我國(guó)也需要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際收支、外匯賬戶以及外債的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的態(tài)勢(shì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。

（四）密切關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)的實(shí)施，對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，意味著國(guó)際流動(dòng)性減小、利率升高，投資者投資于新興市場(chǎng)國(guó)家的信心將會(huì)隨之減小。我國(guó)需要提高對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)的警惕，提前采取應(yīng)對(duì)措施。與此同時(shí)，存在于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題惡化以及世界各地的地緣政治沖突等問(wèn)題，都可能增加突然中斷發(fā)生的可能性。因此，密切關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)對(duì)于防范突然中斷十分具有必要性。

（五）我國(guó)需加強(qiáng)與新興市場(chǎng)國(guó)家的合作

受“羊群效應(yīng)”的影響，突然中斷具有很強(qiáng)的傳染性，如果個(gè)別國(guó)家在未經(jīng)協(xié)調(diào)的情況下實(shí)施單邊資本管制，這種“以鄰為壑”的方法會(huì)使其他國(guó)家受到更為嚴(yán)重的沖擊。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)、增進(jìn)互信，共同對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)作為負(fù)責(zé)任的大國(guó)，應(yīng)承擔(dān)更多的責(zé)任，積極倡導(dǎo)新興市場(chǎng)國(guó)家合作機(jī)制的建立，與其他新興市場(chǎng)國(guó)家加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，共同對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)。

注：

①所指的國(guó)家包括：阿根廷、巴西、保加利亞、智利、哥倫比亞、捷克共和國(guó)、格魯吉亞、匈牙利、以色列、韓國(guó)、拉脫維亞、立陶宛、墨西哥、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、新加坡、南非、韓國(guó)。

②所指的國(guó)家包括：阿根廷、巴西、保加利亞、智利、哥倫比亞、格魯吉亞、匈牙利、拉脫維亞、立陶宛、墨西哥、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、南非、泰國(guó)。

③所指的國(guó)家包括：捷克共和國(guó)、以色列、韓國(guó)、新加坡。

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