華民

國家“十三五”規(guī)劃專家、復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所教授

自2015年美聯(lián)儲首次加息以來，美聯(lián)儲的月基準(zhǔn)利率經(jīng)過兩次加息，已經(jīng)從2015年10月的0.12%上升到了2017年2月的0.66%，并且，從美聯(lián)儲貨幣政策的動態(tài)趨勢來講，利率上調(diào)仍將繼續(xù)，美國加息周期已經(jīng)到來，應(yīng)該沒有疑義。

美國為何要繼續(xù)加息？中國盡管實行越發(fā)嚴(yán)厲的資本管制，但美國作為發(fā)鈔國，它的貨幣政策必然對中國造成不可等閑視之的沖擊。這些沖擊來自何處，中國應(yīng)該如何應(yīng)對？這些問題我們都必須正視。

美國為何要繼續(xù)加息？

從理論上講，貨幣政策應(yīng)當(dāng)緊縮還是寬松，主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面。那么，用什么樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)基本面的好壞？美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒給出了一個最簡單的方法，那就是根據(jù)通貨膨脹和失業(yè)率的高低來決定貨幣政策的選擇。

央行給定一個目標(biāo)通脹率，假如實際的通貨膨脹率高于它就選擇緊縮性貨幣政策，反之則相反;假如失業(yè)率低于自然失業(yè)率則應(yīng)當(dāng)選擇緊縮性的貨幣政策，反之，亦相反。此為“泰勒規(guī)則”。

但實際情況卻要復(fù)雜的多，自1993年泰勒規(guī)則形成以來，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，其中對央行貨幣政策帶來巨大影響的因素主要有兩個：第一是全球化;第二是金融部門從分業(yè)經(jīng)營重新回歸混業(yè)經(jīng)營。

全球化對貨幣政策帶來的影響是，作為政策選擇依據(jù)的通貨膨脹指標(biāo)會失真。比如在2002年時，在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲已經(jīng)超額增加貨幣供給，按理應(yīng)當(dāng)采取緊縮性的貨幣政策來防止經(jīng)濟(jì)走向泡沫化。

但是，由于大量來自于中國等新興市場經(jīng)濟(jì)國家價廉物美的進(jìn)口商品壓制了一般物價水平的上漲，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲的誤判，以為實施緊縮性貨幣政策的時間窗口尚未開啟，因此錯過了政策窗口期。

此外，美國的金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營給貨幣政策選擇帶來另一個干擾因素。在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的情況下，以商業(yè)銀行為主體的信貸市場和以投資銀行為主體的資本市場是分割的，因此，央行增加的貨幣或者信貸是不能自由在這兩個不同的市場之間自由流動的。

在這種情況下，央行在決定選擇緊縮還是寬松貨幣政策時，只要盯住物價（通貨膨脹目標(biāo)）即可。但是，一旦政府放松管制，允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營時，貨幣與資金就可以在信貸市場和資本市場之間自由流動。于是，又會發(fā)生貨幣供應(yīng)已經(jīng)過度的時候，物價居然可以不漲的現(xiàn)象。

值得注意的是，當(dāng)美國發(fā)生這種情況時，恰好處于IT產(chǎn)業(yè)高頻率原創(chuàng)的新經(jīng)濟(jì)時期，結(jié)果，有不少的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國當(dāng)時貨幣供應(yīng)量快速增長、但是物價卻未出現(xiàn)上漲的現(xiàn)象稱之為“新經(jīng)濟(jì)”，并荒唐的認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)造成了通貨膨脹的終結(jié)。

直到2007年美國次貸危機(jī)發(fā)生，人們才知道那些超量增加的貨幣其實是通過信貸市場和資本市場間的自由流動進(jìn)入了房地產(chǎn)市場和金融衍生市場。因此，當(dāng)貨幣政策當(dāng)局忽視這一點，而不對資產(chǎn)價格加以關(guān)注，并將其納入貨幣政策的政策目標(biāo)時，就難以避免起始于2002年的格林斯潘泡沫。

根據(jù)以上兩個方面的分析，不難發(fā)現(xiàn)，今天的貨幣政策制定者不僅需要關(guān)注物價，而且還要關(guān)注資產(chǎn)價格（包括股票價格和不動產(chǎn)價格）。此外，就物價更加容易受到自由貿(mào)易的干擾而言，貨幣管理當(dāng)局在制定貨幣政策時，應(yīng)把失業(yè)率的變化置于優(yōu)先地位。

或許正是基于以上兩個方面的考慮，美聯(lián)儲才決定從2016年起變寬松的貨幣政策為從緊的貨幣政策。具體來說，盡管美國的物價還沒有出現(xiàn)明顯的上升，但是美國的股票價格已經(jīng)突破歷史高點，產(chǎn)出缺口幾近消失，如若不再進(jìn)入加息通道，就極有可能重犯格林斯潘2002年的錯誤。

“貨幣廉價”的經(jīng)濟(jì)體首當(dāng)其沖

美聯(lián)儲加息必定會產(chǎn)生巨大的外部效應(yīng)，原因就在于美國是世界貨幣體系中的發(fā)鈔國，美元則是世界貨幣體系中最為重要的貨幣錨，一旦美聯(lián)儲加息，就會產(chǎn)生全球性的溢出效應(yīng)。

從歷史上看，自從1979年布雷頓森林體系崩潰以后，美聯(lián)儲的貨幣政策一旦走上周期性加息之路，其對世界各國的溢出效應(yīng)基本上都是負(fù)面的。

1983年美聯(lián)儲加息，1985年美國發(fā)生了銀行危機(jī);1987年美聯(lián)儲加息，1989年美國發(fā)生了信貸危機(jī);1994年美聯(lián)儲加息，1995年墨西哥發(fā)生了金融危機(jī);1999年美聯(lián)儲加息，2000年美國發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的危機(jī);2004年美聯(lián)儲加息，2007年美國又發(fā)生了次貸危機(jī)，并在2008年演變成為全球性金融危機(jī)。

這些危機(jī)之所以會發(fā)生，就是因為加息不僅會減少現(xiàn)金流量，而且還會導(dǎo)致債務(wù)成本增加和資產(chǎn)價格下降的惡性背離，在這種情況下，凡是在低息時期大量借款負(fù)債，或者使用金融杠桿購買金融資產(chǎn)、特別是不動產(chǎn)的行為人便會陷入債務(wù)危機(jī)，直至違約或者破產(chǎn)。

接下來，當(dāng)這種現(xiàn)象由個別的轉(zhuǎn)變成為叢生性的時候，就會導(dǎo)致全社會的資產(chǎn)負(fù)債表失去平衡，進(jìn)而引發(fā)以上所說的各種各樣的金融危機(jī)。

上個世紀(jì)80年代發(fā)生在美國的兩次危機(jī)都是由過度使用杠桿且期限錯配（借短用長）造成的，這兩次危機(jī)的區(qū)別僅僅在于銀行是否出現(xiàn)倒閉潮。

墨西哥的危機(jī)則是因為在美元利率處于低位時大量對外借款所致，危機(jī)之所以會發(fā)生在墨西哥，一個關(guān)鍵的因素是，墨西哥不僅受低利率誘惑大量融資，且有高達(dá)70%以上的外來資本屬于投機(jī)性的短期證券投資，一旦美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，這些資本必定回撤。

發(fā)生在2000年的美國金融危機(jī)和2007年的次貸危機(jī)則是兩次極為典型的泡沫破滅的危機(jī)，前者是資金過度流向了互聯(lián)網(wǎng)，后者則是資金過度流向了房地產(chǎn)。前者以2000年美國納斯達(dá)克股票市場的暴跌而告終結(jié)，后者則直接導(dǎo)致了2007 的次貸危機(jī)，并且最終引發(fā)了全球性金融危機(jī)。

從以上的各種金融危機(jī)中，不難發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息帶來的外部溢出效應(yīng)是不可避免的，其中最容易受到美聯(lián)儲加息沖擊的經(jīng)濟(jì)體大都具有以下特征：加息前有大量外來資本流入，且短期投機(jī)套利資本流入占據(jù)較高比重;低息借貸、高杠桿購買價值高估資產(chǎn);以及期限錯配、用短期借款做長期投資等。

簡單地講，凡是試圖使用廉價貨幣來做非生產(chǎn)性投資的行為人或者經(jīng)濟(jì)體，都會因為美聯(lián)儲加息而陷入程度不同的金融危機(jī)，危機(jī)的程度幾乎與杠桿率正相關(guān)。

唯有以嚴(yán)厲監(jiān)管和結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)對

今年一季度美聯(lián)儲實施了第二次加息行動，加息后美元指數(shù)不漲反跌，美國股票市場不跌反漲，有很多人以為美聯(lián)儲的貨幣調(diào)控政策失靈了，因而不懼怕美聯(lián)儲加息必定會產(chǎn)生的貨幣與金融的緊縮效應(yīng)，仍在積極的擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，繼續(xù)放大杠桿。

其實，美聯(lián)儲第二次加息后的市場表現(xiàn)并不反常，因為任何政策都會有滯后效應(yīng)，除非被市場預(yù)期到。

本次美國的加息周期才剛剛啟動，政策效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)，故而極易導(dǎo)致市場對政策的錯誤理解而繼續(xù)以往的行為策略，但這樣做將會為之付出巨大的代價。因為，今天的杠桿率越高，明天發(fā)生金融危機(jī)的概率就越高，今天的負(fù)債率越高，明天應(yīng)對危機(jī)的能力就會變得越弱。

盡管美聯(lián)儲加息具有滯后效應(yīng)，但廉價貨幣時代已經(jīng)結(jié)束，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表、增加杠桿去購買高價資產(chǎn)的做法已經(jīng)不再可行。

面對美聯(lián)儲的加息政策，我們唯有采取以下的政策組合才有可能避免由美聯(lián)儲加息帶來的負(fù)面影響：第一，宏觀審慎;第二，發(fā)展實體經(jīng)濟(jì);第三，必要的資本管制。

高質(zhì)量的宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)涵蓋以下政策要素：一是控制資產(chǎn)價格，特別房地產(chǎn)價格;二是降低杠桿率，緊縮市場行為主體的資產(chǎn)負(fù)債表。

三是增加金融體系的透明度，盡可能把表外金融活動變成表內(nèi)，至少應(yīng)當(dāng)納入宏觀監(jiān)管部門的監(jiān)管視野。比如國有企業(yè)的財務(wù)投資、商業(yè)銀行的理財金融、企業(yè)相互間的金融拆借、以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的支付體系等，都應(yīng)該得到有效的監(jiān)管。

發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)是避免金融危機(jī)的最好方法，將金融資源優(yōu)先配置于最有效率的實體經(jīng)濟(jì)部門，不僅可以起到穩(wěn)定金融的作用，而且還可以帶來國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長，并起到阻止資本外逃的作用。為此，就必須認(rèn)真解決實體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價值過低的問題。

就中國目前的情況來看，社會資金之所以不愿意流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，最為重要的原因就是它們的資產(chǎn)價值過低，過低大致上是由以下三個因素構(gòu)成的：政府實際稅率過高（稅、費、租合計）;工資成本上漲過快（工資上漲嚴(yán)重背離勞動生產(chǎn)率）;以及企業(yè)家精神的缺失。

因此，加快稅制改革、杜絕把名義工資當(dāng)作收入再分配的工具、保護(hù)企業(yè)家和企業(yè)家精神等是振興中國實體經(jīng)濟(jì)的理性選擇。

最后，為阻止短期套利投機(jī)資本的外逃，必須加強(qiáng)對資本項的管制。資本項的管制應(yīng)當(dāng)包括以下兩個方面：一是過多借入;二是過快流出。

當(dāng)宏觀管理當(dāng)局在國內(nèi)推行宏觀審慎政策時候，必定會發(fā)生本土企業(yè)到海外融資的現(xiàn)象，在國內(nèi)資產(chǎn)處于高位，而國外融資成本因為國內(nèi)加強(qiáng)金融監(jiān)管相對較低時，這種情況特別容易發(fā)生。如若不加管制，就會導(dǎo)致過多資本流入，放大美聯(lián)儲加息的沖擊。

為了保持金融穩(wěn)定，我們不僅需要控制短期資本流入，也要控制境內(nèi)資本的過快流出。為了控制資本過快流出，不僅需要對跨境資本流動加強(qiáng)監(jiān)管，而且還需要保持貨幣的利率平價。這意味著在必要時，貨幣管理當(dāng)局還得跟隨美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策，提高國內(nèi)的名義利率，或者保持比較堅挺的人民幣匯率。

不過，所有這些應(yīng)對沖擊的政策都會傷及中國實體經(jīng)濟(jì)的增長。因此，沒有國內(nèi)財稅體制和勞動力市場的改革來對沖這樣的沖擊，這些政策組合都可能是難以付諸于實踐的。所以，為應(yīng)對美聯(lián)儲加息帶來的沖擊，加強(qiáng)監(jiān)管和深化改革兩者缺一不可。