唐亮

究竟誰是中國資本市場的“妖精”，那些諱莫如深的“妖術(shù)”又走過了怎樣的春秋？

肅殺之氣，正在中國資本市場中蔓延。

2017年1月， “私募一哥”徐翔被訴操縱證券罪，入刑并被罰沒逾100億元。

2月，因萬能險(xiǎn)“傷人”，險(xiǎn)資巨頭寶能系、恒大接連被罰，姚振華被保監(jiān)會撤銷任職資格并禁入保險(xiǎn)業(yè)10年。

3月，萬家文化被證監(jiān)會立案調(diào)查，試圖高杠桿收購前者的影視明星趙薇遭遇滑鐵盧。而此前市場猜測的背后老板“明天系”掌門人肖建華，近期陷入“被控制”的傳言中，官方澄清其在國外養(yǎng)病。

……

隨著1990年中國證券市場開鑼交易，一批梟雄在波濤洶涌的資本市場中運(yùn)用股權(quán)、融資、套利、操縱、粉飾與杠桿迅速崛起。16年過去了，有人長袖善舞于實(shí)體與資本之間，有人隱于加拿大湖邊釣魚，有人托付余生于獄中。浪花淘盡梟雄，終難抵暴富背后的原罪與拷問。

隨著證監(jiān)會主席劉士余“不允許大鱷呼風(fēng)喚雨”“要有計(jì)劃地把一批資本大鱷逮回來”的嚴(yán)厲發(fā)聲，中國資本市場迎來近年來最“認(rèn)真”的一次整風(fēng)運(yùn)動。那些曾經(jīng)被資本梟雄奉為“上上之策”“呼云喚雨”的驚世財(cái)技，也走到歷史的拐角。

股瘋子的賭場

在老股民心中，一位名號“呂梁”的記者，犯下“中國股市第一大案”，開辟了驚世財(cái)技的序幕。

1996年，莊家“朱大戶”囤積上市養(yǎng)雞公司康達(dá)爾90%流通股，卻遭遇禽流感而被套牢。朱找到已是知名股評家的呂梁，請他出山解套。

呂梁的具體手法是：1.托管持有朱大戶277萬股康達(dá)爾，質(zhì)押其中50萬股獲得1 000萬元貸款；2.以貸款及剩余股票發(fā)起融資，進(jìn)賬3.98億元；3.為躲避5%舉牌限制，以190元/位獲取1 500多個(gè)賬戶，再從朱大戶處購入康達(dá)爾3 000萬股；4.借權(quán)威媒體發(fā)文，將康達(dá)爾鼓吹為“向高科技轉(zhuǎn)型”的企業(yè)；5.利用控制的賬戶來回倒倉，自買自賣，不斷拉升股價(jià)……

呂梁不花分文，就把康達(dá)爾從14元的“瘟股”炒到84元的“妖股”。但“股瘋子”仍不知足，憑套現(xiàn)、質(zhì)押成立中科創(chuàng)業(yè)，繼續(xù)坐莊中西藥業(yè)、魯銀投資等上市公司。

直到后來中科系內(nèi)部發(fā)生叛亂，呂梁自爆財(cái)技并出逃海外，監(jiān)管層才窺得其內(nèi)在法門，將其一舉搗毀。但是，“托管-融資-建倉-股評-畫餅-倒倉-套現(xiàn)-并購”這套財(cái)技卻流傳下來。勇猛者如德隆系，老鼠倉開到2萬多個(gè)。

更多的聰明人，則選擇淡化手法上的囂張，充分利用規(guī)則來“包裝”。比如資產(chǎn)置換?！懊魈煜怠闭崎T人肖建華的第一桶金正源于此。

1998年，黃河化工因業(yè)績低迷將喪失配股資格。肖建華挺身而出，把自己的信息系統(tǒng)公司80%股權(quán)作價(jià)3 000萬元賣給黃河化工，使之搖身一變成為高科技企業(yè)；接著，肖建華控制的包頭創(chuàng)業(yè)又花2 094萬元買下黃河化工碳素業(yè)務(wù)子公司，“制造”上市公司利潤1 256萬元，保住配股資格。

傍上IT的黃河化工股價(jià)噌噌上漲，加上配股融資，肖建華控制了十幾億元資金。

依法炮制，1999-2005年中國資本市場出現(xiàn)德隆系、中植系、明天系等幾十個(gè)資本梟雄。常見套路就是哄抬股價(jià)高位套現(xiàn)，搬走上市公司資金，輸入資產(chǎn)做大市值再質(zhì)押融資……大系頻出，逼迫尚有理想的上市公司引入“白衣騎士”“毒丸計(jì)劃”等反擊方案，構(gòu)筑了一道道長城；野蠻人為了改善自身形象，也向“積極股東”靠攏，不求控股但求董事席位。雙方博弈的結(jié)果，便是梟雄與創(chuàng)業(yè)者共同游弋資本江湖。

亂戰(zhàn)之下，監(jiān)管層日益感到完善立法的重要性，寄望于依法治理惡莊。

武器升級

2006年股權(quán)分置改革如火如荼，帶動市值膨脹，加大坐莊成本；同時(shí)，監(jiān)管層緊鑼密鼓出臺《證券法》，舊式坐莊落下帷幕。

但是，坐莊改換門庭變成了市值管理。

市值管理最昧良心的做法：大股東與機(jī)構(gòu)勾結(jié)，先由機(jī)構(gòu)釋放負(fù)面消息，打壓股價(jià)大肆吸籌，接著由大股東釋放利好消息，拉升股價(jià)高位套現(xiàn)。

高級市值管理則是先在二級市場吸籌，再在一級市場并購，屬于灰色地帶。

2013年，某上市公司大股東在大宗交易平臺減持1 000萬股，接盤人是一家剛成立的并購基金，負(fù)責(zé)人為該上市公司當(dāng)年上市的保薦人。減持的股份中，大部分為并購基金以過橋資金代持，剩余部分則屬市值管理報(bào)酬。2016年，并購基金找到一家理想的新能源企業(yè)作為重組對象，該上市公司宣布停牌……復(fù)牌后，股價(jià)飛漲，大股東與并購基金各取利益。

以并購重組進(jìn)行市值管理，不但鎖定收益，也易逃脫內(nèi)幕交易嫌疑。而且，市值管理催生了部分行業(yè)，尤其是制造業(yè)的資本重組大戲，孕育出后來中國制造的脊梁。

2006年，美的一改往日低調(diào)做派，連施市值管理振奮手段：1.實(shí)施管理層股權(quán)激勵計(jì)劃，向市場展示信心的同時(shí)也鎖定了方洪波等一眾骨干；2.注入榮事達(dá)盈利資產(chǎn)，直接抬高市值潛力；3.引入高盛戰(zhàn)略投資，宣揚(yáng)2010年千億元銷售目標(biāo)。

僅一年多時(shí)間，美的股價(jià)漲了7倍。關(guān)鍵是，美的獲得資本青睞，并借此開啟“買買買”，形成美的、東芝、小天鵝、威靈、華凌、安得等構(gòu)成的品牌矩陣。2011-2013年，融睿、鼎暉等PE提前布局，美的也以集團(tuán)整體上市回饋，市值接連突破1 000億元、2 000億元。2016年更鯨吞知名機(jī)器人企業(yè)庫卡，同行紛紛側(cè)目。

雖然友商董明珠聲稱“買來的不能轉(zhuǎn)化為核心競爭力”，但美的市值比格力高出一頭，資本結(jié)構(gòu)也更加健康。

2014年隨著互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)興起，“PE+上市公司”又大肆重組P2P、VR等熱門概念。其中不乏以市值管理為掩飾的各種股價(jià)操縱。

具有諷刺意味的是，別處都是“價(jià)值管理”，唯中國資本市場才有市值管理，由此帶來的“慘案”也不少。

2014年，阿里影業(yè)陷入巨虧，股價(jià)跌去六成。隨后，阿里影業(yè)邀李連杰、趙薇等明星入股，同時(shí)注入娛樂寶、淘寶電影等資產(chǎn)，市值吹到800多億港元……可惜，阿里影業(yè)2016年再次陷入巨虧，市值回到300多億港元。

為防范上市公司市值管理“蠻干”，2014年5月，國務(wù)院發(fā)布“新國九條”，首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，防范市值管理侵害散戶利益。

不過，真正的資本梟雄早已盯上財(cái)技中的“核武”：杠桿。

核武登場

杠桿最早只是上市公司以犧牲供應(yīng)商利益粉飾財(cái)報(bào)的工具。如國美、蘇寧，都把應(yīng)付賬款拿來擴(kuò)張渠道，存取利息，有時(shí)占款可達(dá)收入30%。

2006年商務(wù)部要求零售商貨款支付期限最長不超過60天，此類灰色融資手段得以規(guī)限。

在證監(jiān)會這邊廂，對杠桿的戰(zhàn)役卻遠(yuǎn)未結(jié)束。

監(jiān)管層首先限制了資產(chǎn)質(zhì)押、信托融資，可卻架不住有人連股權(quán)都敢質(zhì)押。比如泛海系，2002-2008年通過股權(quán)質(zhì)押，以極低成本攬獲銀行、證券等多個(gè)金融平臺。其手法可概括為：出錢拿下一個(gè)金融平臺，金融平臺再放款回來，相當(dāng)于空手套白狼——接著質(zhì)押股權(quán)，再拿下一個(gè)金融平臺……

顯然，股權(quán)質(zhì)押一旦滾動起來，就可以顛覆整個(gè)資本市場的并購模式：收購者質(zhì)押上市公司股權(quán)就獲得收購的費(fèi)用；收購結(jié)束后解押再質(zhì)押上市公司股權(quán)，就能長債換短債降低資金成本；股價(jià)如能上漲，股權(quán)重新質(zhì)押還能獲得更多融資。

事實(shí)上，樂視生態(tài)主義的構(gòu)建正是借助股權(quán)質(zhì)押杠桿，賈躍亭股權(quán)質(zhì)押比例超過80%。但是，和其他杠桿一樣，股價(jià)一旦跌破平倉線就當(dāng)萬劫不復(fù)?？膳碌木褪牵麄€(gè)市場已經(jīng)質(zhì)押了數(shù)萬億元市值，監(jiān)管層只敢小幅控制股權(quán)質(zhì)押回購規(guī)模，并限制資金用途。

近幾年，玩家們又盯上高杠桿結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃。在寶萬大戰(zhàn)中，萬科管理層、寶能系都通過資管計(jì)劃吸籌，影響甚為惡劣。

2016年，監(jiān)管層不惜砸市，對120萬億元資管計(jì)劃大幅去杠桿。此舉迅速剎住了“野蠻人”淘金資本市場的疾進(jìn)，被覬覦的格力電器、民生銀行，乃至輿論旋渦中的萬科管理層都狠狠地喘了一口氣。

但是，仍有一技逍遙快活著。

2014年，6家涉嫌一致行動人入侵上海新梅。證監(jiān)會展開立案調(diào)查，但依然無法避免一家盈利公司連續(xù)虧損，戴上ST帽子。須知，在杠桿核武庫里，一致行動人屬于“身為大老板卻只盡小股東義務(wù)”，對上市公司不是一般“坑”。

2015年10月，證監(jiān)會罕見地對11宗一致行動人違法減持案件進(jìn)行集中聽證，借此明確界定一致行動人概念。

但是，為規(guī)避對一致行動人的限制，資本市場演化出奇葩物種：影子巨鱷。

有這樣一人，自稱中國J.P.摩根，在海外有多個(gè)化名，核心團(tuán)隊(duì)也隱藏了社會關(guān)系。此人通過影子公司、非關(guān)聯(lián)自然人、多層多元子公司設(shè)置，占股、控股了至少17家銀行，30多家上市公司。但表面上監(jiān)管層查不到一家屬于他的公司。

“影子巨鱷”某種程度就是過去的資本大系，借助杠桿財(cái)技變成了當(dāng)下的金控集團(tuán)、產(chǎn)融巨頭。

顯然，要真正遏制住杠桿核武的擴(kuò)散，監(jiān)管層首先要抓一個(gè)典型。

抓典型，不給抓

2017年，萬家文化與趙薇，撞到監(jiān)管層槍口上。

在監(jiān)管層看來，萬家文化本身就很可疑：2006年借殼上市后一直在玩重組，業(yè)務(wù)從房地產(chǎn)、鐵礦跑到動漫、二次元和電競，很像市值管理那一套。

2016年12月，西藏龍薇文化傳媒有限公司欲斥資30.6億元成為萬家文化控股股東，背后控制人就是趙薇。聯(lián)想到趙薇與阿里系的密切關(guān)系，證監(jiān)會要求龍薇文化交代是否關(guān)聯(lián)“阿里系”。

第一回合，龍薇文化表示與阿里系無關(guān)。

證監(jiān)會再問：巨額資金從哪里來？

第二回合龍薇文化交代主要是借的、股權(quán)質(zhì)押融資的。證監(jiān)會乘勢追擊：那你也不可能找到這么多錢！趙薇只好交代財(cái)產(chǎn)底細(xì)，合計(jì)56.63億元。

但證監(jiān)會不認(rèn)：到底出了多少錢？

第三回合，龍薇文化坦白實(shí)際只出6000萬元，剩下30億元靠借。

在媒體協(xié)助調(diào)查下，金主終于現(xiàn)身：提供15億元借款的西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司，以及股權(quán)交易財(cái)務(wù)顧問恒泰長財(cái)證券有限責(zé)任公司，均與“明天系”有所關(guān)聯(lián)。

很快，“明天系”發(fā)函表示與收購無關(guān)，其他借錢機(jī)構(gòu)也閃了。

在龍薇文化剛剛宣布入局時(shí)，萬家文化股價(jià)連拉漲停，想必又是一出“影子巨鱷+市值管理+杠桿”大戲。如今，龍薇文化只得宣布放棄，萬家文化股價(jià)接連下跌。

事實(shí)上，2016年9月證監(jiān)會剛剛發(fā)布史上最嚴(yán)借殼認(rèn)定條例，只要控制權(quán)發(fā)生變更，上市公司“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)總額占比超過100%”就構(gòu)成借殼。

然而即便如此，有人使用65倍杠桿竟然還過會了！

2016年10月，東誠瑞業(yè)自出2 400萬元，借款15.36億元，拿到上市公司科林環(huán)保28%控制權(quán)。訣竅就是：其中9%為委托投票權(quán)。

以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+投票權(quán)委托”闖關(guān)，東誠瑞業(yè)可謂腦洞大開。后續(xù)，東誠瑞業(yè)可以施展“資產(chǎn)裝入”，科林環(huán)保只要較協(xié)議日上漲45%，就能覆蓋全部借款+利息。

借殼規(guī)避財(cái)技的出現(xiàn)，最大意義在于為規(guī)則上、時(shí)機(jī)上不宜上市的公司提供了資本整合機(jī)會。比如聯(lián)想旗下佳沃集團(tuán)，運(yùn)用“委托權(quán)表決+豁免實(shí)控人股份限售承諾”，在不涉及股權(quán)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓情況下，成為創(chuàng)業(yè)板上市公司萬福生科26.57%股權(quán)代理人，為日后資產(chǎn)置換鋪就道路。

走入尷尬境地的創(chuàng)業(yè)者也找到更好的退路——萬福生科股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，團(tuán)隊(duì)就可套現(xiàn)抽身，也能借助股價(jià)漲幅獲得增值，最不濟(jì)高價(jià)位股權(quán)質(zhì)押，再裝其他資產(chǎn)。

老鼠變老虎

2017年3月，證監(jiān)會公布大案：九好集團(tuán)通過多達(dá)6層資金暗道，召集200多供應(yīng)商虛構(gòu)業(yè)務(wù)、虛簽合同、虛減成本、虛增收入及虛構(gòu)存款等方式把“有毒資產(chǎn)”溢價(jià)包裝成價(jià)值優(yōu)良資產(chǎn)，與鞍重股份聯(lián)手進(jìn)行“忽悠式”重組。

但是，這起大案也暴露了一個(gè)事實(shí)：上市公司、金融機(jī)構(gòu)、莊家走向聯(lián)合。

經(jīng)常有這樣的股票：平時(shí)幾乎沒有成交量，突然進(jìn)來各種知名公募、私募、投資公司和資本大系，股價(jià)幾十倍飆漲，隨后陷入沉寂。

與老鼠倉對應(yīng)，散戶把這種股票稱為“老虎倉”。

老虎倉和老鼠倉一樣，本質(zhì)都是坐莊，但屬于團(tuán)伙作案，往往法不責(zé)眾?！暗姑埂钡囊话憔褪亲霆?dú)莊的人，如徐翔，抄了一把大底便逃之夭夭，成為人人喊打的對象。

如果說市值管理經(jīng)營的是一個(gè)行業(yè)，影子巨鱷圖謀的是幾個(gè)產(chǎn)業(yè)，那么老虎倉算計(jì)的就是整個(gè)資本市場。

2015年爆出的中信老虎倉案觸目驚心：中信證券一面堅(jiān)定支持政府救市，其內(nèi)部高管一面又聯(lián)合海外做空機(jī)構(gòu)做空A股，把國家隊(duì)資金套牢在山崗上。

就連救市總指揮、證監(jiān)會主席助理張育軍也被帶走調(diào)查——無怪乎股民驚呼“水太深”。

我們不禁要問，老鼠既然可以成片打，今后老虎能否也能更多地被連窩端。

劉士余說，套路已經(jīng)不管用了。但愿他的這句話是對老虎們說的。