胡珊珊

資產(chǎn)端調(diào)整正取代負債端調(diào)整，成為人民幣貶值和資本外流的新動力，此時貶值本身并不能有效扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預期，實現(xiàn)人民幣對美元的大幅雙向波動更為可取。

近期，外匯儲備余額降幅、外匯占款降幅、銀行代客結售匯逆差規(guī)模均告收窄，多項指標顯示中國資本外流速度顯著放緩。

其實，在人民幣貶值壓力顯著釋放的2016年，由償還外債、熱錢流出和企業(yè)推遲結匯引起的資本外流壓力就已有降低的跡象。目前，人民幣的貶值預期和資本外流壓力的循環(huán)，很大程度上是來自境內(nèi)企業(yè)和個人的境外資產(chǎn)配置。

2017年，美元整體有望維持強勢的背景下，從市場預期調(diào)控的角度出發(fā)，實現(xiàn)人民幣對美元的大幅雙向波動比單純的貶值更有助于改變投資者一味看跌人民幣的思維慣性。

資本外流壓力整體減弱

首先，外匯儲備余額降幅收窄。外儲2015年月均下降427億美元，2016年該數(shù)值為267億美元，其中，3月、4月、6月還出現(xiàn)了小規(guī)模的外儲增加。對比來看，2017年1月降幅僅123億美元。2月，中國外儲環(huán)比增加了69億美元，為2016年6月以來首次回升。

近年來興起的外匯儲備量化標準既要考慮進口支付、短債償還的需要，還要應付外來證券投資、外來直接投資的匯出需要，甚至還要兼顧境內(nèi)主體資產(chǎn)多元化的需求。從這幾方面來看，中國目前近3萬億美元的外儲規(guī)模都十分充足。在人民幣貶值預期仍存的環(huán)境下，市場情緒緊繃，對外匯儲備跌破整數(shù)關口應是過慮了。

其次，外匯占款降幅收窄。2017年2月，央行外匯占款減少582億元人民幣至21.68萬億元人民幣，下滑幅度為2016年5月以來最小。2016年同期下降2279億元，2016年月均下降2426億元。

銀行結售匯逆差規(guī)模也在收窄。2017年2月銀行代客結售匯逆差101億美元，逆差規(guī)模同比縮窄71.2%。剔除遠期結售匯履約情況的銀行代客結售匯數(shù)據(jù)顯示，2015年銀行代客結售匯逆差4254億美元，而2016年該指標收窄37.4%至2665億美元。從月度均值來看，2015年銀行代客結售匯逆差均值354億美元，而2016年為222億美元。2016年1-3月月均逆差408億美元，4-12月收窄至160億美元。

當然，月度逆差規(guī)模收窄的部分原因來自于結售匯整體規(guī)模的下滑。2016年，銀行代客即期結匯規(guī)模同比萎縮8.8%，售匯規(guī)模同比萎縮16%。為剔除規(guī)模效應的影響，可將銀行結售匯差額的絕對數(shù)值與結售匯總規(guī)模進行對比。數(shù)據(jù)顯示，2015年8月，結售匯逆差絕對值占結售匯總規(guī)模比重一度達到36%的高位。但進入2016年，結售匯逆差絕對值占比呈下滑趨勢，12月為15.2%，反映出貶值預期下降。

負債端的壓力已經(jīng)基本釋放

負債端調(diào)整驅(qū)動的資本外流壓力減弱，首先緣于“熱錢”流出減少。本世紀以來的全球范圍內(nèi)的資本流動主要分為兩個階段。第一階段是2000年至2014年，全球資本大量流入高收益、高風險的新興市場經(jīng)濟體。其中，2008年前主要是因為新興市場經(jīng)濟增長強勁，投資回報率高；而2008年至2014年則是因為各主要央行紛紛實行量化寬松政策，全球流動性充裕。第二階段是2014年之后，以美聯(lián)儲為首的央行開始向市場傳遞其收緊貨幣政策的信號，加之新興經(jīng)濟體增長放緩，資本開始流出新興市場。

全球范圍內(nèi)的資本流動趨勢轉(zhuǎn)向，加之隨人民幣單邊升值預期被打破，“熱錢”外逃的壓力逐漸顯現(xiàn)。

國際上并沒有關于“熱錢”的統(tǒng)一定義，我們可以用《國際收支平衡表》中“證券投資”、“其他投資”以及“凈誤差與遺漏”三項的加總近似地作為“熱錢”的口徑。2014年二季度開始，“熱錢”大幅流出。2014年“熱錢”流出3046億美元，2015年流出幅度更是達到7337億美元。2016年情況出現(xiàn)改善，截至前三個季度，“熱錢”流出3877億美元。預計全年水平雖然仍高于2014年規(guī)模，但較2015年已有了明顯下滑。

償還外債也已經(jīng)不是資本外流的主要來源。企業(yè)在人民幣單邊升值時積累了大量外債，單邊升值預期被打破后，合理選擇是將美元收入優(yōu)先償還外幣負債。1998-2014年二季度，中國國際收支平衡表貸款項目負債方累計凈流入3877億美元，其中2005-2014年二季度，人民幣穩(wěn)定升值期間該項目累計凈流入3816億美元，占比高達98.43%，套利傾向非常明顯。而人民幣單邊升值預期被打破后，企業(yè)加速償還外債，2014年三季度至2016年一季度，貸款項目負債方累計凈流出3128億美元。

負債的償還不會沒有限制，當企業(yè)認為外債結構已經(jīng)到了合理水平，或是國家政策開始調(diào)整，利率水平發(fā)生變化，企業(yè)便會調(diào)整其負債結構。2016年二季度開始，企業(yè)重新對外融資，二季度和三季度貸款項目負債方分別增加31億美元和54億美元。

貨物貿(mào)易順差一直是中國結售匯順差和外匯儲備的主要來源。但2015年，在人民幣貶值預期濃厚的背景下，5939億美元的貨物貿(mào)易順差反映在銀行結售匯項下卻是379億美元的貨物貿(mào)易逆差。這主要是由于企業(yè)在人民幣仍將繼續(xù)貶值的預期下，優(yōu)先償還外債，并推遲結匯。

企業(yè)運營需要本幣，企業(yè)的結售匯操作與其收支狀況在長期必然是一致的。換句話說，貨物貿(mào)易項下的高額順差最終將反映在結售匯上。2016年，中國貨物貿(mào)易順差5107億美元，對應的銀行結售匯項下貨物貿(mào)易順差1776億美元。盡管仍然存在3331億美元的差額，但結售匯項下貨物貿(mào)易順差的再現(xiàn)，無論對人民幣匯率還是對外匯儲備都將起到重要的支撐作用。

當前境內(nèi)資產(chǎn)的境外配置需求驅(qū)動資本外流

上述現(xiàn)象表明，現(xiàn)在來自負債端的資本外流壓力已經(jīng)基本釋放，取而代之的是資產(chǎn)端調(diào)整，即企業(yè)和個人境內(nèi)資產(chǎn)的境外配置需求。兩項數(shù)據(jù)反映出目前中國的資本外流主要來自于國內(nèi)企業(yè)和個人“螞蟻搬家式”的資金流出。

一是對外直接投資。近年來，中國一直在支持國內(nèi)企業(yè)走出去。1998年至2014年一季度，中國企業(yè)對外直接投資4355億美元，每個季度平均流出67億美元。而在人民幣打破大幅單邊升值預期后的2014年二季度至2015年二季度，對外直接投資流出1750億美元，每個季度平均流出350億美元。此后，這一進程進一步加快。2015年三季度至2016年年末，對外直接投資流出3282億美元，每個季度平均流出547億美元。

理論上，直接投資屬于中長期資本流動，應該相對穩(wěn)定。但是近兩年來，其季度均值從350億美元跳升至587億美元，背后的原因已經(jīng)不是能用企業(yè)的全球化布局來全部解釋的了。一是可能存在部分企業(yè)盲目地海外并購，而沒有經(jīng)過審慎的市場分析和有效的業(yè)務整合；二是不排除部分企業(yè)通過對外直接投資渠道進行非正常的投資行為。

二是經(jīng)常項目下的旅行項。由于中國并未公布個人結售匯的情況，我們用經(jīng)常項目下旅行項作為替代指標來大致衡量個人層面的資本外流壓力。2014年前，境外旅行支出相應穩(wěn)步增長。但在2014年人民幣單邊升值預期被打破甚至出現(xiàn)貶值預期后，中國旅行項目對外支出反而以更快的速度增長，其增速已經(jīng)超過了正常旅游發(fā)展所能解釋的范圍。2014年旅行項目對外支出同比增長82.5%至2347億美元；此后兩年同比增速有所放緩，但年均增幅仍保持在500億美元左右。

價格信號是預期管理的重要手段

盡管中國的資本外流情況整體上有所改善，但并不是毫無隱憂。境內(nèi)企業(yè)和個人的境外資本配置，很大程度上是出于對人民幣的貶值預期。

2014-2016年的實踐經(jīng)驗表明，貶值本身并不能有效扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預期。2017年1月的人民幣波動情況則再次證明，釋放合適的價格信號是預期管理的重要手段。

2016年12月末，伴隨著美元的大幅快速升值，市場紛紛預計跨年之后人民幣將“破7”。但實際上，1月在岸人民幣兌美元出現(xiàn)了明顯的升值，離岸人民幣的升值幅度更大，使得在岸、離岸人民幣價格重新出現(xiàn)倒掛，即離岸人民幣相對在岸人民幣升值。在這種情況下，越來越多的企業(yè)選擇境外購匯、境內(nèi)結匯，從而在1月出現(xiàn)了外儲余額及外匯占款的降幅收窄，銀行代客結售匯逆差也大幅降低。同樣的情況也曾出現(xiàn)在2015年4-7月及2016年2-4月。當時，伴隨著人民幣價格的穩(wěn)定，銀行代客結售匯逆差相應收窄。在2017年美元整體有望維持強勢的背景下，實現(xiàn)人民幣兌美元的大幅雙向波動，比單純的貶值更有助于投資者確立預判市場走勢的坐標系，從而改變目前一味看跌人民幣的思維慣性。

作者就職于中國建設銀行金融市場部市場研究處，本文僅代表個人觀點