江俊富 張獻民 許仁剛 孫 超

(1.中國平煤神馬集團，河南省平頂山市，467000; 2. 國家安全生產監(jiān)督管理總局信息研究院，北京市朝陽區(qū)，100029)

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★ 經(jīng)濟管理 ★

中國平煤神馬集團加大資本運作力度，推動“雙輪驅動”的探索與思考

江俊富1張獻民1許仁剛1孫 超2

(1.中國平煤神馬集團，河南省平頂山市，467000; 2. 國家安全生產監(jiān)督管理總局信息研究院，北京市朝陽區(qū)，100029)

中國平煤神馬集團在以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、實施“以煤為本、相關多元”發(fā)展戰(zhàn)略的基礎上，加大資本運作力度，推動實業(yè)經(jīng)營向實業(yè)與資本雙輪驅動。提出中國平煤神馬集團資本運作的經(jīng)驗與未來思路：擴大資產證券化產品種類，開展債轉股，利用上市平臺提高公司市值，資產管理轉向資本運營。

資本運作 實業(yè)經(jīng)營 雙輪驅動

中國平煤神馬集團是一家以能源化工為主導的國有特大型企業(yè)集團，擁有平煤股份、神馬股份和易成新能3家上市公司，以及天工科技、神馬華威等5家新三板掛牌公司。近些年，該集團公司根據(jù)產業(yè)鏈上下游關系及關聯(lián)度，以完善產業(yè)體系、優(yōu)化產業(yè)結構為目標，打造以煤焦、尼龍、新能源新材料為核心的產業(yè)新體系，推動集團實現(xiàn)更有質量、更有效率的發(fā)展。2016年完成營業(yè)收入1410億元，戰(zhàn)勝了持續(xù)4年之久的經(jīng)濟困難局面，闖過了60多年來最為艱難的時期。

1 中國平煤神馬集團改革與產業(yè)基礎

2008年平煤集團、神馬集團兩大企業(yè)重組以后，堅持改革發(fā)展，持續(xù)深化由規(guī)模增長向質量效益提升轉變，由傳統(tǒng)產業(yè)向傳統(tǒng)產業(yè)與戰(zhàn)略新興產業(yè)并重轉變，由實業(yè)經(jīng)營向實業(yè)與資本雙輪驅動轉變積極推動產業(yè)轉型的三個轉變，產業(yè)經(jīng)營取得顯著成效。

(1)煤焦產業(yè)。2016年煤炭產業(yè)人均產煤量606 t，年底生產礦井全部實現(xiàn)盈利，煤炭成本總額下降14.5億元。調整做優(yōu)骨干礦井，精煤產量突破1000萬t；焦化產業(yè)產量、利潤雙增長，生產負荷高于行業(yè)平均水平15個百分點。全年完成焦炭產量590萬t，做到“生產滿負荷、銷售零庫存、貨款全回收”。

(2)尼龍產業(yè)。2016年尼龍產業(yè)產銷兩旺、盈利水平大幅提升，產業(yè)鏈生產效率提升10%，尼龍產品銷量突破百萬噸大關，出口量同比增長28%。高起點規(guī)劃“中國尼龍城”建設，優(yōu)質項目不斷增加，百萬噸大尼龍格局基本形成。目前尼龍產業(yè)位居亞洲第一、全球第四，擴大了創(chuàng)效點。

(3)新能源新材料產業(yè)。戰(zhàn)略性新興產業(yè)布局加快，2016年葉縣100MW、汝州350MW光伏發(fā)電項目一期并網(wǎng)發(fā)電，易成新能600萬km電鍍金剛線項目一期、1萬t負極材料項目建成投產，培育出新的經(jīng)濟增長點。

2 中國平煤神馬集團資本運作的成效及存在的問題

近年來，集團公司以確保資金鏈安全作為防范經(jīng)營風險的關鍵環(huán)節(jié)，不斷強化產融結合，通過改制上市、股權置換、股權轉讓等方式，資本運作取得重大突破。2016年通過開展煤焦保理、資產證券化等業(yè)務，融入資金47.5億元，保證了安全投入、民生支出和正常生產運營，提高了集團公司經(jīng)濟運行質量。

2.1 集團資本運作取得的成果

2.1.1 產業(yè)領域

中國平煤神馬集團投入一定資本金，撬動大量社會資本，先后與平頂山地區(qū)民營企業(yè)合作建設了首山、朝川、中鴻、京寶等焦化企業(yè)，使集團公司在平頂山的焦炭產能達到700萬t/a，加上控股武鋼焦化、鄂鋼焦化的焦炭產能，成為國內最大的焦炭生產基地，經(jīng)濟效益可觀。特別是出資5100萬元重組首山焦化以來，資產增值10倍，2016年分紅1.2億元，全部收回投資。

2.1.2 上市公司

(1)開展證券化產品。集團公司于2015年12月以平煤股份為平臺，通過安信基金全資子公司——安信乾盛財富管理(深圳)有限公司，將其享有的對河南能信熱電有限公司等7家公司應收賬款10.5億元及相關權益設立一項專項計劃，并通過專項計劃發(fā)行資產支持證券進行融資(此項證券化產品回籠的現(xiàn)金占2015年三季報平煤股份36.13億元應收賬款總額的29.06%)，將應收賬款轉變?yōu)榱鲃有暂^高的現(xiàn)金資產，盤活存量資產、拓寬融資渠道。2016年10月，平煤股份又將享有的對中國平煤神馬集團、中國平煤神馬集團焦化公司、瑞平煤電、能信熱電等單位的13.04億元應收賬款，轉讓給信達資產管理公司河南省分公司，及時回收流動資金，盤活了賬面資產。

(2)加強市值管理。2015年4月，中國平煤神馬集團獲得河南省國資委關于開展市值管理的批復，選擇了壓力最大但收益最高的二級市場集中競價方式進行減持，盤活資產收回投資8.61億元，獲利5.95億元，為集團公司轉型發(fā)展提供了強大的資金支持。這不僅是中國平煤神馬集團堅持由實業(yè)經(jīng)營向實業(yè)與資本雙輪驅動轉變的實質舉措，還是應對經(jīng)濟危機、適應新常態(tài)的有益探索，昭示了未來集團資本運作的新方向。

2.1.3 金融領域

(1)新三板掛牌。新三板掛牌公司的益處是能夠得到資金扶持、便利融資、實現(xiàn)財富增值和轉板上市。2016年集團公司新增新三板掛牌企業(yè)4家，有力提升了市場競爭力。截止目前，中國平煤神馬集團已有5家公司在新三板掛牌，成為河南省擁有在金融市場掛牌公司最多的企業(yè)。

(2)資本產業(yè)。資本產業(yè)是中國平煤神馬集團近年來實施“三個轉變”戰(zhàn)略背景下迅速崛起的新興產業(yè)，目前擁有財務公司、投資公司、融資擔保公司、供應鏈公司4家控股公司，參股擁有中原證券、中原銀行、融資租賃公司、基金公司、申萬宏源、中原股權交易中心等金融資源，初步構建起涵蓋銀行、非銀行金融機構、證券、投資、融資擔保、融資租賃、基金、供應鏈金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等類型豐富的業(yè)務體系，僅2015年就新增融資能力100億元。

2.2 集團公司資本運作存在問題

(1)改革任務嚴峻，經(jīng)營形勢依然困難。部分干部職工思想解放程度不夠，創(chuàng)新活力不足，重點領域和關鍵環(huán)節(jié)改革亟待深化。經(jīng)營形勢依然困難，集團資金狀況還未實現(xiàn)根本好轉，負債規(guī)模依然較大，財務費用居高不下。煤焦產業(yè)仍然承擔較重的創(chuàng)收壓力，戰(zhàn)略性新興產業(yè)還沒有成長為新的支撐力量。

(2)全產業(yè)鏈產能過剩，經(jīng)濟效益下滑。中國平煤神馬集團產品由煤炭延伸至煤焦產業(yè)鏈，2011年以來在煤炭市場下行持續(xù)沖擊下，集團公司18種主導產品價格全面下降。從2013年開始，集團公司由盈利轉為虧損，其中電煤、精煤、焦炭等大宗產品降價幅度超過50%，企業(yè)每年減收超過40億元，2015年合計160億元以上。

(3)資金壓力日益加大，融資渠道不暢。煤炭行業(yè)去產能政策出臺后，煤炭行業(yè)信貸政策日益趨緊，少數(shù)金融機構持續(xù)收縮授信額度，部分銀行抽貸惜貸現(xiàn)象嚴重，中長期債券發(fā)行困難，一些到期貸款無法全額續(xù)貸，企業(yè)資金狀況十分嚴峻，安全風險、資金風險、穩(wěn)定風險加大。特別是由于近幾年中國平煤神馬集團經(jīng)營困難，資金緊張，2016年職工工資整體下降大約30%。

(4)國有企業(yè)雙重責任，歷史包袱十分沉重。中國平煤神馬集團創(chuàng)業(yè)60年來，在集團公司內部承擔的企業(yè)辦社會職能包括：醫(yī)院、幼兒園、職校技校、職工住房、居民社區(qū)醫(yī)療服務中心、社區(qū)物業(yè)管理、社區(qū)居民生養(yǎng)病亡管理、企業(yè)專業(yè)消防等；以及接收安置14家瀕臨倒閉企業(yè)職工4.7萬人；先后投入資金近百億元，目前每年仍需投入10億元，僅財務費用就高達4億元。

3 未來集團公司資本運作探索與思考

為提高中國平煤神馬集團風險處置能力和管理水平，超前筑牢經(jīng)濟運行“防火墻”，應通過擴大資產證券化產品種類、開展債轉股業(yè)務、利用上市平臺提高公司市值、由資產管理轉向資本經(jīng)營、拓展新三板業(yè)務等，加大資本運作力度，切實降低集團財務杠桿和綜合融資成本，將資產負債率控制在合理范圍。

3.1 擴大資產證券化產品種類

中國平煤神馬集團已經(jīng)開展了資產證券化業(yè)務，根據(jù)集團公司現(xiàn)階段實際財務狀況，建議應進一步擴大應收賬款資產證券化產品的規(guī)模，同時拓寬資產證券化產品的種類，具體操作步驟如下：

(1)組建產品資產池。現(xiàn)階段中國平煤神馬集團可將未來煤炭銷售權益、煤炭資源儲量為基礎做成資產證券化產品資產池，增強集團公司現(xiàn)金流量，提高應對市場風險能力。

(2)選定證券化產品參與主體。證券化產品交易流程的設計一般包括融資者(即發(fā)起人)、特殊目的載體(SPV)、管理人、托管人、擔保人、投資者(即資產支持證券持有人)、信用評級機構和信用增級機構等參與主體。本方案中，融資者為中國平煤神馬集團(原始權益人)，特殊目的載體(SPV)推薦大型證券公司或有實力的基金管理公司，管理人推薦大型證券公司，托管人和擔保人推薦國有商業(yè)銀行，信用評級機構推薦國際知名的信用評級機構。

圖1 中國平煤神馬集團應收賬款證券化流程圖

(3)交易基本流程。將證券化產品基礎資產融入資產池中；選定大型證券公司或有實力的基金管理公司作為特定目的機構(SPV)；針對不同的市場需求，確定支付方式，設計方案中可設計多檔不同利率、不同期限的債券；進行破產隔離和信用增級；SPV以資產池中的基礎資產為支持展開證券發(fā)行；進行證券交易。應收賬款證券化流程見圖1。

(4)證券化產品交易評價。中國平煤神馬集團作為發(fā)起人，證券化交易模式首先為其帶來了現(xiàn)金融資，大大降低了企業(yè)的資金壓力，減輕債權金額；其次，創(chuàng)新性的證券融資模式也節(jié)約了融資成本；最后，通過證券化產品可以避免集團公司承擔提前清償?shù)娘L險，促進資產保值增值健康運營。

3.2 開展債轉股業(yè)務

3.2.1 1999年煤炭企業(yè)開展債轉股效果分析

早在20世紀80年代，國家針對煤炭企業(yè)經(jīng)營困難等情況，決定開展“債轉股”業(yè)務。其中鄭煤集團開展債轉股后，負債率和年利息下降，資產負債率由62.46%降為42.23%，年減少利息支出6800余萬元，實現(xiàn)了主輔分離輔業(yè)改制，把生產性輔業(yè)單位、后勤服務單位、企業(yè)辦社會單位作為分離對象。肥城礦業(yè)集團與中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司共同出資設立了山東東岳能源有限責任公司，將銀行長期借款余額申請轉股后，每年僅少交的利息就高達5000多萬元，實施債轉股后的第一年即2001年，就完成了上級下達的盈虧目標。

3.2.2 中國平煤神馬集團債轉股模式選擇

截至2016年6月末，中國平煤神馬集團共計融資總額816.15億元，其中銀行借款553.15億元，占比67.78%(債券融資為263億元)。在銀行借款中，國有商業(yè)銀行貸款274.53億元，占銀行借款的49.63%。若能將這部分債務轉化為股份，可緩解中國平煤神馬集團的財務壓力。

通過對比1999年煤炭企業(yè)債轉股案例，結合目前國家出臺的政策措施和中國平煤神馬集團實際情況，盡可能地減少交易環(huán)節(jié)和成本，避免與制度發(fā)生沖突，應從以下主要模式中選擇：模式一是債轉股結合新股發(fā)售，模式二是控股權轉讓中的債轉股，模式三是三角置換，模式四是債權轉質押股權，模式五是債權轉回購股權。綜合考量，中國平煤神馬集團可考慮采用模式四——債權轉質押股權，以國有商業(yè)銀行債務為切入點，積極推進債轉股相關工作。如能將上述國有商業(yè)銀行債務全部轉化為股份，每年僅利息一項就少支付12.68億元，可以有效緩解集團公司資金壓力。

3.2.3 開展債轉股業(yè)務綜合評價

(1)上市平臺非常重要。債轉股的出路中，較多是借助了資本市場的力量，中國平煤神馬集團目前有三家上市公司，為開展債轉股業(yè)務提供了良好的平臺。

(2)債轉股后，銀行作為中國平煤神馬集團或下屬單位的股東，可以為其正常生產經(jīng)營注入優(yōu)質資源，有助于提升業(yè)績。

(3)將“債權”轉換為“股權”，可以減輕中國平煤神馬集團的債務壓力，降低企業(yè)負債率。

3.3 利用上市平臺提高公司市值

市值管理可以提升股東財富價值，實現(xiàn)公司價值最大化，同時也能提升公司的內在價值。中國平煤神馬集團擁有三家上市公司，為大力開展市值管理提供了優(yōu)質平臺。

3.3.1 中國平煤神馬集團市值管理總體操作方案設想

不同公司選擇的市值管理模式只是一個初步的分析結果，隨著我國經(jīng)濟步入發(fā)展新常態(tài)，金融市場越來越復雜，各個上市公司戰(zhàn)略規(guī)劃可能隨時會發(fā)生變化。但無論采用何種管理模式，其目標都是提升上市公司的市值。結合中國平煤神馬集團實際，備選操作方案如下：

(1)方案一：由投資管理公司進行保證金擔保或信用擔保，利用目標上市公司股權作質押進行信托融資、銀行貸款或發(fā)行銀行理財產品融資后再投資。用下屬上市公司部分股權質押，由信托公司發(fā)行集合資金信托產品按一定質押率計算信托發(fā)行總額度，也可用該部分股權質押給銀行(按50%的質押率計算信托發(fā)行總額度)，由銀行發(fā)行集合理財產品融資。

(2)方案二：聘請合作券商進行管理，利用目標上市公司股權進行質押融資后再投資。用下屬上市公司部分股權質押，由信托公司發(fā)行集合資金信托產品(按50%的質押率計算信托發(fā)行總額度)，合作券商認購以上比例的信托份額。

(3)方案三：聘請合作券商作為財務顧問，上市公司自行管理，直接對目標上市公司股權進行買賣操作。在市場相對高點適度減持套現(xiàn)，將套現(xiàn)資金再投資并獲取投資收益；隨后在市場相對低位的時候，將原來套現(xiàn)的資金買入目標公司同樣數(shù)量的股份，保證國有股權原有的持股比例不降低。

(4)方案四：投資管理公司提供保證金擔?；蛐庞脫＃苯訉δ繕松鲜泄竟蓹噙M行買賣操作。聘請投資管理公司作為管理人做無風險資產管理，聘請券商作為財務顧問和監(jiān)督機構。

3.3.2 不同時段對方案的總體選擇

對于市值管理的具體操作，在深滬大盤處于相對低位時，采取目標上市公司股權進行質押融資后再投資的總體思路(方案一、方案二、方案三)；在深滬大盤處于相對高位時，采用直接對目標上市公司股權進行買賣操作的總體思路(方案四)；此外，方案一、方案二、方案三都由券商或投資管理公司對市值管理業(yè)務的風險提供了擔保，要做到國有資產的無風險操作，可選擇方案一、方案二、方案三來提高中國平煤神馬集團公司市值。目前深滬大盤在3200～3300點上下浮動，中國平煤神馬集團可選擇方案三提升市值，暢通融資渠道，募集資金培育尼龍化工等重點產業(yè)。

3.4 資產管理轉向資本運營

2015年國務院印發(fā)了《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》，這是黨中央、國務院制定的深化國有企業(yè)改革指導意見的一項配套改革措施。改革方向是從管資產，轉向管資本為主，推動國有資產監(jiān)管機構轉變職能，今后將專司國有資產監(jiān)管，不再行使政府公共管理職能，不干預企業(yè)自主經(jīng)營權。2017年1月，河南省國資委在鄭州召開全省國有企業(yè)改革發(fā)展暨國資監(jiān)管工作會議，會議內容主要涉及三家省管煤炭企業(yè)(河南能源化工集團、中國平煤神馬集團、鄭煤集團)改組為國有資本投資公司、河南投資集團改組為國有資本運營公司、河南國控集團改組為綜合性資產經(jīng)營公司，全面打響深化國企改革攻堅戰(zhàn)。

截至2015年底，中國平煤神馬集團主要產業(yè)板塊大部分子公司已經(jīng)發(fā)展成為混合所有制，下屬69家二級子公司中，混合所有制企業(yè)占近70%；133家三級子公司中，混合所有制企業(yè)占近60%，改革發(fā)展初見成效。下一步，應全面構建資源—資產—資本模式，形成資源資產化、資產資本化、資本證券化。

3.4.1 資源資產化

利用國有企業(yè)改革的優(yōu)惠政策，掌控平頂山優(yōu)質煤炭資源，努力打造產業(yè)板塊和骨干企業(yè)。為培育出產業(yè)規(guī)模大、盈利能力強、投融資渠道暢通的產業(yè)和平臺打下基礎。

3.4.2 資產資本化

通過對掌控的優(yōu)質資源進行重組改制，對有效資產進行整合。把過去改制、關閉企業(yè)的剩余資產有效整合起來，特別是過去一些廠房、土地、設備等存量資源，引入外部增量資產，轉變?yōu)榭梢猿掷m(xù)增值的資本。

3.4.3 資本證券化

改變重投資運營、輕資本運作現(xiàn)狀，打造直接融資平臺，并利用該平臺進行多元融資，通過定向增發(fā)、私募基金、企業(yè)債券等金融工具，提升企業(yè)的融資能力，迅速擴大企業(yè)規(guī)模，為重點項目的實施提供足夠的啟動資金和建設資金。

3.5 拓展新三板業(yè)務

近些年，新三板在我國發(fā)展迅速，為企業(yè)進入主板提供了更加豐富的資源。企業(yè)掛牌新三板后，不僅可以直接反映出掛牌公司股份的價值、從銀行獲得更高的授信額度，更重要的是可以提升公司治理水平和形象，為促進公司業(yè)務開拓發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

2016年10月，國務院發(fā)布的《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，給新三板市場中的優(yōu)秀公司帶來新的機遇。就中國平煤神馬集團而言，現(xiàn)階段5家新三板公司中，重點將科技創(chuàng)新能力強、行業(yè)有一定知名度的平頂山市礦益膠管制品股份有限公司(股票代碼：837523)和河南硅烷科技發(fā)展股份有限公司(股票代碼：838402)作為轉板企業(yè)的培養(yǎng)對象，享受轉板制度紅利。

4 總結

隨著中國平煤神馬集團大力開展資本運作，改革創(chuàng)新活力不斷釋放，整體向好的態(tài)勢越來越明顯。下一步，集團公司將加強與銀行、證券、保險等金融機構的合作，多渠道、低成本融通資金，設立產業(yè)基金公司，積極探索市場化債轉股工作，通過引入社會資本、置換債權債務和上市公司定向增發(fā)等方式，堅持實業(yè)與資本“雙輪驅動”，續(xù)寫轉型發(fā)展新篇章。

(責任編輯 張大鵬)

Exploration and thoughts on reinforcing capital operation and promoting two-wheel drive of industry and capital in China Pingmei Shenma Group

Jiang Junfu1, Zhang Xianmin1, Xu Rengang1, Sun Chao2

(1.China Pingmei Shenma Group, Pingdingshan, Henan 467000, China; 2. National Institute for Occupational Safety, Chaoyang, Beijing 100029, China)

Based upon developing mixed ownership economy and implementing development strategy of "coal-oriented and multiple correlation", China Pingmei Shenma Group reinforced capital operation, promoted industrial operation to two-wheel drive of industry and capital. The authors put forward capital operational experience and future thoughts, including extending asset securitization product category, carrying out debt-to-equity swap, taking advantage of listed company to improve market value, transferring assets management to capital operation.

capital operation, industrial operation, two-wheel drive

江俊富,張獻民,許仁剛等. 中國平煤神馬集團加大資本運作力度，推動“雙輪驅動”的探索與思考[J].中國煤炭，2017，43(4):18-22. Jiang Junfu, Zhang Xianmin, Xu Rengang，et al. Exploration and thoughts on reinforcing capital operation and promoting two-wheel drive of industry and capital in China Pingmei Shenma Group[J].China Coal，2017，43(4):18-22.

TD-9

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江俊富(1967-)，男，河南南陽人，碩士，高級政工師，現(xiàn)任中國平煤神馬集團綜合辦主任兼秘書處處長，主要從事國企改革、公司治理等方面的研究工作。