貨幣從緊，監(jiān)管趨嚴(yán)，未來(lái)銀行流動(dòng)性將始終處于中性偏緊的趨勢(shì)。隨著金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表減速，借短放長(zhǎng)、期限錯(cuò)配等蘊(yùn)含極大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的行為將成為去杠桿的重點(diǎn)。

4月以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)連發(fā)7個(gè)文件，監(jiān)管重點(diǎn)直指金融創(chuàng)新不規(guī)范的關(guān)鍵要點(diǎn)。從上述文件的具體內(nèi)容可以看出，監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)是非常熟悉的，尤其是銀行的表外業(yè)務(wù)和委外業(yè)務(wù)，更是此次監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

據(jù)了解，此次監(jiān)管的核心思想是回歸銀行業(yè)本源，回歸銀行業(yè)主業(yè)，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要避免監(jiān)管套利和資金空轉(zhuǎn)等不規(guī)范的銀行業(yè)務(wù)。而銀監(jiān)會(huì)未來(lái)的工作重點(diǎn)則分為內(nèi)外兩個(gè)方面，對(duì)外而言，要堅(jiān)決治理各種市場(chǎng)亂象，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為；對(duì)內(nèi)而言，銀監(jiān)會(huì)要加大力度規(guī)范各種金融創(chuàng)新行為，彌補(bǔ)各項(xiàng)監(jiān)管短板。

銀行監(jiān)管趨嚴(yán)并非空穴來(lái)風(fēng)，其實(shí)從2016年四季度開(kāi)始，監(jiān)管層在不同時(shí)間和不同場(chǎng)合一直強(qiáng)調(diào)，“金融去杠桿”和“脫虛向?qū)崱睍?huì)是未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策和監(jiān)管政策的主基調(diào)，此次監(jiān)管政策的密集出臺(tái)與此前監(jiān)管層的思路是一脈相承的?；蛟S是監(jiān)管力度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，銀監(jiān)會(huì)此次系列文件出臺(tái)后，市場(chǎng)從此前的忽視漠視一下子又進(jìn)入到過(guò)度解讀，導(dǎo)致市場(chǎng)上恐慌情緒不斷蔓延。

雖然2017年銀行監(jiān)管趨嚴(yán)已是大勢(shì)所趨，但監(jiān)管層的推進(jìn)是漸進(jìn)和有底線的過(guò)程。中國(guó)銀行業(yè)是整體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的資金主要的供給方，它的波動(dòng)會(huì)涉及全國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)，由于銀行監(jiān)管涉及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，在監(jiān)管政策上不可能一步到位。監(jiān)管層要在銀行監(jiān)管方面動(dòng)大手術(shù)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也比較大。2017年，經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)是政策的底線，金融市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是監(jiān)管的底線，因此，銀行監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)是一個(gè)平穩(wěn)和漸進(jìn)的過(guò)程，這決定了未來(lái)銀行監(jiān)管可能會(huì)采取“相機(jī)決策”的方式。

從過(guò)去金融監(jiān)管相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，不能簡(jiǎn)單機(jī)械地理解文件上的監(jiān)管政策，一般來(lái)說(shuō)，監(jiān)管政策都是有空間和彈性的。在金融監(jiān)管領(lǐng)域，往往有最高層與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩個(gè)層面上的博弈，監(jiān)管政策最終要服務(wù)于最高的經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策，監(jiān)管政策也不能脫離這個(gè)基礎(chǔ)，而銀行則要不斷揣摩監(jiān)管層的態(tài)度。目前來(lái)看，貨幣緊縮是政策大方向，不出大風(fēng)險(xiǎn)是金融監(jiān)管的底線，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)越好，緊縮程度越緊。

銀行監(jiān)管全面升級(jí)

在國(guó)內(nèi)一季度整體經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好的背景下，銀行業(yè)也延續(xù)了2016年以來(lái)平穩(wěn)向好的趨勢(shì)，一季度商業(yè)銀行口徑凈利潤(rùn)增速為4.6%，較2016年全年3.5%的增速水平小幅提升。從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，銀行業(yè)一季度不良率為1.74%，環(huán)比2016年四季度末持平。

按照此趨勢(shì)判斷，銀行業(yè)2017年資產(chǎn)質(zhì)量的改善趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，不良生成率的下行以及積極的核銷(xiāo)處置將使得銀行業(yè)不良率整體平穩(wěn)。在資產(chǎn)質(zhì)量改善的情況下，撥備覆蓋率有望較2016年年末獲得提升，由此，2017年的撥備計(jì)提對(duì)于銀行業(yè)凈利潤(rùn)的消耗將明顯減輕。

2017年年初至今，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將金融風(fēng)險(xiǎn)的防控工作放到了更加突出的位置，近期，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)多份文件對(duì)銀行業(yè)存在的包括監(jiān)管套利、業(yè)務(wù)不規(guī)范、創(chuàng)新不當(dāng)?shù)葐?wèn)題提出了整治的要求；從業(yè)務(wù)層面看，同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)是監(jiān)管規(guī)范的重要領(lǐng)域。

從2017年一季度相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額分別比年初下降1.4萬(wàn)億元和1.9萬(wàn)億元，同比增速分別為-2.2%和12.6%。銀行理財(cái)產(chǎn)品余額29.1萬(wàn)億元，比年初僅增加958億元，同比增長(zhǎng)18.6%，增速比2016年同期大幅下降35個(gè)百分點(diǎn)；理財(cái)中非標(biāo)資產(chǎn)占全部理財(cái)資產(chǎn)的比重為15.4%，較2013年高峰時(shí)期下降21個(gè)百分點(diǎn)。

目前來(lái)看，同業(yè)業(yè)務(wù)及資管業(yè)務(wù)適應(yīng)新監(jiān)管格局的調(diào)整已經(jīng)有所體現(xiàn)，在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)將貫穿2017年全年，各家銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將大幅放緩乃至收縮。從受影響的主體來(lái)看，過(guò)去幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快的股份制銀行和城商行、農(nóng)商行的相關(guān)業(yè)務(wù)將存在更大的調(diào)整壓力。

此輪銀行業(yè)監(jiān)管全面升級(jí)，將進(jìn)一步加速資管行業(yè)的業(yè)務(wù)調(diào)整和結(jié)構(gòu)調(diào)整，市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡態(tài)勢(shì)難以改變。其實(shí)，從2016年伊始，伴隨MPA考核的實(shí)施以及涉及各金融子行業(yè)新規(guī)的出臺(tái)，資管行業(yè)的調(diào)整已然發(fā)生，雖然近年來(lái)我們看到各類(lèi)非銀機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張十分迅猛，但其背后增長(zhǎng)的源動(dòng)力來(lái)自于銀行，從根本上說(shuō)，銀行是各類(lèi)同業(yè)投資、委外投資、通道業(yè)務(wù)的資金來(lái)源主體。從目前出臺(tái)的各項(xiàng)新規(guī)要求來(lái)看，上面提到的各類(lèi)業(yè)務(wù)均是監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域。

在此背景下，對(duì)包括理財(cái)、信托、券商、基金等各類(lèi)資管子行業(yè)的擴(kuò)張均會(huì)帶來(lái)影響程度不同的約束，預(yù)計(jì)在過(guò)去幾年作為主要加杠桿工具的同業(yè)理財(cái)以及各類(lèi)非銀機(jī)構(gòu)通道類(lèi)業(yè)務(wù)的規(guī)模將有明顯收縮，具體的去化速度仍需觀察未來(lái)監(jiān)管細(xì)則的落地要求。從對(duì)整體市場(chǎng)流動(dòng)性的影響來(lái)看，從2017年整體市場(chǎng)情況來(lái)看，流動(dòng)性緊平衡的格局將貫穿始終。而MPA考核及由監(jiān)管因素所引發(fā)的間歇性流動(dòng)性緊張的情況，或?qū)⒈韧旮鼮轭l繁的出現(xiàn)，從而使得銀行同業(yè)負(fù)債成本承受較大的壓力。

事實(shí)上，近期密集出臺(tái)的監(jiān)管新規(guī)對(duì)銀行板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好已形成明顯打壓，這種壓力主要來(lái)自對(duì)未來(lái)監(jiān)管細(xì)則的負(fù)面預(yù)期。平安證券認(rèn)為，在銀行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管的背景下，對(duì)于銀行各類(lèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展的確會(huì)造成不利的影響，但影響幅度整體可控，各家銀行也會(huì)通過(guò)積極的結(jié)構(gòu)調(diào)整予以應(yīng)對(duì)。尤其是在2017年資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)轉(zhuǎn)好的情況下，銀行撥備壓力的緩釋將能夠會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的潛在壓力形成一定程度的對(duì)沖。

當(dāng)然，監(jiān)管政策也會(huì)映射到銀行股的投資。當(dāng)前市場(chǎng)過(guò)于擔(dān)憂監(jiān)管政策的變化，必然帶來(lái)銀行股的超跌，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這也帶來(lái)銀行股新的投資機(jī)會(huì)。銀行股的核心投資邏輯還是宏觀經(jīng)濟(jì)，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅度低于預(yù)期的情況，銀行股的估值是有底可托的。從估值來(lái)看，目前，銀行板塊的估值已經(jīng)回歸到0.8倍PB附近，投資銀行股具有很高的安全邊際，站在全年角度看，銀行不良?jí)毫Φ母纳茖⒅伟鍓K估值的提升。

監(jiān)管套利空間受限

進(jìn)入2017年，貨幣政策總體偏緊，銀行業(yè)整體也將面臨一個(gè)偏緊的貨幣環(huán)境，已經(jīng)過(guò)去的一季度的貨幣形勢(shì)逐漸證明這一趨勢(shì)的日漸明朗。春節(jié)過(guò)后，央行在貨幣市場(chǎng)抬升利率水平的操作均明確表明了央行的態(tài)度。

4月以來(lái)，央行更是進(jìn)一步通過(guò)“收短放長(zhǎng)”逐漸拉長(zhǎng)利率影響的期限，從影響短期利率去交易杠桿到提高中期利率影響銀行的中期項(xiàng)目，尤其是表外項(xiàng)目和委外項(xiàng)目，央行的頻繁操作致使銀行的資金成本也在不斷上升。一個(gè)突出表現(xiàn)就是，眾多資金緊張的中小銀行拼命發(fā)行同業(yè)存單以解“負(fù)債荒”之渴，從而導(dǎo)致目前3個(gè)月的同業(yè)存單收益率達(dá)到4.5%以上，發(fā)行規(guī)模更是突破1萬(wàn)億元的高點(diǎn)。

負(fù)債荒在一定程度上導(dǎo)致信貸緊張，也更加劇了貨幣收緊的態(tài)勢(shì)。雖然2017年前兩個(gè)月整體社會(huì)融資規(guī)模上升5600億元，但新增貸款規(guī)模同比幾乎未發(fā)生變化。未來(lái)一段時(shí)間，這樣的趨勢(shì)很可能會(huì)延續(xù)下去，甚至?xí)霈F(xiàn)貨幣形勢(shì)進(jìn)一步收緊的情況。社會(huì)融資規(guī)模增速和信貸規(guī)模增速的背離，一方面表明外幣貸款、新增信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票等表外業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，另一方面也表明由于傳統(tǒng)信貸額度不足，銀行需要其他途徑進(jìn)行大幅補(bǔ)充。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的根本原因在于未找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，雖然經(jīng)過(guò)近年來(lái)去產(chǎn)能、去杠桿的宏觀調(diào)控，2016年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇，但現(xiàn)在說(shuō)根本好轉(zhuǎn)尚難定論。雖然最近一些銀行的信貸項(xiàng)目的利率有所上升，但溫州民間借貸的利率和規(guī)模仍未出現(xiàn)較大的改變，這充分說(shuō)明下游實(shí)體行業(yè)的融資需求仍然不夠旺盛。

另一方面，全國(guó)工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率仍處于較低水平，甚至許多行業(yè)的利潤(rùn)水平還在下滑，2017年的開(kāi)工率和短期上游企業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，主要是因?yàn)?016年去產(chǎn)能的力度較大，2017年有補(bǔ)庫(kù)存的需求，但這種利潤(rùn)和需求的復(fù)蘇是短暫的，下半年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍將面臨較大的下行壓力。從這個(gè)角度來(lái)看，短期經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本改觀，它也并不具備短期內(nèi)較大幅度提升長(zhǎng)期資金價(jià)格的基礎(chǔ)。

光大證券認(rèn)為，導(dǎo)致2017年貨幣環(huán)境和信貸額度偏緊的主要原因有人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定、前期過(guò)多的貨幣投放正在收縮，以及金融系統(tǒng)的去杠桿。2017年以來(lái)，央行領(lǐng)導(dǎo)多次反復(fù)強(qiáng)調(diào)人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)，1-2月的金融數(shù)據(jù)顯示監(jiān)管層維穩(wěn)匯率的跡象，社會(huì)融資數(shù)據(jù)里新增的500億美元外幣貸款就是穩(wěn)定匯率的需要。整體來(lái)看，由于當(dāng)前出口形勢(shì)仍不理想，貿(mào)易順差與2015年的高峰期相比下跌較大，因此，穩(wěn)定人民幣幣值更多只能依靠外匯調(diào)控，適當(dāng)從緊的貨幣政策也就應(yīng)運(yùn)而生。

2016年，中國(guó)廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速均達(dá)到15%左右，整體投放規(guī)模超過(guò)2015年，但巨量的貨幣投放并未刺激經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2016年逐漸進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速比前幾年有所下滑，在這樣在一種情況下，經(jīng)濟(jì)基本面并不支持大規(guī)模貨幣投放和信用擴(kuò)張，以收緊貨幣政策來(lái)逐漸消化此前幾年的貨幣投放尤為重要。

由于2016年之前的貨幣放水較多，企業(yè)部門(mén)的杠桿負(fù)擔(dān)較重，這需要一定的時(shí)間進(jìn)行消化和去杠桿。雖然近期企業(yè)杠桿水平有所降低，但截至2016年12月底，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依然高達(dá)56%，國(guó)有企業(yè)甚至高達(dá)60%以上。由此可見(jiàn)，近年來(lái)，無(wú)論是M2還是社會(huì)融資的增速，均大幅超過(guò)同期GDP的增速，導(dǎo)致M2增速和GDP增速的差距越拉越大，因此，減少貨幣供應(yīng)以消化存量資金就成為題中之義。

此外，在信貸投放受到嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，影子銀行的規(guī)模不斷擴(kuò)張，尤其是中小銀行的擴(kuò)張速度更快，一些銀行影子銀行業(yè)務(wù)量的擴(kuò)張速度平均達(dá)到20%以上，使得銀行業(yè)的交易性杠桿和資產(chǎn)杠桿均大幅提升，銀行間的關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)和短期流動(dòng)性敞口風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。同業(yè)存單呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)就是銀行杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)不斷抬升的冰山一角。而理財(cái)產(chǎn)品余額也已達(dá)到26萬(wàn)億元，使得銀行委外業(yè)務(wù)量也不斷增長(zhǎng)，使得金融加杠桿鏈條向非銀行機(jī)構(gòu)不斷延伸；雖然目前的增速已有所下滑，但是銀行理財(cái)?shù)挠囝~已經(jīng)占到銀行業(yè)總資產(chǎn)的10%以上，因此，收緊流動(dòng)性對(duì)銀行表外的資產(chǎn)增速和杠桿率進(jìn)行限制已是迫在眉睫。

由于前幾年金融機(jī)構(gòu)加杠桿的無(wú)序發(fā)展，隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，未來(lái)監(jiān)管力度只會(huì)越來(lái)越大。從最近銀監(jiān)會(huì)頒布的文件可以看出，系統(tǒng)性的關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和銀行的集中度風(fēng)險(xiǎn)是今后監(jiān)管的重點(diǎn)；這些風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)上，而銀行理財(cái)和同業(yè)存單則是風(fēng)險(xiǎn)集聚的重災(zāi)區(qū)。

由于資金脫實(shí)向虛的傾向仍然比較嚴(yán)重，部分金融機(jī)構(gòu)大量持有同業(yè)資產(chǎn)，包括同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單，以此對(duì)接表外理財(cái)?shù)韧瑯I(yè)業(yè)務(wù)。目前看來(lái)，同業(yè)負(fù)債尤其是同業(yè)存單將是未來(lái)重要的監(jiān)管方向，二季度很有可能將同業(yè)存單納入同業(yè)理財(cái)進(jìn)行監(jiān)管。據(jù)此判斷，2017年全年的銀行業(yè)整體流動(dòng)性將面臨偏緊的態(tài)勢(shì)，銀行信貸投放將承受較大的壓力。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還存在諸多不確定性，現(xiàn)在的主要投資方向?yàn)樾略龅拇笮突?xiàng)目，一季度的融資數(shù)據(jù)顯示，基建投資增速同比達(dá)到21.26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房地產(chǎn)投資增速的15%。因此，銀行的資產(chǎn)收益很難有大規(guī)模的上升，銀行將面臨較大的息差下行壓力。加上監(jiān)管層對(duì)相關(guān)金融創(chuàng)新的規(guī)范和約束，銀行指望通過(guò)金融創(chuàng)新獲取信貸以外的高收益也將受到較大的限制。

實(shí)際上，2017年已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施的MPA考核對(duì)銀行廣義信貸規(guī)模的增長(zhǎng)形成較強(qiáng)的制約，隨著未來(lái)對(duì)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，廣義信貸的考核范圍有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，監(jiān)管政策對(duì)銀行資金投放的引導(dǎo)力將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，從而制約銀行短期騰挪資產(chǎn)的空間。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，銀行監(jiān)管套利的操作性越來(lái)越小，而監(jiān)管套利的成本和代價(jià)卻越來(lái)越大。

金融去杠桿之勢(shì)難改

一般而言，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的過(guò)程就是信用擴(kuò)張的過(guò)程，同時(shí)也是貨幣投放的過(guò)程，因此，金融杠桿形成機(jī)制需要放在信用擴(kuò)張和貨幣投放機(jī)制中加以理解。從這個(gè)角度分析，金融機(jī)構(gòu)加杠桿實(shí)際上就是利用短久期負(fù)債撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的進(jìn)程，而這一進(jìn)程也是信用擴(kuò)張的進(jìn)程。

具體而言，信用擴(kuò)張的進(jìn)程通常包括以下三個(gè)步驟：一是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，為信用擴(kuò)張機(jī)制重要環(huán)節(jié)，從而在信用擴(kuò)張進(jìn)程中完成貨幣流通；二是金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表則意味著短久期負(fù)債和長(zhǎng)久期資產(chǎn)的同時(shí)擴(kuò)張，我們可以用“借短拆長(zhǎng)”來(lái)形象描述這一擴(kuò)表過(guò)程；三是金融機(jī)構(gòu)存在結(jié)構(gòu)性差異，不同金融機(jī)構(gòu)之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門(mén)的杠桿，但會(huì)蘊(yùn)藏一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，主要是期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為即為金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表行為，而金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表行為必須將其放在信用擴(kuò)張機(jī)制中加以理解。信用擴(kuò)張機(jī)制是指貨幣寬松帶來(lái)的實(shí)體信貸膨脹（反之為收縮）。在信用擴(kuò)張機(jī)制的過(guò)程中，貨幣首先從央行流出，然后在其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)和居民表內(nèi)兜轉(zhuǎn)一圈，最終回到央行資產(chǎn)負(fù)債表。貨幣每流轉(zhuǎn)一次，帶動(dòng)實(shí)體信貸擴(kuò)張一次。

直觀理解信用擴(kuò)張機(jī)制，即為廣義貨幣=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，而貨幣乘數(shù)則依賴(lài)于“存貸相互創(chuàng)生”的機(jī)制。央行運(yùn)用的種種貨幣政策工具本質(zhì)上只有兩類(lèi)：即調(diào)控基礎(chǔ)貨幣和調(diào)控貨幣乘數(shù)，法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率調(diào)整主要影響貨幣乘數(shù)，當(dāng)然也會(huì)進(jìn)一步影響基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。

與貨幣投放伴隨的信用擴(kuò)張機(jī)制如下：首先，商業(yè)銀行在負(fù)債端承接來(lái)自央行的基礎(chǔ)貨幣投放。“向央行借款”記錄央行主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣；“吸收存款”承接央行因結(jié)售匯而被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣。不論哪種方式，央行資產(chǎn)項(xiàng)“外匯資產(chǎn)”或“對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”擴(kuò)張，負(fù)債項(xiàng)“基礎(chǔ)貨幣”擴(kuò)張，央行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

其次，商業(yè)銀行與實(shí)體部門(mén)之間進(jìn)行信用派生，在派生過(guò)程中，信用每一次擴(kuò)張都伴隨著貨幣沉淀或退出流通領(lǐng)域。在貸款派生存款的過(guò)程中，貨幣以“流通中的現(xiàn)金”、存款準(zhǔn)備金或商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金沉淀下來(lái)。與此同時(shí)，商業(yè)銀行負(fù)債端的“吸收存款”和資產(chǎn)端的“發(fā)放貸款及墊款”不斷膨脹，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)和負(fù)債也同時(shí)擴(kuò)張。

可見(jiàn)，只要貨幣不停流轉(zhuǎn)，信用就會(huì)不斷派生，央行、商業(yè)銀行以及實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表均會(huì)擴(kuò)張，實(shí)際產(chǎn)出也在增多。因此，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過(guò)程，也是信用擴(kuò)張的過(guò)程，同時(shí)也是貨幣投放的過(guò)程。而金融機(jī)構(gòu)主要是利用短久期負(fù)債、投資長(zhǎng)久期資產(chǎn)來(lái)完成加杠桿過(guò)程的。

從微觀視角來(lái)看，微觀個(gè)體的杠桿率可用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量，但考慮到微觀個(gè)體A的負(fù)債往往對(duì)應(yīng)著另一個(gè)微觀個(gè)體B的資產(chǎn)，同理，微觀個(gè)體A的資產(chǎn)也可能對(duì)應(yīng)著另一微觀個(gè)體C的負(fù)債。微觀個(gè)體資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目之間交錯(cuò)盤(pán)結(jié)，使得從宏觀層面觀察杠桿率，不能簡(jiǎn)單將各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債相加，也很難對(duì)微觀部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行軋差。從宏觀層面看部門(mén)的杠桿率，其核心在于杠桿兩端（資產(chǎn)端和負(fù)債端）分別對(duì)應(yīng)了何種資源。

金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債講的都是現(xiàn)有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)未來(lái)資產(chǎn)的故事。實(shí)體部門(mén)杠桿=未來(lái)承諾支付/既有資產(chǎn)；金融體系杠桿=資金未來(lái)收益/資金既有收益?；仡櫺庞脭U(kuò)張過(guò)程中伴隨的金融擴(kuò)表行為，主要是商業(yè)銀行利用短期資金（負(fù)債擴(kuò)張），拆放長(zhǎng)期資產(chǎn)（資產(chǎn)擴(kuò)張），即為“以短拆長(zhǎng)”的加杠桿過(guò)程。

再來(lái)回顧央行在信用擴(kuò)張機(jī)制過(guò)程中扮演的角色，不論是直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣數(shù)量（通過(guò)負(fù)債端回籠或者是資產(chǎn)端主動(dòng)、被動(dòng)投放），還是間接通過(guò)影響貨幣乘數(shù)來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣“成本”，均影響的是商業(yè)銀行負(fù)債端的短端負(fù)債利率，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣的成本即為商業(yè)銀行擴(kuò)張最基礎(chǔ)的成本。

總之，金融機(jī)構(gòu)加杠桿實(shí)際上是商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張過(guò)程中以短久期負(fù)債撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的結(jié)果。有信用擴(kuò)張就必然有金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)表，有金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)表也必然有金融機(jī)構(gòu)加杠桿。

而金融體系的風(fēng)險(xiǎn)就源于金融杠桿過(guò)高，但如何判斷金融體系杠桿是否過(guò)高？

廣發(fā)證券認(rèn)為，首先要明確什么是金融杠桿，換言之，金融部門(mén)杠桿是怎樣形成的？?jī)H從微觀杠桿指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)來(lái)判斷金融部門(mén)杠桿高低，卻忽視了金融杠桿的形成機(jī)制，無(wú)異于刻舟求劍。從上述央行和商業(yè)銀行擴(kuò)表方式、金融機(jī)構(gòu)如何在信用擴(kuò)張和貨幣投放過(guò)程中加杠桿可知，金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)“借短拆長(zhǎng)”的形式來(lái)完成加杠桿過(guò)程。這里有廣義和狹義兩個(gè)層面的意思，廣義加杠桿泛指金融機(jī)構(gòu)所有“借短拆長(zhǎng)”的擴(kuò)表行為；狹義加杠桿是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上拆借資金，維系資金端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配。

金融杠桿的推動(dòng)力主要有兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)端的資產(chǎn)回報(bào)率提高，二是負(fù)債端的資金利率下降；因此，金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露的觸發(fā)點(diǎn)也有兩個(gè)：負(fù)債端利率驟升和資產(chǎn)端回報(bào)率驟降。資產(chǎn)回報(bào)率為長(zhǎng)端利率，負(fù)債端資金利率為短端利率；從根本上說(shuō)，長(zhǎng)端資產(chǎn)利率取決于實(shí)體投資的回報(bào)率。這也是為何在實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張，或央行貨幣寬松兩種情形下，都能見(jiàn)到金融機(jī)構(gòu)迅速加杠桿。與之對(duì)應(yīng)，當(dāng)長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率驟降、短端負(fù)債利率驟升時(shí)，均會(huì)觸發(fā)金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)情形就是資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，貨幣迅速收緊。

金融杠桿與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系較為復(fù)雜，不能將兩者混為一談。如上分析，金融體系加杠桿原理就是金融機(jī)構(gòu)在信用擴(kuò)張的過(guò)程中不斷擴(kuò)表，在一定程度上，金融杠桿就是實(shí)體杠桿的側(cè)面。當(dāng)我們談及“金融杠桿過(guò)高”這一論斷時(shí)，隱含的前提是我們需要知道一個(gè)金融機(jī)構(gòu)“應(yīng)有”的杠桿水平，通常而言，這一“應(yīng)有”的杠桿水平，是金融機(jī)構(gòu)匹配實(shí)體生產(chǎn)所需的“最優(yōu)”水平。只有超出這一“最優(yōu)”水平的杠桿水平，才能被定義為金融杠桿“過(guò)高”。從這個(gè)意義上說(shuō)，只有拆解了金融杠桿的形成機(jī)制，才能徹底看清金融體系蘊(yùn)含的不同層次的風(fēng)險(xiǎn)。

而金融去杠桿的方向也在于兩點(diǎn)：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩(wěn)定短端負(fù)債利率；二是通過(guò)結(jié)構(gòu)性方法控制局部金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)快。既然金融加杠桿源于“借短拆長(zhǎng)”，而長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率下行意味著以下挫資產(chǎn)價(jià)格或?qū)嶓w生產(chǎn)為代價(jià)，相對(duì)而言，在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，溫和抬升短端負(fù)債利率是有效且低成本的方法。此外，金融機(jī)構(gòu)存在結(jié)構(gòu)性的差異，因此而起的部分金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門(mén)的杠桿，但會(huì)放大期限錯(cuò)配的壓力，蘊(yùn)含著較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這一部分金融部門(mén)進(jìn)行杠桿調(diào)控，能有效降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

如今，在監(jiān)管層加強(qiáng)去杠桿的決心下，未來(lái)銀行流動(dòng)性將始終處于中性偏緊的趨勢(shì)，而且，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性豐裕程度的結(jié)構(gòu)性差異仍將延續(xù)，甚至還會(huì)加重。