產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化研究

李 聳

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化研究

李 聳

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

以2006—2015年滬深兩市上市公司為研究樣本，運(yùn)用廣義GMM估計(jì)，研究融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的調(diào)節(jié)作用。為此，以SA指數(shù)衡量融資約束，同時(shí)構(gòu)建融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。研究表明，融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)；國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度低于非國(guó)有企業(yè)，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高融資約束時(shí)的作用更顯著。

融資約束；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由其自身的融資需求和外部資金供給兩方面決定。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論指出，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨宏觀因素和企業(yè)自身微觀因素不斷變化，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)之一。雖然近年來(lái)我國(guó)不斷完善金融市場(chǎng)，拓寬企業(yè)融資渠道，但由于我國(guó)企業(yè)大多依靠貸款作為主要融資渠道的融資困境，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整仍受融資約束的限制。企業(yè)受融資約束時(shí)，必然會(huì)影響自身的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)也非最優(yōu)。企業(yè)所面臨的融資約束不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異也有密切關(guān)系。因此，筆者從融資約束的角度研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，以及這種影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素

已有研究指出，制度環(huán)境、公司特征及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度等會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。COOK等[1]指出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素包含企業(yè)內(nèi)部因素和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度環(huán)境等外部因素。宋獻(xiàn)中等[2]指出，在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)資本調(diào)整速度比緊縮時(shí)期企業(yè)資本調(diào)整速度快，且貨幣供應(yīng)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的沖擊更大。龍璇[3]指出財(cái)政支出與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，稅收與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。DROBETZ等[4-5]指出企業(yè)成長(zhǎng)性越大，規(guī)模越大，則資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。黃繼承等[6]以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為切入點(diǎn)，研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的治理效應(yīng)，指出僅在資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才對(duì)調(diào)整速度具有正向作用。HESHMATI[7]研究指出，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。L??F[8]的研究表明，企業(yè)會(huì)根據(jù)內(nèi)外條件變化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，速度越慢，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的距離越大，則會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的提高。

1.2 融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

目前關(guān)于融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究多集中在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度上。KORAJCZYK等[9]以融資約束和宏觀經(jīng)濟(jì)作為切入點(diǎn)分析融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。DANG等[10]將股利支付率作為衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)，研究表明股利支付率與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。于蔚等[11]將企業(yè)的成長(zhǎng)性和股利支付率作為衡量融資約束的指標(biāo)，研究宏觀沖擊下融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響差異?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，多數(shù)研究以宏觀貨幣政策、財(cái)政政策、企業(yè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以及偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度為主,而從融資約束角度分析資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的文獻(xiàn)較少。且在已有的少數(shù)研究中，對(duì)融資約束的衡量指標(biāo)也有待商榷，以我國(guó)資本市場(chǎng)的情況為例，以股利支付率或KZ指數(shù)衡量融資約束程度存在較大分歧，筆者借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，以SA指數(shù)衡量融資約束，分析融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

(1)融資約束與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和收益是決定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)鍵因素[12]。在完美資本市場(chǎng)上，企業(yè)的內(nèi)外部融資成本相同，不存在資本調(diào)整成本，也不面臨融資困境等問(wèn)題。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)與理論資本市場(chǎng)存在較大差距，信息不對(duì)稱(chēng)程度較高、委托代理問(wèn)題嚴(yán)重，內(nèi)、外部融資無(wú)法互相代替，企業(yè)在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程中，調(diào)整成本不可避免。融資約束是指企業(yè)內(nèi)、外部融資成本存在差異時(shí)，對(duì)外融資時(shí)，募集資金規(guī)模和渠道受限。當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，可選擇的融資方式較少，外部投資者所要求的溢價(jià)較高，即調(diào)整成本偏高，導(dǎo)致其向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)間較長(zhǎng)。因此，融資約束在一定程度上能夠反映調(diào)整成本的高低。當(dāng)調(diào)整的收益能夠補(bǔ)償調(diào)整成本時(shí)，才會(huì)驅(qū)動(dòng)公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1 融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度顯著負(fù)相關(guān)。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束，享有政府政策支持和資金傾斜，當(dāng)其支出超過(guò)收益時(shí)，政府會(huì)給予資金補(bǔ)貼，以避免其破產(chǎn)清算[13]。民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資地位較弱，在債券融資和權(quán)益融資方面，可能會(huì)受到體制性歧視，融資渠道受限。金融機(jī)構(gòu)為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，也存在“惜貸”現(xiàn)象。預(yù)算軟約束是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)低效經(jīng)營(yíng)的根本原因，其會(huì)嚴(yán)重降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。政府的參與使國(guó)有企業(yè)管理層越發(fā)追求弱約束的負(fù)債，以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，最終其負(fù)債結(jié)構(gòu)越發(fā)偏離理想結(jié)構(gòu)[14]。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響融資約束水平，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[15]?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H2 國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)提高融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度的負(fù)相關(guān)程度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本的選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以滬深兩市A股2006—2015年的上市公司為研究對(duì)象，剔除金融類(lèi)及ST、*ST或PT的上市公司，以避免異常數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響。同時(shí)由于解釋變量中包含滯后一期的數(shù)值，因此剔除2005年后上市且數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到715家上市公司，共計(jì)7 150個(gè)觀測(cè)值。筆者的實(shí)證數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Stata 12.0進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2 模型設(shè)定及變量說(shuō)明

(1)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合模型。在研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整前，首先要確定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

(1)

(2)融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論表明，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其隨內(nèi)外部環(huán)境的變化而變化。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。但由于存在調(diào)整資本，因此只能部分調(diào)整。筆者借鑒FLANNERY等[17]資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型的研究思路，建立的基準(zhǔn)部分調(diào)整模型(2)為：

其中，δ代表資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，其值越小表明調(diào)整速度越慢。為了探究融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，筆者根據(jù)融資約束程度劃分樣本，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，同時(shí)借鑒BYOUN[18]和姜付秀等[19]的研究方法，進(jìn)一步在基礎(chǔ)模型上引入FCi.t-1和FCi.t-1×LEVi.t-1的交叉項(xiàng)，得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型(4)為：

(4)

式中：FC表示企業(yè)所受融資約束水平；δ-φFC表示受融資約束影響的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；若φ<0，表明融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度正相關(guān)；若φ>0，表明融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度負(fù)相關(guān)；若φ=0，表明融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整無(wú)影響。

(3)融資約束的衡量。關(guān)于融資約束的度量指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)形成了一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摵陀?jì)量方法。根據(jù)目前已有的理論研究方法，對(duì)于融資約束的衡量方法主要為單變量融資約束指數(shù)與多元變量融資約束指數(shù)。單變量融資約束指數(shù)是指以股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等單純指標(biāo)衡量企業(yè)融資約束的程度。多元變量融資約束指數(shù)是指采用與融資約束相關(guān)的多元指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)企業(yè)所受融資約束的程度。為克服KZ指數(shù)[20]存在的內(nèi)生性問(wèn)題，筆者采用HADLOCK等[21]提出的SA指數(shù)，以企業(yè)規(guī)模(SIZE)和成立年限(AGE)兩個(gè)外生變量衡量企業(yè)所受融資約束的程度。SA數(shù)值越小，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。根據(jù)SA指數(shù)，將研究樣本按融資約束從高到低劃分為：高融資約束組(FC=1)，低融資約束組(FC=0)。SA指數(shù)的計(jì)算方法為：

SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.040AGE

(5)

(4)變量定義。文中主要變量及定義如表1所示。

表1 變量定義與解釋

4 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

4.1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的均值為0.395 0，低于0.500 0，說(shuō)明研究樣本整體重權(quán)益融資輕負(fù)債融資?？傎Y產(chǎn)收益率均值為0.041 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.156 5，說(shuō)明我國(guó)上市公司盈利能力差異較大。企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.100 6和1.589 2，說(shuō)明樣本差異顯著。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸結(jié)果與分析

模型(4)選取被解釋變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量，可能會(huì)造成解釋變量跟隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，且存在解釋變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題，無(wú)法應(yīng)用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)或者隨機(jī)效應(yīng)來(lái)準(zhǔn)確估計(jì)。因此，筆者基于ARELLANO等[22]提出的廣義矩估計(jì)理論(GMM)處理內(nèi)生性問(wèn)題，引入被解釋變量滯后項(xiàng)的二階滯后變量作為工具變量(IV)，并采用Sargan檢驗(yàn)工具變量的有效性。

(1)融資約束與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)SA指數(shù)劃分的分組樣本代入基準(zhǔn)部分調(diào)整模型(3)，同時(shí)根據(jù)SA指數(shù)衡量的融資約束指標(biāo)，將全樣本代入擴(kuò)展模型(4)進(jìn)行對(duì)比研究。融資約束對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響如表3所示。

表3 融資約束對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；( )里是參數(shù)的t值；AR(1)、AR(2)、Sargon分別表示統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的p值。

在基礎(chǔ)模型中，根據(jù)Sargon檢驗(yàn)值可知，模型(3)選取的工具和其滯后階數(shù)是有效的。AR(1)和AR(2)統(tǒng)計(jì)量證明一階差分方程的殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)的問(wèn)題。因此，模型(3)的一階系統(tǒng)GMM估計(jì)是有效的。低融資約束樣本和高融資約束樣本的LEV回歸系數(shù)分別為0.571 6和0.630 2，并且均在1%的置信水平上顯著。因此低融資約束樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.428 4，高融資約束樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.369 8，說(shuō)明融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整起抑制作用，即企業(yè)融資約束程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。從擴(kuò)展模型可知，F(xiàn)C×LEV的系數(shù)為0.008 6，且在5%的置信水平上顯著，也表明融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度負(fù)相關(guān)?？刂谱兞炕貧w系數(shù)的方向和顯著性與文獻(xiàn)[17]的研究結(jié)論基本一致，說(shuō)明模型的設(shè)定是合理的。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，筆者根據(jù)最終控制人性質(zhì)劃分研究對(duì)象，若最終控制人為政府或國(guó)有企業(yè)，則認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)；否則，認(rèn)定為非國(guó)有企業(yè)。然后分組檢驗(yàn)，以探究融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而存在顯著性差異，一階系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；( )里是參數(shù)的t值；AR(1)、AR(2)、Sargon分別表示統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的p值。

從表4可看出，在低融資約束樣本中，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的資本調(diào)整速度分別為0.407 7和0.439 8；在高融資約束樣本中，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的資本調(diào)整速度分別為0.334 6、0.387 0，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度較低，驗(yàn)證了假設(shè)H2。預(yù)算軟約束的存在會(huì)減弱國(guó)有企業(yè)治理效應(yīng)，同時(shí)管理層面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)更嚴(yán)重。一旦業(yè)績(jī)虧損，管理層會(huì)預(yù)期政府進(jìn)行資金援助，本質(zhì)上減弱了其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的主觀意愿。此外，國(guó)有企業(yè)的“代理股東”一般是政府或其分支機(jī)構(gòu)，委托代理關(guān)系比非國(guó)有企業(yè)復(fù)雜，導(dǎo)致對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督較弱，冗長(zhǎng)的代理鏈削弱了管理層調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。薪酬激勵(lì)制度和監(jiān)督機(jī)制在非國(guó)有企業(yè)中效果更顯著，非國(guó)有企業(yè)管理層的更關(guān)注公司發(fā)展，會(huì)及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

5 結(jié)論

筆者從融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究，以滬深兩市2006—2015年上市公司為研究樣本，運(yùn)用廣義GMM估計(jì)進(jìn)行回歸分析。研究結(jié)果表明，融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化有一定影響。融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度起抑制作用，即融資約束程度越高的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越低。同時(shí)，融資約束與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異。國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度低于非國(guó)有企業(yè)，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整調(diào)節(jié)效應(yīng)在企業(yè)面臨較高融資約束時(shí)的作用效果更顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于兩者關(guān)系的研究大多采用靜態(tài)研究方法，未考慮到產(chǎn)權(quán)因素的影響，筆者創(chuàng)新性地開(kāi)展了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)研究，并且給出了明確的結(jié)論。為了獲得更高的效益，企業(yè)目標(biāo)是調(diào)整至最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，在解決企業(yè)融資困難問(wèn)題上，我國(guó)應(yīng)該深化金融體制的改革，完善融資環(huán)境，可以建立有效的薪酬激勵(lì)制度和監(jiān)督機(jī)制來(lái)解決國(guó)有企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度慢的問(wèn)題。

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LI Song:Postgraduate; School of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China.

Research on Property Rights, Financing Constraints and Dynamic Optimization of Capital Structure

LISong

This paper takes China's Shanghai and Shenzhen A shares of listing Corporation 2006- 2015 years as research objects, using GMM to estimate the influence of financing constraints on dynamic adjustment of the capital structure and the regulation impact of the nature of property right. Therefore, based on the SA index measure of financial constraints, this paper builds a dynamic adjustment model of capital structure and financing constraints. Research indicates that financial constraints and the dynamic adjustment of the capital structure are negatively correlated. Secondly, the adjustment speed of capital structure in state-owned enterprises is lower than that of non-state-owned enterprises. The role of property right on the moderating effect of financial constraints and the dynamic adjustment of the capital structure is more obvious in high financing constraints group.

financing constraints; nature of property right; capital structure; dynamic adjustment

2095-3852(2017)02-0227-05

A

2016-11-01.

李聳(1992-)，男，湖南郴州人，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生，主要研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與價(jià)格發(fā)現(xiàn).

F276.6

10.3963/j.issn.2095-3852.2017.02.022