從救市到“縮表”，美聯(lián)儲(chǔ)高明在哪里？

從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，到2008年美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn)，美國(guó)正式陷入金融危機(jī)。為了救市，更為準(zhǔn)確地講，為了穩(wěn)定金融，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了量化寬松的緊急措施。為什么要救市？

因?yàn)椋C(jī)發(fā)生后，資產(chǎn)價(jià)格在下跌，但是企業(yè)的負(fù)債并沒(méi)有因此而減少，這就會(huì)讓企業(yè)陷入資不抵債的困境。假如宏觀管理當(dāng)局不出手加以拯救，積極幫助企業(yè)恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，那么整個(gè)社會(huì)的金融安全邊際就會(huì)下降。為了防止危機(jī)朝著更為嚴(yán)重的方向發(fā)展，管理層就必須承擔(dān)起穩(wěn)定金融的社會(huì)責(zé)任。

而現(xiàn)在，救市正在走向終結(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”正在推進(jìn)。從2007年危機(jī)爆發(fā)，果斷救市，到現(xiàn)在加息縮表，美聯(lián)儲(chǔ)給其他國(guó)家貨幣當(dāng)局的啟發(fā)太多。

不同于我們的美國(guó)版“債轉(zhuǎn)股”

金融危機(jī)爆發(fā)之后，面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的失衡，宏觀經(jīng)濟(jì)管理層該采取怎樣的救市措施呢？美聯(lián)儲(chǔ)首先采取了降息，目的是為了降低企業(yè)的債務(wù)成本。但是，由于危機(jī)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊太大，還需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)對(duì)企業(yè)進(jìn)行注資。

不過(guò)，向企業(yè)注資是美聯(lián)儲(chǔ)所解決不了的，必須依靠財(cái)政來(lái)解決，但財(cái)政注資沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的幫助又是做不到的。為此，就需要將接受注資的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表與實(shí)施注資的美國(guó)財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表、以及提供幫助的美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表加以聯(lián)立，只有這樣才能找到有效的注資渠道。

接下來(lái)，在三表聯(lián)立、找到注資渠道后，向困難企業(yè)注資是通過(guò)以下的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)的：首先是美國(guó)財(cái)政部擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，以便籌措足夠的資金向企業(yè)注資，美國(guó)財(cái)政部籌措資金的方法就是增加負(fù)債，即增加國(guó)債發(fā)行。

然后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)購(gòu)買美國(guó)政府國(guó)債的方法來(lái)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)政府國(guó)債意味著其資產(chǎn)的增加，隨著其資產(chǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債也可相應(yīng)增加，美聯(lián)儲(chǔ)增加的負(fù)債通過(guò)購(gòu)買美國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債流向美國(guó)財(cái)政部，從而實(shí)現(xiàn)了美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)雙向的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)增加的貨幣供給流向美國(guó)財(cái)政部，美國(guó)財(cái)政部便可使用這些新增加的貨幣向受到危機(jī)沖擊的企業(yè)注資，由于美國(guó)財(cái)政部的新增貨幣資產(chǎn)是通過(guò)舉債獲得的，因此不可能無(wú)償注入企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，于是便需要通過(guò)企業(yè)出讓股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)注資的過(guò)程。因此，向企業(yè)注資在本質(zhì)上是一個(gè)債轉(zhuǎn)股的行為。

但是，問(wèn)題在于美國(guó)財(cái)政部應(yīng)當(dāng)持有什么樣的股權(quán)才是有利于企業(yè)恢復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表平衡、并且仍然能夠保持其自主經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性呢？

很顯然，美國(guó)財(cái)政部若是持有接受注資企業(yè)的普通股是無(wú)法實(shí)現(xiàn)以上注資目標(biāo)的。美國(guó)財(cái)政部若是持有接受注資企業(yè)的普通股，就會(huì)擁有投票權(quán)，并需要參加董事會(huì)或者股東大會(huì)，從而有可能導(dǎo)致接受注資的企業(yè)“被國(guó)有化”，進(jìn)而導(dǎo)致自由企業(yè)制度的蛻變與企業(yè)家精神的喪失。

為了防止這樣的情況發(fā)生，美國(guó)財(cái)政部在向企業(yè)注資的時(shí)候便只能持有沒(méi)有投票權(quán)的優(yōu)先股，這樣做，既可達(dá)到注資救市的政策目標(biāo)，又不會(huì)改變接受注資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性，還能確保在企業(yè)恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定、產(chǎn)生盈利的時(shí)候，優(yōu)先獲得投資（注資）回報(bào)。

這樣的注資方法確實(shí)有效，注資后的美國(guó)大公司大都可以通過(guò)去杠桿來(lái)恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，并在資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常后走上了業(yè)務(wù)發(fā)展與盈利增長(zhǎng)的正常軌道。事后來(lái)看，危機(jī)發(fā)生后的美國(guó)，投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和房產(chǎn)公司有倒閉和破產(chǎn)的，但從事制造業(yè)的大公司幾乎沒(méi)有一家倒閉破產(chǎn)的。這足以證明美國(guó)的救市是成功的。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)除了通過(guò)量化政策來(lái)幫助美國(guó)財(cái)政部推行注資救市政策之外，還通過(guò)購(gòu)買市場(chǎng)上流動(dòng)性呆滯的資產(chǎn)來(lái)防止資產(chǎn)價(jià)格的暴跌（暴跌通常是由缺乏流動(dòng)性資產(chǎn)的大甩賣所造成的）。為什么要有這個(gè)“補(bǔ)充措施”？

因?yàn)?，假如沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的這樣一種量化政策，只有美國(guó)財(cái)政部的注資行為，那么美國(guó)財(cái)政部的注資救市政策的效率就會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下降而大打折扣。

自從2014年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著向好，名義GDP增長(zhǎng)維持在2.0%以上。此外，美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)創(chuàng)了近十年的新低，從危機(jī)發(fā)生時(shí)的9%以上下降到目前的4.5%左右。最后，美國(guó)的貿(mào)易也恢復(fù)的不錯(cuò)，貿(mào)易逆差在縮小，貿(mào)易總量在四年后重新超過(guò)中國(guó)名列世界第一。

所有這些數(shù)據(jù)告訴我們，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了危機(jī)，正在進(jìn)入一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，因此，美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的理由來(lái)改變自2008年全球金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)的寬松與量化并舉的貨幣政策，選擇在目前這個(gè)時(shí)機(jī)加息縮表。

救市出錯(cuò)，將吞“苦果”

從世界各國(guó)在危機(jī)發(fā)生后的實(shí)踐來(lái)看，由于對(duì)危機(jī)的性質(zhì)理解不同，故而所采取的救市方法也是截然不同的。凡是將危機(jī)理解為周期性的國(guó)家，大都會(huì)像美國(guó)那樣，采取以下兩個(gè)政策措施：一是通過(guò)央行降息來(lái)穩(wěn)定金融；二是通過(guò)央行擴(kuò)表、再經(jīng)由財(cái)政注資來(lái)幫助企業(yè)“去杠桿”。

凡是將危機(jī)理解為制度性的國(guó)家，則大都采取了相反的救市措施：一是通過(guò)央行加息來(lái)穩(wěn)定物價(jià)；二是沒(méi)有及時(shí)向面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)注資。事實(shí)證明，將危機(jī)理解為制度性的人多半吞噬了苦果。

其救市措施的后果，從短期來(lái)看，便是短期套利資本大量流入；從長(zhǎng)期來(lái)看，由于企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)倒閉造成增長(zhǎng)下降，而這又反過(guò)來(lái)導(dǎo)致前流入的短期套利資本大規(guī)模流出，從而陷入不同程度的經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)。為何如此？

首先，危機(jī)發(fā)生后，面對(duì)沖擊，這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局也不得不加以干預(yù)。但是，由于認(rèn)定危機(jī)是由制度性因素造成的，市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有能力來(lái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，故而他們會(huì)直接選擇了政府直接投資救市的方法，而不是向企業(yè)注資救市的方法來(lái)解決問(wèn)題。

比如，它們會(huì)采取中性或者偏緊的貨幣政策，但這會(huì)擴(kuò)大了與外部世界的利差，導(dǎo)致短期資本大量流入；缺乏政府注資救助的企業(yè)不得不通過(guò)加杠桿來(lái)維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)。結(jié)果，在那些救市成功的國(guó)家逐步走上復(fù)蘇道路的時(shí)候，大部分對(duì)危機(jī)性質(zhì)理解出錯(cuò)、從而救市方法失當(dāng)?shù)膰?guó)家與經(jīng)濟(jì)體則走上了經(jīng)濟(jì)衰退之路，發(fā)生經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的潛在可能性也在不斷增加。

時(shí)至今日，我們已經(jīng)可以越來(lái)越清晰看到，過(guò)去的危機(jī)不是制度性的，而是周期性的，其微觀基礎(chǔ)是產(chǎn)品的生命周期和企業(yè)的生命周期。當(dāng)這種周期波動(dòng)發(fā)生后，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局假如不能采取正確的干預(yù)措施來(lái)減少這樣的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響，那么就有可能發(fā)生類似于1929年與2008年這樣的、百年一遇的大危機(jī)。

1929年的周期波動(dòng)之所以會(huì)演變成為1933年的大蕭條，在很大的程度上與美國(guó)胡佛政府對(duì)內(nèi)緊縮貨幣、對(duì)外貿(mào)易保護(hù)的錯(cuò)誤干預(yù)有關(guān)。前者導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的崩潰，后者導(dǎo)致全球性市場(chǎng)的解體。

2008年的金融危機(jī)則與格林斯潘過(guò)于寬松的貨幣政策有關(guān)。2000年美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)暴跌，這原本也是正常的周期調(diào)整，高科技產(chǎn)業(yè)高頻率的原創(chuàng)活動(dòng)趨于枯竭，成本競(jìng)爭(zhēng)成為主流趨勢(shì)，一次以IT行業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整期。

美聯(lián)儲(chǔ)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，從2001年開(kāi)始實(shí)施較為寬松的貨幣政策也是一項(xiàng)正確的決定，但到了2002年，根據(jù)泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)中止寬松貨幣政策的時(shí)候，格林斯潘卻未能及時(shí)退出。結(jié)果，過(guò)于寬松的貨幣政策一直要持續(xù)到 2004年，從而造成了美國(guó)房地產(chǎn)和全球金融衍生品交易兩個(gè)大泡沫。

有危機(jī)，必須要“正確救市”。始于1929年的大危機(jī)經(jīng)過(guò)羅斯福新 政得以拯救，發(fā)生在2008年的大危機(jī)則通過(guò)2009年正確的救市政策得以拯救。

美國(guó)復(fù)蘇為何優(yōu)于其他國(guó)家？

另外一個(gè)問(wèn)題是，美國(guó)在危機(jī)以后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為何會(huì)比其他發(fā)達(dá)國(guó)家更好呢？不妨借用一下美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬?。縎？費(fèi)爾德斯坦的研究，在他看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之所以會(huì)比其他發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家表現(xiàn)的更好，除了2009年正確的救市政策之外，關(guān)鍵在于美國(guó)擁有一些其他國(guó)家所不具備的要素。簡(jiǎn)單概括，它們包括：第一，美國(guó)有企業(yè)家文化，這種企業(yè)家文化不僅在于通常所說(shuō)的植根于企業(yè)家內(nèi)心的創(chuàng)新精神，更 為重要的是容忍失敗，即從不對(duì)那些失敗后想從頭再來(lái)的人進(jìn)行懲罰。

第二，支持企業(yè)家投資和創(chuàng)新的金融，特別是與眾不同的天使投資人，這幾乎成為美國(guó)的特產(chǎn)。

第三，世界級(jí)的研究型大學(xué)，這種世界級(jí)的研究型大學(xué)賴以發(fā)展的主要機(jī)制除了大規(guī)模資金投入之外，關(guān)鍵在于其制度和功能設(shè)計(jì)，其中最為重要的是識(shí)別人才和生產(chǎn)知識(shí)，即大學(xué)主要是通過(guò)集聚優(yōu)秀人才進(jìn)行知識(shí)創(chuàng)造和生產(chǎn)的一個(gè)社會(huì)機(jī)構(gòu)，而不是用來(lái)培養(yǎng)人的。

為了識(shí)別優(yōu)秀人才，就必須無(wú)情的淘汰，而且淘汰必須先從老師開(kāi)始。為了生產(chǎn)知識(shí)，就需要建設(shè)世界上最強(qiáng)大的實(shí)驗(yàn)室和研究機(jī)構(gòu)。這樣的大學(xué)在美國(guó)數(shù)量之多、競(jìng)爭(zhēng)力之強(qiáng)，是其他國(guó)家都難以與之相比的。

第四，自由競(jìng)爭(zhēng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，美國(guó)有著一個(gè)巨大規(guī)模的不受工會(huì)與國(guó)有企業(yè)制度困擾的勞動(dòng)力市場(chǎng)，工會(huì)化的勞動(dòng)力7%不到，這就不會(huì)發(fā)生勞動(dòng)力市場(chǎng)賣方壟斷或者宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)把工資作為收入再分配的工具這種阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的事情。

第五，鼓勵(lì)辛勤和長(zhǎng)時(shí)間工作的文化，用中國(guó)的語(yǔ)言來(lái)講就是鼓勵(lì)勤勞，根據(jù)費(fèi)爾德斯坦的數(shù)據(jù)，美國(guó)一般雇員每年工作 1800 小時(shí)，法國(guó) 1500 小時(shí)、德國(guó) 1400 小時(shí)，美國(guó)的生產(chǎn)率雖然沒(méi)有德國(guó)高，但是要比法國(guó)高，美國(guó)既有世界上較高的生產(chǎn)率，又愿意付出較長(zhǎng)的勞動(dòng)時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要好于其他發(fā)達(dá)國(guó)家也就不難理解了。

第六，美國(guó)政府的規(guī)模要比其他工業(yè)化國(guó)家更小，同樣是來(lái)自于費(fèi)爾德斯坦的數(shù)據(jù)，美國(guó)政府開(kāi)支總額為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的38%，而相應(yīng)的數(shù)字在德國(guó)為44%，在意大利為 51%，而在法國(guó)為 57%，這意味著市場(chǎng)在美國(guó)的資源配置中仍然起著最為重要的作用。

綜合以上各點(diǎn)，不難得出結(jié)論，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面要比世界大多數(shù)國(guó)家來(lái)的更加優(yōu)越，一旦美國(guó)能夠采取正確而又有效的救市政策走出危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取加息縮表的政策也就不難理解了。

華 民

國(guó)家“十三五”規(guī)劃專家、復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所教授