基于多階段動態(tài)調(diào)整的投資組合保險策略研究

姜唯煒

一、引言

在現(xiàn)代投資組合理論及其相關(guān)應(yīng)用研究中，通常是建立投資組合選擇模型，用期望的收益和方差的約束等設(shè)定條件來獲得對不同資產(chǎn)的投資比例，并利用風(fēng)險分散化的原則來降低投資風(fēng)險。與風(fēng)險分散化所解決的途徑不同，投資組合保險（Portfolio Insurance）策略基于投資者對風(fēng)險的偏好和自身風(fēng)險承受能力設(shè)置最大的虧損承受值，并根據(jù)這一底線來確定資金在風(fēng)險資產(chǎn)上的投資比例進行分配，從而能夠保證一定資金安全的基礎(chǔ)上在資本市場的有利波動中獲得收益，這也是保險策略在證券投資中的最直接應(yīng)用。國內(nèi)的資本市場在逐步的完善中，但是仍然存在著諸多問題，市場的投資者結(jié)構(gòu)還不夠健全，投資者的理性思維有待加強，那么當(dāng)資本市場出現(xiàn)波動時，投資者追求資產(chǎn)的安全性和流動性是非常重要的。如果一味的追求高風(fēng)險、高收益，很可能會造成資金的大幅度損失，因此，進一步研究投資組合保險策略如何更好在投資過程中地運用特別是針對投資者，仍然具有很重要的意義。

Black和Scholes（1973）[1]給出的期權(quán)定價模型對投資組合的研究帶入一個新的領(lǐng)域。Rubinstein和Leland（1981）[2]研究了期權(quán)定價模型的進一步運用，提出了利用股票和無風(fēng)險資產(chǎn)的合理配置實現(xiàn)對期權(quán)的復(fù)制，從而通過上述方法動態(tài)復(fù)制建立更為簡單操作的基于期權(quán)復(fù)制的投資組合保險策略（OBPI），投資者就可以在沒有期權(quán)可供選擇的市場上實現(xiàn)投資組合的保險，但是模型中涉及的期權(quán)定價仍然是較為困難的工作。Black和Jones（1987）[3]考慮進行簡化模式，通過設(shè)置反映投資者風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力的相關(guān)參數(shù)來替代OBPI中關(guān)于期權(quán)定價模型的計算工作，建立了固定比例投資組合保險策略（CPPI），該方法同樣能夠?qū)Y產(chǎn)組合達到保險的目的。因此，基金公司等機構(gòu)投資者在投資策略中常常采用了CPPI策略，程兵和魏先華（2005）[4]對CPPI策略在國內(nèi)的應(yīng)用作了進一步的分析。袁鯤（2014）[5]通過引進現(xiàn)金借貸機制、強制分紅或拆分條款及現(xiàn)金事件投資者選擇權(quán)等，對標(biāo)準(zhǔn)CPPI策略進行了一定的優(yōu)化，并發(fā)現(xiàn)優(yōu)化的模型收益要優(yōu)于原來的模型，且對資產(chǎn)的波動性起到降低的作用。丁明生（2015）[6]研究了投資組合保險策略在企業(yè)財經(jīng)管理工作中的運用情況，并指出該策略能夠給企業(yè)財政管理事務(wù)的決策提供合理的參考意見，帶來更有效的經(jīng)濟價值。張飛和劉海龍（2015）[7]采用有限跳躍Levy過程來刻畫風(fēng)險資產(chǎn)的價格過程，并對隨機利率條件下CPPI策略和TIPP策略收益保證進行定價。丁釗鵬和劉立新（2017）[8]利用隨機過程停時分析，推導(dǎo)出決策者在投資期內(nèi)所需最大外部融資額度現(xiàn)值的概率分布，并在融資約束之下根據(jù)決策者自身的風(fēng)險容忍度，推算出CPPI策略中的最優(yōu)風(fēng)險乘數(shù)，為決策者在不同市場條件下規(guī)避風(fēng)險提供了理論依據(jù)。

本文基于價值投資的理念，提出了一種根據(jù)市盈率變化動態(tài)調(diào)整投資組合保險策略的方法，并分析該方法下在價值投資者獲得合理收益的情況下規(guī)避風(fēng)險的可能性。

二、投資組合保險策略分析

動態(tài)投資組合保險就是根據(jù)資本市場的變化情況和一定的調(diào)整準(zhǔn)則對投資組合保險策略進行動態(tài)的調(diào)整。在實際操作中，根據(jù)投資者自身的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，通過對模型中相關(guān)參數(shù)和調(diào)整觸發(fā)時點的設(shè)定，動態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)之間的分配比例，從而使得享受資產(chǎn)價格上漲時風(fēng)險資產(chǎn)帶來的收益又能將其可能產(chǎn)生損失控制在承受的范圍內(nèi)，規(guī)避市場由于系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的負向變動，投資者所付出的代價主要就是動態(tài)調(diào)整時產(chǎn)生的交易成本，以及降低風(fēng)險資產(chǎn)倉位后資產(chǎn)價格卻出現(xiàn)進一步上漲的情況而無法獲得的那部分收益。

（一）固定比例投資組合保險（CPPI）策略

固定比例投資組合保險（CPPI）策略首先設(shè)置一個底線金額，投資者按照自身對未來收益的預(yù)期和風(fēng)險承受能力來確定模型中的參數(shù)，并運用數(shù)學(xué)公式在不同時間段動態(tài)地調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)之間的頭寸，進而達到保險的目的。CPPI策略的數(shù)學(xué)模型如下所示：

■（1）

其中At為第t期投資組合的總價值；Dt為第t期投向于無風(fēng)險資產(chǎn)的價值；Et為第t期投向于風(fēng)險資產(chǎn)的價值；m為風(fēng)險乘數(shù)，F(xiàn)t為第t期底線金額，r是單期無風(fēng)險利率。

在上述策略中，底線金額意味著投資者的風(fēng)險承受能力，At-Ft就是投資者能夠接受的最大損失，該底線金額有一個無風(fēng)險利率的增長，已有的研究中通常是一年期銀行存款利率。風(fēng)險乘數(shù)反映了投資者的風(fēng)險偏好，該數(shù)值越大，投資者期初投向于風(fēng)險資產(chǎn)的資金越多，受市場波動的影響也就越大。

（二）時間不變投資組合保險（TIPP）策略

時間不變投資組合保險（TIPP）策略與CPPI策略相似，主要是在CPPI策略的底線金額上作了進一步的優(yōu)化，其底線金額并非隨著時間的變化而只有無風(fēng)險利率的增加，TIPP策略中將底線金額與投資組合當(dāng)期的實際資產(chǎn)價值相關(guān)聯(lián)，通過設(shè)置一個固定的保本比例來綜合獲得，那就能夠提前把向上變化資產(chǎn)中的收益進行鎖定。其數(shù)學(xué)模型如下所示：

■（2）

其中At為第t期投資組合的總價值；Dt為第t期投向于無風(fēng)險資產(chǎn)的價值；Et為第t期投向于風(fēng)險性資產(chǎn)的價值；m是風(fēng)險乘數(shù)，F(xiàn)t為t期要保金額，f是保本比率，即f=F0/A0，r是單期無風(fēng)險利率。

在上述策略中，關(guān)于風(fēng)險乘數(shù)的設(shè)置是與CPPI策略相同，該數(shù)值越大，投資者期初投向于風(fēng)險資產(chǎn)的資金越多。從模型中可以看出，兩個策略的主要區(qū)別在于底線金額的設(shè)置，TIPP策略中的底線金額不會低于CPPI策略，同時也考慮到資產(chǎn)增值時對收益進行實時地鎖定。

（三）投資組合保險策略（Valued Portfolio Insurance）

從CPPI和TIPP兩種策略的模型思路來看，CPPI策略要比TIPP策略更加激進，只要風(fēng)險資產(chǎn)的收益率高于無風(fēng)險收益率，CPPI策略就會將更多的資金投入到風(fēng)險資產(chǎn)中，那么在市場情況不好的時候通過CPPI策略進行投資就會出現(xiàn)較大的損失；而TIPP策略會實時地關(guān)注到資產(chǎn)的變動情況，隨著資產(chǎn)價值的增長不斷地抬高底線金額，及時鎖定已經(jīng)獲得的收益，因此，TIPP策略能夠更好地保護本金，但是在多頭行情下對收益的捕獲能力要弱于CPPI策略。因此，本文考慮結(jié)合資本市場的平均市盈率情況在不同策略中動態(tài)的進行調(diào)整，更好地去把握這兩種的優(yōu)勢。

雖然中國的資本市場不斷推出新的與國際接軌的政策，但目前仍然屬于新興市場，在過去的十多年中上海證券交易所的平均市盈率PE基本在15～60倍的區(qū)間內(nèi)波動，合理的價值中樞上證靜態(tài)PE大約為24～28倍。

表1 2006～2016年上交所月度A股靜態(tài)平均市盈率

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注：以上數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

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圖1 上證指數(shù)與月度平均市盈率變化情況

隨著中國GDP增速的放緩，市場全流通時代的慢慢到來，以及注冊制的逐步推進，中國資本市場PE估值的重心必然是一種逐漸下移的趨勢，與國際成熟市場所接軌。目前美國、香港等成熟的資本市場PE估值在8～22倍的區(qū)間內(nèi)波動，未來，中國資本市場特別是上證市場PE估值將會下移到10～30倍（當(dāng)時1949點的靜態(tài)PE為10.55倍），合理的價值中樞就應(yīng)該是PE20～22倍。因此，本文考慮利用上證PE值的波動來動態(tài)調(diào)整投資組合保險策略，選擇上證PE值是基于在上海證券交易所的上市公司大多為大盤藍籌股，其穩(wěn)定性要優(yōu)于中小板和創(chuàng)業(yè)板。投資組合保險策略的核心思路如下：

（1）若上證周靜態(tài)平均PE值小于20，則選擇CPPI策略

■。

（2）若上證周靜態(tài)平均PE值大于20小于22，選擇CPPI策略且選擇較小的風(fēng)險乘數(shù)（例如2或者3）。

（3）若上證周靜態(tài)平均PE值大于22，則選擇TIPP策略

可以看到，投資組合保險策略能夠在上證周靜態(tài)平均市盈率較低的時候選擇較為積極的CPPI策略，就可以在資本市場表現(xiàn)較好的時候更好地把握風(fēng)險資產(chǎn)帶來的收益，一旦周靜態(tài)平均市盈率達到20后，首先通過風(fēng)險乘數(shù)的取值減少在風(fēng)險資產(chǎn)投資的比例，逐步減弱風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)狀況對投資者的投資組合的影響，特別是周靜態(tài)平均市盈率達到24后，就采用TIPP策略，及時的鎖定已經(jīng)獲得的收益，提升資產(chǎn)的安全墊。從2015年上交所A股周靜態(tài)平均市盈率看到，本文提出的策略在2015年20周前采用CPPI策略，通過市場的積極表現(xiàn)獲得資產(chǎn)價值的上漲，而在2015年第23周前市場出現(xiàn)斷崖式下跌之前改變采用TIPP策略，鎖定期初投入的資產(chǎn)價值和已經(jīng)獲得的部分利潤，通過付出交易成本以及后期上漲收益的代價，及時規(guī)避了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。目前上證市場PE估值為16.62，可以繼續(xù)采用CPPI策略持有投資組合。

三、管理建議

本文提出的投資組合保險策略根據(jù)上證A股周靜態(tài)平均市盈率PE值，動態(tài)地對投資組合保險策略進行調(diào)整，在周靜態(tài)平均市盈率較低時投入相對較多比例的風(fēng)險資產(chǎn)，能夠在市場上漲時充分參與來實現(xiàn)投資收益，同時也能隨著PE值的增加及時調(diào)整策略鎖定資產(chǎn)和部分收益的安全，規(guī)避下跌風(fēng)險，符合投資者的需求。在實際操作有以下三方面的建議：

第一，不同的投資者可以關(guān)注不同市場下的平均市盈率值，風(fēng)險資產(chǎn)組合主要考慮在中小板或者創(chuàng)業(yè)板的投資者，關(guān)注對應(yīng)板塊的平均市盈率值來動態(tài)調(diào)整投資組合保險策略，而將上證的平均PE值作為輔助參考指標(biāo)。同時，投資者在配置風(fēng)險資產(chǎn)的時候，可以考慮主動選擇市盈率相對較低的行業(yè)，進一步規(guī)避市場風(fēng)險的影響；

第二，在實際操作中，不一定局限于按照每周的靜態(tài)平均市盈率值，一方面在大的趨勢中參考月度的市盈率值，通過調(diào)整風(fēng)險乘數(shù)來適度變化在風(fēng)險資產(chǎn)中的投資比例，較少交易成本，另一方面在資本市場波動加劇時，關(guān)注每日的市盈率變化情況，一旦達到某一臨界值時，及時調(diào)整投資組合保險策略，以避免市場性系統(tǒng)出現(xiàn)時產(chǎn)生“跳空”而無法及時變化倉位的情況；

第三，目前，大部分研究都是直接假設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率為一年期銀行存款利率，并沒有作深入的探析，而作為一名投資者除了考慮資產(chǎn)的安全性外，也需要考慮其流動性，那么一年期銀行存款利率只能作為參考指標(biāo)而無法真正去做定期存款?，F(xiàn)有市場的債券類產(chǎn)品逐漸增多，可以根據(jù)資金的流動性情況選擇國債、國債逆回購、企業(yè)債、銀行通知存款或理財?shù)榷喾N產(chǎn)品，實現(xiàn)無風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合。這方面的研究可以很好的補充投資者實施投資組合保險策略時考慮資金安全性和流動性相結(jié)合的要求。

參考文獻

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