曲艷麗++王東

對(duì)資金池業(yè)務(wù)的整頓并非新規(guī)，此次，監(jiān)管進(jìn)一步厘清之前的模糊地帶，重新提醒券商自查

受監(jiān)管政策收緊，券商資管迎來密集整頓。

自4月份始，關(guān)于叫停大集合等資金池產(chǎn)品的監(jiān)管意見，就陸陸續(xù)續(xù)以各種方式傳達(dá)至券商。

4月底，深圳證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)券商傳達(dá)整改要求（下稱“整改要求”），表明禁止開展資金池業(yè)務(wù)，資管產(chǎn)品的期限應(yīng)和所投資產(chǎn)期限一一對(duì)應(yīng)，不得存在滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的資金池業(yè)務(wù)。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，5月7日，上海證監(jiān)局也約談了轄區(qū)內(nèi)資金池業(yè)務(wù)較為發(fā)達(dá)的券商。

對(duì)資金池業(yè)務(wù)的整頓并非新規(guī)，早已明確寫在2016年9月頒發(fā)的新八條底線（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》）中。

此次，監(jiān)管進(jìn)一步厘清之前的模糊地帶，重新提醒券商自查。

正如證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸隨后所說的： “部分證監(jiān)局正在督導(dǎo)部分券商開展資管產(chǎn)品的自查，上述督導(dǎo)只是前期工作的延續(xù)，并非新增要求?！?h3>清理大集合

大集合屬于歷史遺留產(chǎn)物，且早已被停發(fā)。證監(jiān)會(huì)曾下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，明確自2013年6月1日后“大集合”產(chǎn)品將不再允許新設(shè)，符合條件的券商可以開展公募基金業(yè)務(wù)。

然而，大集合5萬元起點(diǎn)，沒有人數(shù)限制，幾乎等同于銀行理財(cái)產(chǎn)品，投資范圍在老的版本中規(guī)定靈活，從券商資管的角度來看，是一個(gè)非常好用的工具。

因此，一些老資格的券商會(huì)把大集合的“殼”保留，更改成報(bào)價(jià)型，轉(zhuǎn)去做現(xiàn)金管理類的產(chǎn)品。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，大集合一個(gè)“殼”資源在市場(chǎng)上可以開到4000萬元的高價(jià)。一些大集合甚至被某些互金平臺(tái)借用，進(jìn)行包裝后用于定制產(chǎn)品，以突破200人數(shù)量限制。

盡管在新八條底線中早已明確規(guī)定禁止資金池業(yè)務(wù)，但是在實(shí)際操作中，券商和信托公司內(nèi)的資金池一直存在，只是維持存量規(guī)模，不能新增。

而此次監(jiān)管進(jìn)一步細(xì)化，要求存量慢慢消化掉。

深圳證監(jiān)局的整改要求中稱，大集合資金池產(chǎn)品嚴(yán)格控制產(chǎn)品規(guī)模，原則上產(chǎn)品規(guī)模應(yīng)逐月下降。

大集合的投資范圍包括貨幣基金、短融等現(xiàn)金管理工具，然而，在實(shí)際情況下，也可以通過大集合購(gòu)買集合信托計(jì)劃，再通過信托計(jì)劃投資非標(biāo)，形成嵌套。如此一來，整個(gè)池子的收益率可以維持較高的水平。

大集合一旦配置非標(biāo)，就存在期限錯(cuò)配的可能。例如作為底層資產(chǎn)的非標(biāo)是期限三年，而大集合募集的資金每六個(gè)月開放一次，這種情況在業(yè)內(nèi)普遍存在。

一般而言，只要資金和資產(chǎn)的金額、期限出現(xiàn)了不匹配，都可以理解為資金池。

大部分嵌套模式為了繞開人數(shù)或者資金池的限制，通常使用兩層結(jié)構(gòu)，少數(shù)復(fù)雜的會(huì)使用三層結(jié)構(gòu)。一層實(shí)現(xiàn)了資金的歸集，一層實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的統(tǒng)一投資，這樣資金池和資產(chǎn)池通過兩個(gè)產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)。

“金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)是一個(gè)有很多模糊地帶的領(lǐng)域，且在過去數(shù)年間創(chuàng)新層出不窮?！鄙虾Ｒ患胰痰漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)人員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，一些監(jiān)管沒有明確界定的模糊地帶，產(chǎn)品經(jīng)理通過自己對(duì)政策的不同解讀，不排除很多時(shí)候突破了監(jiān)管的限制，這就出現(xiàn)了監(jiān)管政策后續(xù)不斷地與機(jī)構(gòu)博弈。

在一些從業(yè)人員的眼中，這次的督導(dǎo)相當(dāng)于一個(gè)“回頭看”的動(dòng)作，即前期證監(jiān)會(huì)新八條底線及其他指導(dǎo)意見下發(fā)后，券商進(jìn)行了一段時(shí)間的整改，再回頭檢查一下券商是否按照相關(guān)規(guī)定在開展業(yè)務(wù)。

凈值化方向

上海證監(jiān)局采取約談的方式向部分券商傳達(dá)監(jiān)管方向，但并未有正式的文件發(fā)布，也有一些券商至今從未被約談過。

“影響較大的是大集合要清掉，回歸凈值管理?！鄙虾Ｒ患胰藤Y管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，之前的大集合被改成報(bào)價(jià)型產(chǎn)品，可以明確標(biāo)示預(yù)期收益率多少，如果轉(zhuǎn)向公募產(chǎn)品，也就是凈值型，就像余額寶一樣了。

像騰訊微眾銀行里有很多券商發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，例如廣發(fā)多添利系列、齊魯穩(wěn)固系列等，這種產(chǎn)品5萬元起步，每期有穩(wěn)定的預(yù)期收益率，類似銀行理財(cái)產(chǎn)品。這類產(chǎn)品無論在線上還是在券商線下渠道中都深受普通投資者歡迎。

前述券商資管人士表示，普通投資者購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，在平臺(tái)上都是看收益排名的，往往收益越高越受追捧，改成凈值型后，對(duì)銷售會(huì)有一些影響。

上海一名大型券商資管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，銀行理財(cái)產(chǎn)品也是報(bào)價(jià)型，且收益率高企，倒逼券商現(xiàn)金管理類產(chǎn)品不得不維持較高的收益率。銀行作為客戶的需求是券商大集合產(chǎn)品的源頭，券商回歸凈值型產(chǎn)品是回歸本源，那么銀行理財(cái)產(chǎn)品是否也有必要接受同類的監(jiān)管？

充分整改

整改要求也喚起了市場(chǎng)對(duì)于券商股價(jià)的擔(dān)憂。5月5日，券商板塊大跌，其中國(guó)元證券（000728.SZ）、東北證券（000686.SZ）、國(guó)金證券（600109.SH）分別跌幅 8.03%、7.04%和 5.82%。

整改要求充分考慮了流動(dòng)性造成的市場(chǎng)沖擊。例如資金池業(yè)務(wù)最為迅猛的廣發(fā)證券被要求在五年之內(nèi)整改完成，這是一個(gè)相對(duì)而言較為寬松的監(jiān)管時(shí)限，券商有足夠的時(shí)間慢慢結(jié)束存量規(guī)模。

深圳證監(jiān)局給出的處置原則是：“穩(wěn)中求進(jìn)，分步處置，按照先大后小的原則逐步規(guī)范，避免集中處置造成的市場(chǎng)沖擊?！?/p>

大集合慢慢消亡的命運(yùn)，或者是自然到期結(jié)束，或者轉(zhuǎn)為公募產(chǎn)品。

截至目前，共有12家券商或者券商資管子公司獲得公募基金牌照，包括東證資管、華融證券、山西證券等。

可是，很多大券商囿于“一參一控”的限制，無法申請(qǐng)公募牌照。例如國(guó)泰君安證券近日將國(guó)聯(lián)安基金51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給太保集團(tuán)，來為旗下資管公司申請(qǐng)公募牌照騰挪空間。

又如廣發(fā)證券控股廣發(fā)基金，同時(shí)參股易方達(dá)基金，再為資管業(yè)務(wù)申請(qǐng)一張公募牌照，看上去是一件遙不可及的事情。

目前，券商公募牌照的受理速度放緩。據(jù)悉，很多券商公募材料上報(bào)后，處于不斷反饋、不斷補(bǔ)正材料的階段，沒有獲得明確的時(shí)間表。

從公開信息的節(jié)奏來看，牌照批準(zhǔn)、牌照吊銷、牌照準(zhǔn)入等，今年比以往都來得更加嚴(yán)格一些。

此外，大集合轉(zhuǎn)公募在技術(shù)上也有些難度，例如需要召開持有人大會(huì)，更改資管計(jì)劃的協(xié)議等。深圳證監(jiān)局在整改要求中表示，大集合修改合同時(shí)，須事先跟證監(jiān)局溝通。

在整改要求中，深圳證監(jiān)局要求制定并落實(shí)整改規(guī)范方案和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案，整改報(bào)告須詳細(xì)列明每只大集合產(chǎn)品的整改措施和時(shí)間安排，同時(shí)列明整改計(jì)劃。

這些被約談的券商需在5月10日向證監(jiān)局和證監(jiān)會(huì)提交整改報(bào)告。

除了轉(zhuǎn)化為公募牌照的大集合之后，券商資管還可以做的產(chǎn)品類型包括小集合、定向資管計(jì)劃、資產(chǎn)支持證券資管計(jì)劃等。

與大集合不同，小集合限定在200人以內(nèi)，投資金額100萬元起，大多是銷售給高凈值客戶或者企業(yè)。同樣，小集合也具有現(xiàn)金管理、通過嵌套投資非標(biāo)的雙重屬性，既具有很好的流動(dòng)性，收益率也可維持在4.5%-5%的水平。

隨著監(jiān)管政策的逐步細(xì)化，產(chǎn)品嵌套以后也有可能被央行的大資管新規(guī)所禁止。

2月，由央行牽頭一行三會(huì)制定《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，對(duì)“大資管”統(tǒng)一制定了涵蓋多層嵌套、資金池業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)、杠桿水平等全面要求，其中明確包括禁止資金池操作、消除多重嵌套等。

資金池屢禁不止

券商資管清查資金池業(yè)務(wù)，與大資管新規(guī)一脈相承，是金融體系整體去杠桿的組成部分。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，資金池業(yè)務(wù)是市場(chǎng)中借新還舊進(jìn)行分離定價(jià)非公平交易等各類資管產(chǎn)品的通稱，容易積累流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上損害了投資者利益。

資金池的循環(huán)投資也令資管計(jì)劃的估值無法精確定價(jià)。

“在很多券商資管和信托公司存量依然存在，只是規(guī)模不能再增加?！鼻笆鋈坍a(chǎn)品設(shè)計(jì)人員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，很多信托也不想把資金池降下去，很多資金池就維持原有的規(guī)模。

事實(shí)上，對(duì)資金池的整改早于央行大資管新規(guī)。上海的一家基金子公司中信信誠(chéng)資管因違規(guī)資金池被處罰，是業(yè)內(nèi)較為知名的案例。

2014年8月至2015年6月期間，中信信誠(chéng)資管利用現(xiàn)金管理、短期理財(cái)、非標(biāo)專項(xiàng)等三類資管計(jì)劃開放期不同的特性進(jìn)行期限錯(cuò)配，其中前兩者對(duì)后者進(jìn)行內(nèi)部交易，短期理財(cái)計(jì)劃滾動(dòng)發(fā)行，從而互相拆借流動(dòng)性。

資金池在信托中的存在更為普遍。2015年末至2016年初，平安信托因資金池業(yè)務(wù)違規(guī)被兩次開出巨額罰單。

據(jù)悉，平安信托旗下至今仍有兩個(gè)大資金池，維持在一定的規(guī)模，只是不能新增。

除了大集合資金池產(chǎn)品之外，深圳證監(jiān)局對(duì)于非資金池但結(jié)構(gòu)化的大集合產(chǎn)品也提出了整改要求，嚴(yán)格控制產(chǎn)品規(guī)模，并且不得繼續(xù)提高產(chǎn)品杠桿的倍數(shù)。

比如結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，可能以券商自有資金做劣后，銀行資金作為優(yōu)先級(jí)。新八條底線中規(guī)定了股票、混合類杠桿倍數(shù)最多1∶1，固定收益、非標(biāo)不得超過1∶3等等，對(duì)杠桿倍數(shù)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。

挑戰(zhàn)不斷

資管產(chǎn)品的整頓，并非券商資管面臨的唯一問題。委外的贖回、財(cái)政部140號(hào)文實(shí)施在即、股債雙雙萎靡，都成為上半年券商資管面臨的一重接著一重的挑戰(zhàn)。

所謂“委外”，是指銀行將資金委托給外部機(jī)構(gòu)幫忙打理。券商資管和基金公司是承接委外的主要市場(chǎng)機(jī)構(gòu)。

2016年前三個(gè)季度債市火爆，大量銀行委外資金蜂擁涌入券商資管，其中絕大部分投資于債市。

興業(yè)證券測(cè)算，銀行委外投向券商定向資管計(jì)劃約1.94萬億元，投向券商集合資管計(jì)劃約0.73萬億元。

“在去年債券下跌之前，所有人都覺得委外的錢來得很容易，所有債券產(chǎn)品的收益率都非常好，但是我們一直在控制速度，我們拒絕了客戶資金?！蹦臣掖笮腿痰墓潭ㄊ找婊鸾?jīng)理認(rèn)為，這其實(shí)對(duì)客戶是一種保護(hù)措施，保證了收益的安全。

“確實(shí)是主動(dòng)推掉資金?！绷硗庖患覍Ｗ⒂谥鲃?dòng)權(quán)益產(chǎn)品的券商資管人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，很多銀行客戶一進(jìn)門就表示出預(yù)期很高的收益，例如5.5%，這樣的資金肯定是不接的。

債市萎靡是委外贖回的主要壓力之一。信用債融資成本飆升，AAA級(jí)企業(yè)債近期甚至一度超過貸款基準(zhǔn)利率。4月以來，部分AA級(jí)城投債票面利率接近7%。

而在一年之前，這個(gè)數(shù)字只略超過5%。因此，除非持有至到期，在2016年大量投向債券的銀行委外投資不得不面臨虧損的可能性。

“很多人將委外和通道混為一談。券商的通道業(yè)務(wù)規(guī)模確實(shí)持續(xù)在壓縮，如果說2014年底是100，那么2015年底只有70，而2016年底是50，大概以這樣的速度?！鄙虾Ｒ幻藤Y管人士認(rèn)為，所謂“委外贖回潮”的說法存在渲染的成分，真正主動(dòng)管理型的委外資金贖回的比例沒有媒體宣揚(yáng)的那么高。

委外贖回的比例在不同券商之間有差別，取決于它們的客戶構(gòu)成。關(guān)于券商資管委外贖回總量，目前沒有詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)，個(gè)別券商粗略測(cè)算可能行業(yè)整體在幾千億元的規(guī)模。

據(jù)悉，四大行贖回委外資金的規(guī)模很小，贖回主體是受同業(yè)業(yè)務(wù)壓縮影響較大的股份制銀行、城商行和農(nóng)商行。

保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)測(cè)算，債市大約有4.81萬億元的資金來自委外。

而財(cái)政部140號(hào)文的風(fēng)雨欲來，對(duì)券商資管來說是雪上加霜。

140號(hào)文是財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局頒發(fā)的、關(guān)于資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為的新規(guī)定（詳見《財(cái)經(jīng)》雜志2017年2月20日“140號(hào)文襲擾資管業(yè)”一文），在業(yè)內(nèi)引起軒然大波。

在基金業(yè)協(xié)會(huì)和財(cái)政部的兩次溝通之后，財(cái)政部將增值稅起征點(diǎn)從2016年5月1日后延到2017年7月1日。

“券商被給予一個(gè)月的緩沖時(shí)間，那么5月30日之前至少稅種征收細(xì)則要推出，沒有多少時(shí)間了?！鄙虾Ｒ幻倘耸繎n心忡忡地表示。

消息人士透露，上海的資管機(jī)構(gòu)可能被當(dāng)成140號(hào)文征收的試點(diǎn)。