魏楓凌

如果沿著趨勢(shì)看，2017年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在上半年已經(jīng)處在低谷，金融市場(chǎng)的調(diào)整是在兌現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的需求收縮，下半年經(jīng)濟(jì)未必會(huì)更悲觀。

2017年一季度，中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.9%超出市場(chǎng)預(yù)期，二季度同比增速未必會(huì)下降多少?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者對(duì)參加“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”的38家機(jī)構(gòu)的分析師調(diào)查結(jié)果顯示，二季度GDP同比增速預(yù)測(cè)中值為6.8%，全年GDP增速預(yù)測(cè)中值為6.7%。從這個(gè)角度看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一致預(yù)期確實(shí)可以用“前高后低”來(lái)概括。

但是，金融市場(chǎng)的表現(xiàn)和這種對(duì)經(jīng)濟(jì)處在景氣高位的描述并不符合。有相當(dāng)多的看法認(rèn)為是市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面的背離以及將原因歸結(jié)于金融監(jiān)管，第二種解釋也可以看作是對(duì)第一種解釋的延伸。

但是，如果從趨勢(shì)看經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)，減速已經(jīng)發(fā)生，且至少在二季度很難重拾強(qiáng)勁動(dòng)力。伴隨著國(guó)際原油價(jià)格下跌，再通脹交易從4月以來(lái)熄火，更像是對(duì)已經(jīng)發(fā)生的中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的滯后確認(rèn)，而非是對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期。

名義利率的升高和宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)通脹預(yù)期的快速控制，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率的升高，對(duì)總需求收縮的影響不可或缺?；?016年下半年以來(lái)的政策組合，通脹風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是可控的，如果延續(xù)目前的政策，需求重回緊縮也并非沒(méi)有可能。

二季度以來(lái)，貨幣和財(cái)政政策從總量調(diào)控的角度看，主要政策工具都沒(méi)有變得更緊，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)甚至可能會(huì)稍高于一季度。將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)定在6.5%或更高未必合理，但如果設(shè)了目標(biāo)，沒(méi)有更寬松的措施出臺(tái)恐怕是難以實(shí)現(xiàn)的。金融監(jiān)管和對(duì)地方財(cái)政的規(guī)范性監(jiān)管，是否會(huì)影響到終端需求的信貸擴(kuò)張，則是經(jīng)濟(jì)面臨的主要不確定性。

“再通脹交易”熄火

金融市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的情況似乎和經(jīng)濟(jì)“前高后低”的情況完全不一致，特別是以“再通脹”為主線的交易策略熄火。

股票市場(chǎng)上，上證指數(shù)在3300點(diǎn)附近遇到了阻力，隨后開(kāi)始持續(xù)調(diào)整。如果說(shuō)股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感度不高情有可原，但是，大宗商品和債券市場(chǎng)在2017年一季度也和宏觀經(jīng)濟(jì)的“前高”不相匹配，就說(shuō)不過(guò)去了。實(shí)際上，從2016年以來(lái)的情況看，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度其實(shí)還是在提高的。

期貨市場(chǎng)雖然投機(jī)者眾，但眾所周知投資框架普遍看重供求，因此仍是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面最敏感的，實(shí)際情況是大宗商品價(jià)格下跌，南華工業(yè)品指數(shù)2月見(jiàn)高點(diǎn)后已經(jīng)連跌4個(gè)月。債券市場(chǎng)受到金融監(jiān)管的影響較大，但是債券市場(chǎng)反而還在2-3月出現(xiàn)了小幅交易性的機(jī)會(huì)，這和經(jīng)濟(jì)越好、收益率上行壓力越大的邏輯也是矛盾的。

對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，如果認(rèn)為市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，那么倒也不必在意經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，做好公司基本面研究和選股并長(zhǎng)期持有就可以了。但實(shí)際上即使是機(jī)構(gòu)投資者，能長(zhǎng)期持有的比例恐怕也不高，做一些擇時(shí)還是需要的。債券市場(chǎng)同樣如此，如果是純粹的配置戶，只要認(rèn)可利率水平就可以配置，但是據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者和多位銀行人士交流得到的看法是，由于目前利差較窄，連銀行這樣的傳統(tǒng)配置戶也要增加交易性持倉(cāng)比例了。另外，期貨市場(chǎng)擇時(shí)的重要性就更高了。

而如果要擇時(shí)，那么其影響因素則不得不考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，這就涉及到對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)理解的視角選擇了，特別是檢驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年一季度是否真的處在一個(gè)景氣度的高點(diǎn)。

看似前高，實(shí)則前低

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可謂“橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同”。這里的一個(gè)問(wèn)題是看同比數(shù)據(jù)和環(huán)比數(shù)據(jù)對(duì)描述經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出現(xiàn)了背離。

用“前高后低”來(lái)形容2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)方面，這固然可以減少季節(jié)性因素的影響，但這反映出來(lái)的是相比于四個(gè)季度以前經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，對(duì)于描述當(dāng)下趨勢(shì)而言作用有限。證券投資是看未來(lái)，而除非遇到重大的拐點(diǎn)，其未來(lái)運(yùn)行會(huì)延續(xù)當(dāng)下短期的趨勢(shì)，觀察環(huán)比增速可能對(duì)于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)更重要。而且，環(huán)比增速的波動(dòng)如果出現(xiàn)拐點(diǎn)，結(jié)合其他數(shù)據(jù)和政策更能反映經(jīng)濟(jì)的短期加速和減速。

有2016年一季度基數(shù)較低的原因，2017年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看起來(lái)高無(wú)可厚非，但是2017年一季度的GDP環(huán)比增速只有1.3%，不僅是過(guò)去四個(gè)季度最低的，也是自2011年以來(lái)最低的。也即是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2017年看似的“前高”實(shí)際上是一個(gè)“前低”。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從2011年才開(kāi)始正式引入GDP季調(diào)環(huán)比增速。在初期幾年當(dāng)中，由于缺乏歷史時(shí)間序列數(shù)據(jù)，公布的環(huán)比增速也難以為投資者所用。但最近兩年這一數(shù)據(jù)的價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，并且反觀過(guò)去也可以回過(guò)頭來(lái)檢驗(yàn)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)于理解宏觀調(diào)控也應(yīng)當(dāng)時(shí)有幫助。

回顧歷史數(shù)據(jù)，從2011-2017年，這樣的兩者背離情況大體可以認(rèn)為有三次。目前算是2016年以來(lái)同比和環(huán)比增速波動(dòng)第三次背離的延續(xù)當(dāng)中?？赐仍鏊倏芍^十分平穩(wěn)，如果看環(huán)比增速，則算是大起大落。

上一次典型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比和環(huán)比背離發(fā)生在2013年四季度至2015年一季度。當(dāng)時(shí)GDP環(huán)比增速?gòu)?.6%回升至2.0%，但同比增速則從7.7%下降至7.0%。

如果再往前回溯，在2011年四季度至2012年二季度，GDP環(huán)比增速?gòu)?.5回升至2.2%，但是同比增速?gòu)?.8%降至8.6%。

反觀股市，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)不是唯一的變量，但2012年上半年的弱反彈，2014-2015年的牛市，2016年上漲以及目前的調(diào)整，在這幾次GDP環(huán)比和同比增速波動(dòng)的背離時(shí)期，相比于經(jīng)濟(jì)同比增速，股票市場(chǎng)的情況與環(huán)比增速所描述的經(jīng)濟(jì)冷暖更接近一些。

與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)股市的一線監(jiān)管固然會(huì)影響到投資者的行為，但是總體而言，監(jiān)管方向是鼓勵(lì)回歸價(jià)值投資，減少市場(chǎng)參與者的非理性行為，進(jìn)而增加市場(chǎng)的有效性，結(jié)果當(dāng)然是使市場(chǎng)向經(jīng)濟(jì)基本面回歸。如果將近期的市場(chǎng)下跌都?xì)w因于監(jiān)管，顯然是不合適的。對(duì)于這樣的評(píng)議，其實(shí)看一看2016年的情況就可以了，當(dāng)時(shí)新股發(fā)行節(jié)奏已經(jīng)加快，對(duì)于違規(guī)交易的監(jiān)管也絲毫沒(méi)有放松，只不過(guò)沒(méi)有出現(xiàn)“雄安”概念，但股市還是在上漲，這就是市場(chǎng)的力量。

其實(shí)，通脹也存在類似的偏差。

沿著GDP環(huán)比增長(zhǎng)“前低”的視角繼續(xù)看通貨膨脹，2017年以來(lái)通脹環(huán)比和同比增速也會(huì)得出不一樣的結(jié)論。

當(dāng)前市場(chǎng)比較關(guān)注PPI同比增速仍維持在6%以上這一現(xiàn)象，這一增速無(wú)疑屬于歷史較高的區(qū)間。但是，PPI環(huán)比增速在2016年12月達(dá)到1.6%之后，2017年前4個(gè)月都在1%以下，處在歷史中等水平，顯示工業(yè)品需求持續(xù)降溫。

CPI的環(huán)比和同比增速目前方向變化一致，同時(shí)與PPI環(huán)比變化所反映的通脹形勢(shì)也是一致的，目前CPI同比連續(xù)3個(gè)月在1%左右，4月也只有0.1%，環(huán)比增速則連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，顯示再通脹目前處在收斂的階段。如果根據(jù)當(dāng)前較高的PPI同比增速得出目前通脹壓力較大的結(jié)論，應(yīng)當(dāng)是值得商榷的。

《證券市場(chǎng)周刊》記者對(duì)參加“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”的38家機(jī)構(gòu)的分析師調(diào)查結(jié)果顯示，二季度CPI同比增速預(yù)測(cè)中值為1.5%，全年CPI增速預(yù)測(cè)中值為1.8%。

存貨拖累經(jīng)濟(jì)

一季度支出法GDP當(dāng)中，資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從上季度的42.2%下降到了18.6%，對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)從2.8個(gè)百分點(diǎn)下降至1.3個(gè)百分點(diǎn)。考慮到前面所討論的GDP同比增速有低基數(shù)的原因，一季度資本形成下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累是很明顯的。

然而，固定資產(chǎn)投資1-3月累計(jì)同比增速是9.2%，1-3月份季調(diào)環(huán)比增速依次是0.72%、0.86%、0.87%，都是自2016年下半年以來(lái)的高點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資向好，因此，資本形成拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是存貨投資造成的。

2017年1-3月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)3.88萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2%，比2016年同期提高8.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，2017年一季度末存貨相對(duì)于2016年年末下降了900億元。企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存發(fā)生在2016年三季度，到了2016年四季度就已經(jīng)放緩了，如果再考慮環(huán)比邊際上的變化，那么在2017年一季度相比于2016年四季度內(nèi)的增長(zhǎng)則對(duì)GDP的拖累更加明顯。在支出法GDP當(dāng)中，存貨變動(dòng)是負(fù)數(shù)，相比于2016年一季度，目前只是降幅收窄。由此可以看出，下游的需求并沒(méi)有實(shí)質(zhì)恢復(fù)，2016年的企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)活躍度提升，一方面受到基建投資刺激；另一方面轉(zhuǎn)化為了庫(kù)存。

另一個(gè)主要的問(wèn)題在于凈出口。2017年一季度，貨物和服務(wù)凈出口由2016年同期的下降轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是貨物貿(mào)易差額降幅比2016年同期明顯擴(kuò)大。造成這一變化的主要原因是貨物進(jìn)口價(jià)格指數(shù)明顯高于出口價(jià)格指數(shù)，2017年一季度，貨物進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上漲14.4%，而出口價(jià)格指數(shù)上漲5.4%。如果從進(jìn)出口貨運(yùn)量看，2017年1-3月份進(jìn)口貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)15.8%，出口貨運(yùn)量同比下降3.8%。

如果產(chǎn)成品庫(kù)存增長(zhǎng)說(shuō)明終端需求并不強(qiáng)勁，但是進(jìn)口價(jià)格較快上漲，說(shuō)明需求大于供給，由此得出的結(jié)論是，國(guó)內(nèi)供給的壓縮和需求當(dāng)中結(jié)構(gòu)不平衡應(yīng)當(dāng)對(duì)推動(dòng)進(jìn)口價(jià)格上漲起到了很明顯的作用。

宏觀調(diào)控的背景

之所以會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的環(huán)比增速在2017年都明顯下滑的情況，和宏觀調(diào)控政策是分不開(kāi)的。

供給側(cè)改革對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的生產(chǎn)限制顯而易見(jiàn)。但是從產(chǎn)能過(guò)剩的程度來(lái)看，問(wèn)題在逐步緩解。有研究人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者指出，2017年一季度產(chǎn)能利用率應(yīng)當(dāng)已經(jīng)處在75%以上，較2016年一季度最低點(diǎn)回升超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。

宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)利率進(jìn)行調(diào)控是從2016年三季度開(kāi)始的，從地方債發(fā)行的情況看隨后應(yīng)當(dāng)也有所配合，從2017年一季度的信貸增長(zhǎng)來(lái)看，可能后續(xù)又有了其他的窗口指導(dǎo)。在這種多管齊下的調(diào)控當(dāng)中，到2016年年底，宏觀政策傳導(dǎo)至總需求應(yīng)屬正常，而總需求的高點(diǎn)之后便有了通脹的高點(diǎn)?？紤]到2017年以來(lái)還沒(méi)有重大的經(jīng)濟(jì)刺激的措施出臺(tái)，不出意外的話目前總需求還在帶著通脹向下走。

由此可以引申出的另一個(gè)問(wèn)題，產(chǎn)能利用率80%是傳統(tǒng)上被認(rèn)為合理的水平，目前距此還有距離，去產(chǎn)能也就仍會(huì)繼續(xù)，供給相對(duì)于價(jià)格仍會(huì)缺乏彈性。因此，價(jià)格調(diào)控的壓力就還會(huì)在總需求政策的這一端。

從貨幣政策看，雖然金融監(jiān)管最近被強(qiáng)調(diào)得較多，但是控通脹畢竟是排在第一位的政策目標(biāo)。但是2016年的經(jīng)驗(yàn)表明，即使是在目前的產(chǎn)能利用率水平上，需求的價(jià)格彈性也是很大的，2016年需求刺激帶來(lái)了價(jià)格的快速上漲和通脹預(yù)期的上升。另一方面，私營(yíng)部門(mén)投資特別是制造業(yè)的投資還處在較弱的復(fù)蘇當(dāng)中，如果沒(méi)有宏觀政策的支持，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是難以為繼的。

目前的兩難是，供給側(cè)和需求側(cè)的協(xié)調(diào)導(dǎo)致為了控通脹而限制總需求擴(kuò)張，但經(jīng)濟(jì)下行壓力也在逐步顯現(xiàn)，并且很可能已經(jīng)反映在了就業(yè)上。

宏觀調(diào)控最緊時(shí)刻已過(guò)，“前低”之后或有“后高”

一位參加“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”的券商分析員對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者稱，如果二季度GDP同比增速是6.8%，那么季調(diào)環(huán)比可能在1.4%-1.5%，比一季度略高。即便考慮到一季度季調(diào)的不確定性，二季度也應(yīng)當(dāng)算是低位了。

考慮到供給側(cè)改革工作的重要性，擴(kuò)大總需求的政策出臺(tái)不能視為存在必然性，但是這將提高經(jīng)濟(jì)增速下行和失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)。2016年下半年的基數(shù)抬高，經(jīng)濟(jì)若維持當(dāng)前溫和緊縮的短期趨勢(shì)，會(huì)錄得更低的同比增速。而且從結(jié)構(gòu)看，吸納就業(yè)人數(shù)較多的第三產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出在2017年一季度下滑明顯。

從趨勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在經(jīng)歷了2017年上半年的“前低”之后，考慮到2017年若有擴(kuò)大總需求的政策出臺(tái)也會(huì)在下半年，下半年或會(huì)有“后高”的可能。4月19日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前和今后一段時(shí)期就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的意見(jiàn)》稱，若城鎮(zhèn)新增就業(yè)大幅下滑、失業(yè)率大幅攀升，要加大財(cái)政政策和貨幣政策調(diào)整實(shí)施力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，確保就業(yè)穩(wěn)定。

從當(dāng)前的政策運(yùn)行看，宏觀調(diào)控已經(jīng)沒(méi)有變得更緊。貨幣政策方面，人民銀行沒(méi)有繼續(xù)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)利率。從財(cái)政政策看，財(cái)政支出1-3月累計(jì)同比增速達(dá)到21%，比2016年同期高出5.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，政府債券發(fā)行重回快車(chē)道，托管余額在4月增長(zhǎng)6029億元，為近5個(gè)月以來(lái)的最高水平。