杜鵬

最近兩年，成長性欠佳的富安娜選擇切入定制家具市場，尋找新的增長點(diǎn)。

富安娜（002327.SZ）是一家主營家紡類產(chǎn)品的上市公司，家紡業(yè)務(wù)是公司的現(xiàn)金奶牛，不過美中不足的是成長性欠佳。

為了尋找新增長點(diǎn)，上市公司選擇切入定制家具行業(yè)，這是一個(gè)快速增長、格局尚未定型、市場空間足夠大的市場，富安娜能否借此突圍成長困境，值得投資人關(guān)注。

家紡主業(yè)成長性不足

富安娜主要從事以床上用品為主的家紡產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)包括套件類、被芯類、枕芯類、其他類，2016年貢獻(xiàn)的收入分別為11.05億元、8.19億元、1.64億元、2.23億元，合計(jì)23.11億元。

從盈利能力上來看，家紡業(yè)務(wù)算是一個(gè)不錯(cuò)的生意。自2009年上市以來，富安娜毛利率一直維持在40%以上，而且最近幾年呈現(xiàn)持續(xù)攀升趨勢，2016年，毛利率達(dá)到50.24%；ROE方面表現(xiàn)也不遜色，最近六年均保持在15%以上，2016年為17.74%，而且這是在賬面類現(xiàn)金資產(chǎn)占比不低的情況下實(shí)現(xiàn)的。

截至2017年3月31日，富安娜賬面上貨幣資金、其他流動(dòng)資產(chǎn)（理財(cái)產(chǎn)品）分別為4.37億元、6.28億元，占總資產(chǎn)的比例分別為12.43%、17.83%，合計(jì)占比30.26%。如果剔除掉這些類現(xiàn)金資產(chǎn)的影響，公司ROE能夠達(dá)到20%以上。

富安娜采取直營為主的銷售模式，對(duì)終端把控能力強(qiáng)，經(jīng)營現(xiàn)金流比較好。依據(jù)財(cái)報(bào)，2014-2016年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為4.36億元、2.91億元、4.2億元，占凈利潤的比例分別為115.65%、72.57%、95.67%。

而且，公司日常性的資本支出不大。因此，對(duì)于富安娜而言，家紡業(yè)務(wù)就是上市公司的現(xiàn)金奶牛，美中不足的是成長性欠佳。Wind資訊顯示，2015年、2016年，富安娜收入同比增速分別為6.24%、10.46%，凈利潤同比增速分別為6.55%、9.42%。

家紡行業(yè)的市場容量并不算小。2015年，國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的1847家家紡規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2604.4億元，同比微增0.54%；利潤總額為149.3億元，同比增長3.8%。

在家紡行業(yè)中，羅萊生活（002293.SZ）、富安娜、夢潔股份（002397.SZ）屬于第一梯隊(duì)。2016年，這三家上市公司的收入分別為31.52億元、23.11億元、14.47億元，占整個(gè)行業(yè)銷售額的比例分別為1.21%、0.89%、0.56%，合計(jì)僅2.65%。

從上面可以看出，家紡龍頭的市占率處于較低水平，整個(gè)行業(yè)集中度非常低，應(yīng)該仍有較可觀的提升空間。但是，從最近幾年的業(yè)績表現(xiàn)來看，這三家龍頭企業(yè)的收入和利潤均是踟躕不前，市占率提升的邏輯被證偽。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，這可能與家紡產(chǎn)品的特性有關(guān)，消費(fèi)者更注重的是實(shí)用性，在購買時(shí)重視產(chǎn)品外觀而不重視品牌，這種消費(fèi)特性不利于龍頭企業(yè)市占率的提升。

而且最近幾年，羅萊生活、富安娜、夢潔股份均選擇切入新的領(lǐng)域，尋找增長點(diǎn)，這也從側(cè)面反映出上市公司本身也不太認(rèn)可家紡行業(yè)集中度持續(xù)提升的邏輯。

布局定制家具

面對(duì)踟躕不前的家紡主業(yè)，富安娜選擇切入定制家具行業(yè)，尋找新的增長點(diǎn)。

家具是一個(gè)有萬億元市場空間的大行業(yè)。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2007-2015年，中國規(guī)模以上家具企業(yè)銷售穩(wěn)步增長，全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入突破7800億元大關(guān)。

作為家具細(xì)分子行業(yè)，定制家具由于具有量身定做、個(gè)性化定制等特點(diǎn)，近年來倍受消費(fèi)者所青睞，成為家具行業(yè)中增長最為迅速的細(xì)分子行業(yè)。

目前，A股上市公司中，從事定制家具業(yè)務(wù)的有索菲亞（002572.SZ）、好萊客（603898.SH）、歐派家具（603833.SH）、尚品宅配（300616.SZ），這幾家上市公司過去幾年收入平均增速維持在超過30%的高水平，遠(yuǎn)高于家具行業(yè)主要上市公司（共18家）和家具制造業(yè)的同比增速。

隨著中國人均GDP突破8000美元關(guān)口，家具行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)趨勢將會(huì)愈發(fā)明顯。目前，中國定制家具占家具行業(yè)收入的比例在20%左右，而發(fā)達(dá)國家為60%到70%，滲透率仍有較大增長空間。根據(jù)工信部消費(fèi)品工業(yè)司披露的數(shù)據(jù)，2016年，家具制造業(yè)的市場規(guī)模為8559.5億元，如果按照5%-8%的年均增速，定制家具滲透率每年3%的增長測算，到2020年，定制家具市場規(guī)模將達(dá)到3500億元，發(fā)展空間十分可觀。

為了能夠切入定制家具行業(yè)，富安娜已經(jīng)做了三年的準(zhǔn)備和布局，并于2016年下半年取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

生產(chǎn)方面，富安娜特別投入1.4億元引進(jìn)世界上最先進(jìn)的三條德國全自動(dòng)化家具生產(chǎn)線，目前第一條德國豪邁全自動(dòng)工業(yè)4.0生產(chǎn)線在深圳龍華組裝完畢，并順利開機(jī)試運(yùn)行；第二條、第三條生產(chǎn)線將分別在江蘇常熟及廣東惠東進(jìn)行安裝上線，預(yù)計(jì)在2017年年中和年末分別投入運(yùn)行。

在渠道端，2016年7月份，公司最為關(guān)鍵的戰(zhàn)略項(xiàng)目“全球壹號(hào)旗艦店”在深圳南山進(jìn)行試運(yùn)營；2016年11月，首家家紡與全屋藝術(shù)美家配置相結(jié)合的旗艦店在深圳民治投入試運(yùn)營。

2017年，富安娜計(jì)劃在一線城市繼續(xù)新開幾家直營店；7月廣州建博會(huì)上，將正式對(duì)外進(jìn)行專業(yè)家具零售代理商的招商加盟，目前公司已經(jīng)在儲(chǔ)備加盟商；同時(shí)還將搭建“富安娜家具生活館”網(wǎng)上平臺(tái)，快速實(shí)現(xiàn)以全屋配置家具為核心的C2B+020互聯(lián)網(wǎng)模式；并將與設(shè)計(jì)公司、房地產(chǎn)公司嘗試合作，在新開樓盤中建設(shè)富安娜全屋定制樣板間，主要針對(duì)業(yè)主進(jìn)行精準(zhǔn)營銷。

富安娜美家團(tuán)隊(duì)也整體搭配到位，2016年年底100多人，目前已經(jīng)到400多人。據(jù)了解，近一個(gè)月，公司在市場上招了很多優(yōu)秀人才，研發(fā)、生產(chǎn)端都有新招員工，研發(fā)部就配有兩個(gè)總監(jiān)。

富安娜的勝率能有多大呢？從時(shí)機(jī)上來看，目前整個(gè)定制家具行業(yè)處于快速成長期，更為重要的是，2016年定制家具行業(yè)CR4僅接近10%，集中度還處于較低水平，目前尚未出現(xiàn)具有絕對(duì)壟斷優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，富安娜此時(shí)切入進(jìn)來并不算晚。

從歷史經(jīng)營來看，富安娜管理層是比較靠譜的。對(duì)于這塊業(yè)務(wù)，上市公司給出的定位非常高，公司在2016年年報(bào)中稱，全屋藝術(shù)美家配置是富安娜未來十年最為核心關(guān)鍵的發(fā)展戰(zhàn)略。光大證券在調(diào)研中指出，在競爭策略上，富安娜產(chǎn)品定位上會(huì)高于索菲亞、低于美克美家，走高端路線和差異化戰(zhàn)略。相比競爭對(duì)手，公司在設(shè)計(jì)方面具有明顯優(yōu)勢。

如果這塊新業(yè)務(wù)能夠順利實(shí)施，那么上市公司的成長空間將會(huì)大大拓寬。富安娜在接受機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研時(shí)稱，公司定制家具業(yè)務(wù)客單價(jià)在7萬元左右，整體估計(jì)毛利率在40%-60%波動(dòng)，費(fèi)用控制得當(dāng)?shù)那闆r下，凈利率10%-15%。2017年公司計(jì)劃定制家具業(yè)務(wù)做到2.5億-3億元的收入，目前公司有三條生產(chǎn)線，產(chǎn)值可達(dá)10多億元。按照15%凈利率計(jì)算，新業(yè)務(wù)如果滿產(chǎn)將可貢獻(xiàn)凈利潤1.5億元。

富安娜的家紡業(yè)務(wù)一年大約能產(chǎn)生4.5億元的凈利潤，屆時(shí)兩塊新老業(yè)務(wù)的凈利潤將能達(dá)到6億元。5月9日收盤，公司總市值為76.66億元，而且賬面上還有10億元左右的類現(xiàn)金資產(chǎn)，很顯然公司目前的價(jià)格不算貴。

當(dāng)然，富安娜涉足新業(yè)務(wù)背后的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，尤其定制家具新進(jìn)入者不斷增加帶來的競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，這值得投資人警惕。不過，即使這塊業(yè)務(wù)最終失敗，也不會(huì)對(duì)上市公司本身造成重大拖累，因?yàn)槎ㄖ萍揖呔哂械湫偷妮p資產(chǎn)特征，資本投入并不大，以富安娜穩(wěn)健的財(cái)務(wù)情況完全可以應(yīng)對(duì)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件低

2016年2月2日，富安娜推出第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票總量為2000萬股，約占本激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額的2.40%。

公司內(nèi)部員工是以遠(yuǎn)低于二級(jí)市場的價(jià)格獲得激勵(lì)股票的。按照激勵(lì)計(jì)劃，限制性股票授予價(jià)格為4.80元，而本計(jì)劃草案發(fā)布前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)為9.59元。

如果富安娜能夠給出較高的解鎖條件，上述授予價(jià)格也可以令投資者接受。然而，上市公司給出的解鎖條件卻非常低，難以達(dá)到激勵(lì)效果。

按照激勵(lì)計(jì)劃，第一次至第四次解鎖的條件是，以2015年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，2016-2019年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入增幅分別不低于3%、6.09%、9.27%、12.55%。此外，激勵(lì)計(jì)劃對(duì)凈利潤增長沒有提出任何要求，這進(jìn)一步降低了解鎖難度。

一年時(shí)間不到，富安娜再次推出新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2016年12月31日，富安娜推出第三期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票2250萬股，約占本激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額的2.64%，授予價(jià)格為4.59元/股；第一期至第三期的解鎖條件是，以2016年收入為基準(zhǔn)，2017-2019年收入增速分別不低于3%、6.09%、9.27%。

從中可以看出，與第二期激勵(lì)計(jì)劃類似，第三期激勵(lì)計(jì)劃同樣存在行權(quán)價(jià)格、行權(quán)條件雙低的問題。而且，富安娜在一年之內(nèi)連續(xù)推出了兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這在A股上市公司中極其罕見，如此做法存在損害股東利益之嫌。富安娜總體而言是家管理不錯(cuò)的公司，但在股權(quán)激勵(lì)這方面的做法有待改進(jìn)。