高基元

弱市中明星私募的日子并不好過(guò)，一些長(zhǎng)期持有的股票或者仍在成本線附近，或者收益未達(dá)預(yù)期，個(gè)中機(jī)會(huì)有待其他投資者把握。

最近披露完畢的上市公司一季報(bào)顯示，淡水泉和重陽(yáng)兩大明星私募在堅(jiān)守原有持倉(cāng)之外又尋找到一些新的個(gè)股投資機(jī)會(huì)，鑒于這兩家私募不輕易出手的操作風(fēng)格，4月中旬以來(lái)，市場(chǎng)的連續(xù)下跌或許又創(chuàng)造了更好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。

淡水泉再進(jìn)中材科技 多股或未賺錢(qián)

時(shí)隔五個(gè)季度，淡水泉重新出現(xiàn)在中材科技前十大流通股股東名單中：一季度末淡水泉精選1期（下稱(chēng)“精選1期”）持股數(shù)量為196.8萬(wàn)股，持股變動(dòng)情況為“新進(jìn)”。

此前的2015年一季度，淡水泉旗下三只產(chǎn)品就曾同時(shí)新進(jìn)中材科技，合計(jì)持股數(shù)量超過(guò)700萬(wàn)股，二季度末繼續(xù)持有且變化不大，三季度末股價(jià)大幅下跌后還小幅加倉(cāng)，在四季度的反彈中（再次接近前高）大幅減持并退出前十大流通股股東名單。從圖形來(lái)看，淡水泉在近一年的時(shí)間里應(yīng)該從該股取得了一定甚至不錯(cuò)的收益。

2015年四季度，伴隨淡水泉的離場(chǎng)，中材科技單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)結(jié)束了連續(xù)六個(gè)季度的同比大幅增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)而開(kāi)始了連續(xù)五個(gè)季度的同比大幅下跌。伴隨2017年一季度淡水泉再次進(jìn)場(chǎng)，中材科技當(dāng)季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從一年前的-4911萬(wàn)元上升至1.58億元，大幅扭虧；營(yíng)業(yè)收入也連續(xù)第二個(gè)季度保持增長(zhǎng)。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露至少滯后1個(gè)多月，淡水泉對(duì)中材科技基本面的預(yù)知和把握看上去相當(dāng)精準(zhǔn)。不過(guò)一季度中材科技股價(jià)上漲了11.87%，二季度以來(lái)截至5月10日又下跌10.64%，基本又回到了原位，淡水泉有較大概率沒(méi)賺到錢(qián)，甚至可能被套。

中材科技之外，淡水泉目前持倉(cāng)的烽火通信、天士力和招商輪船也大概率沒(méi)怎么賺錢(qián)。另外，在萬(wàn)華化學(xué)上，淡水泉一度忍受賬面大幅虧損，目前即便盈利，幅度也很可能不及此前承受的回撤；換言之，萬(wàn)華化學(xué)目前為止可能并未給予淡水泉預(yù)期的收益率。

萬(wàn)華化學(xué)持倉(cāng)或仍未達(dá)預(yù)期

以下萬(wàn)華化學(xué)的持股成本計(jì)算均假設(shè)：在可見(jiàn)的持股數(shù)量變動(dòng)外，持有期間持有者未做頻繁的波段操作。采取該假設(shè)的理由主要包括：考察期間萬(wàn)華化學(xué)整體是大V型走勢(shì)，但各季度內(nèi)股價(jià)基本沒(méi)有出現(xiàn)極其劇烈的來(lái)回波動(dòng)；淡水泉和重陽(yáng)體量較大，風(fēng)格上較偏重基本面，傾向于長(zhǎng)期持股。

淡水泉成長(zhǎng)基金1期（下稱(chēng)“成長(zhǎng)1期”）和精選1期在2015年二季度大舉買(mǎi)入萬(wàn)華化學(xué)，當(dāng)季度可以買(mǎi)到的最低價(jià)格約為23元（前復(fù)權(quán)，下同）；三季度成長(zhǎng)1期加倉(cāng)10.32%，精選1期加倉(cāng)28.08%，三季度可以買(mǎi)到的最低價(jià)格約為16元；四季度成長(zhǎng)1期未操作，精選1期加倉(cāng)4.76%，投資精英之淡水泉（下稱(chēng)“投資精英”）雖顯示為新進(jìn)，但由于其持股數(shù)量低于三季度前十大流通股股東門(mén)檻持股數(shù)量，很可能早在三季度就已經(jīng)買(mǎi)入。到2015年末，成長(zhǎng)1期持倉(cāng)成本最低可能在22.4元附近，精選1期的成本最低可能在21.5元附近，投資精英的成本最低可能在16元附近。

2016年一季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)繼續(xù)暴跌，最低觸及12元附近，成長(zhǎng)1期當(dāng)季度沒(méi)有操作，一度至少被套約50%（買(mǎi)入時(shí)總成本最低也要4.3億元，意味著該產(chǎn)品一度至少有超過(guò)2.1億元的賬面價(jià)值蒸發(fā)）；精選1期當(dāng)季度加倉(cāng)了21.38%，如果加倉(cāng)發(fā)生在13元附近（12元只是短暫觸及），則其持倉(cāng)成本被進(jìn)一步攤薄至19.2元，在股價(jià)觸及12元時(shí)也被套了近40%（買(mǎi)入總成本最低也要5.1億元，一度至少有超過(guò)1.9億元的賬面價(jià)值蒸發(fā)）；投資精英當(dāng)季度沒(méi)有操作，最大被套幅度至少也有25%（買(mǎi)入總成本最低也要2.8億元，一度至少有0.7億元賬面價(jià)值蒸發(fā)）。保守估計(jì)，在萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)2016年一季度觸及近幾年低位12元附近時(shí)，淡水泉三只產(chǎn)品至少有4.7億元賬面價(jià)值蒸發(fā)，被套幅度至少約40%。

2016年二季度到四季度，淡水泉三只產(chǎn)品在萬(wàn)華化學(xué)的持倉(cāng)都沒(méi)有變化；2017年一季度，除了投資精英減持6.52%以外，成長(zhǎng)1期和精選1期的持倉(cāng)仍沒(méi)有變化。就在過(guò)去這一年多時(shí)間里，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)從最低12元附近最高上漲至31元附近并創(chuàng)下歷史新高，漲幅超過(guò)150%，淡水泉的堅(jiān)持終得回報(bào)。

換一個(gè)角度來(lái)看，目前為止這個(gè)回報(bào)并不理想。如果2017年二季度還未減持，截至5月10日，成長(zhǎng)1期持有萬(wàn)華化學(xué)約兩年的累計(jì)收益率在相對(duì)樂(lè)觀的情況下可能最高僅為18%，和對(duì)應(yīng)的期間最大近50%跌幅很不匹配；精選1期在萬(wàn)華化學(xué)上約兩年的累計(jì)收益率最高為38%，和對(duì)應(yīng)的期間最大近40%跌幅基本匹配；投資精英在萬(wàn)華化學(xué)上六至七個(gè)季度的累計(jì)收益率最高為66%，和對(duì)應(yīng)的期間最大約25%跌幅相比則較為理想。整體來(lái)看，在相當(dāng)樂(lè)觀的估計(jì)下，三只產(chǎn)品在萬(wàn)華化學(xué)上約兩年的累計(jì)收益率可達(dá)到38%，對(duì)應(yīng)的期間最大跌幅近40%，收益和風(fēng)險(xiǎn)基本是1比1，并不突出。然而，從建倉(cāng)到加倉(cāng)都買(mǎi)在階段最低價(jià)其實(shí)是相當(dāng)小概率的事件，不難推測(cè)，淡水泉實(shí)際操作結(jié)果的收益率很可能低于38%的水平，收益風(fēng)險(xiǎn)比也可能明顯小于1。按照一般收益風(fēng)險(xiǎn)比在2比1或者3比1的比例來(lái)看，在承受至少約40%的最大回撤時(shí)，淡水泉這樣的私募所期待的收益率不太可能只有40%或者60%（股價(jià)達(dá)到31元時(shí)三只產(chǎn)品可能獲得的最高收益率為61%），預(yù)計(jì)淡水泉將繼續(xù)持有并等待萬(wàn)華化學(xué)再創(chuàng)新高。如果2017年二季度淡水泉就大幅減持，那么這筆交易就不能算得上成功。

重陽(yáng)旗下產(chǎn)品重陽(yáng)戰(zhàn)略才智基金也在2015年四季度大筆買(mǎi)入萬(wàn)華化學(xué)，并在2016年一季度小幅增持，二季度繼續(xù)持有，三季度反彈過(guò)程中大幅減持并退出前十大流通股股東名單。按照相對(duì)樂(lè)觀的估計(jì)，重陽(yáng)該產(chǎn)品在萬(wàn)華化學(xué)上可獲得的最高收益率不超過(guò)25%，但最大跌幅接近30%，收益風(fēng)險(xiǎn)比也并不理想。從結(jié)果來(lái)看，重陽(yáng)在萬(wàn)華化學(xué)交易上錯(cuò)失了其接下來(lái)半年中的新高之旅。

當(dāng)然，以上估算并不代表實(shí)際結(jié)果，如果淡水泉或重陽(yáng)在萬(wàn)華化學(xué)上已有相當(dāng)規(guī)模的低成本底倉(cāng)，或者考察期間做了不少成功的波段操作，實(shí)際收益率和收益風(fēng)險(xiǎn)比也有可能突破上文估算的上限。

重陽(yáng)新進(jìn)招商蛇口 或被套上海家化

一季度末，重陽(yáng)集團(tuán)有限公司位居招商蛇口第十大流通股股東，持股數(shù)量為1651萬(wàn)股，期末對(duì)應(yīng)市值為2.91億元。二季度的前6個(gè)交易日，招商蛇口股價(jià)一度急速上漲了25%，到5月8日又跌回了一季度末的股價(jià)附近。

2015年年底重組后上市以來(lái)，招商蛇口收入快速增長(zhǎng)，2016年全年收入達(dá)到635.73億元，同比增長(zhǎng)29.15%。萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)的券商一致預(yù)期顯示，2017年其收入預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)27.1%至807.99億元，并將在2018年和2019年繼續(xù)維持接近20%的增速。

此外，重陽(yáng)戰(zhàn)略聚智基金一季度末也出現(xiàn)在國(guó)投電力前十大流通股股東名單的末位上，持股數(shù)量2092萬(wàn)股，期末對(duì)應(yīng)市值為1.57億元。由于2016年二季度末以來(lái)，國(guó)投電力前十大流通股股東的門(mén)檻持股數(shù)都在2100萬(wàn)股以上，不能確認(rèn)重陽(yáng)該產(chǎn)品買(mǎi)入的具體時(shí)點(diǎn)，但考慮到一季度末股價(jià)處于過(guò)去一年最高位附近，重陽(yáng)的投資大概率是盈利的。

值得一提的是，長(zhǎng)期重倉(cāng)長(zhǎng)江電力的重陽(yáng)，其投資觀點(diǎn)可能在2016年四季度和2017年一季度經(jīng)歷了較大的變化。長(zhǎng)江電力2016年年報(bào)顯示，三季度末持有1.67億股的重陽(yáng)集團(tuán)有限公司四季度末突然退出了前十大流通股股東名單（四季度末第十大流通股股東持股7243萬(wàn)股），意味其至少減持了56%以上的持股，另一產(chǎn)品重陽(yáng)戰(zhàn)略匯智基金也減持了6.75%至8020萬(wàn)股。不過(guò)就在一季度末，重陽(yáng)集團(tuán)有限公司又重新回到前十大流通股股東名單中，持股數(shù)量恢復(fù)到1.5億股，至少增持了一倍以上，重陽(yáng)戰(zhàn)略匯智雖然沒(méi)有出現(xiàn)在名單中，但很可能僅是因?yàn)殚T(mén)檻持股量提升，并非減持。

由于2016年四季度末、2017年一季度初長(zhǎng)江電力股價(jià)經(jīng)歷較大波動(dòng)，很難判斷重陽(yáng)集團(tuán)有限公司這一賣(mài)一買(mǎi)究竟是賺了還是賠了。以重陽(yáng)一貫的風(fēng)格來(lái)看，這或者是出于非基本面因素的倉(cāng)位調(diào)整操作，或者是對(duì)長(zhǎng)江電力的判斷出現(xiàn)了較大反復(fù)，不太可能是擇時(shí)的波段操作。不管怎樣，截至5月10日，二季度以來(lái)長(zhǎng)江電力股價(jià)逆市上漲了5.28%，同期上證綜指下跌5.27%，短期來(lái)看重陽(yáng)的再次決策（或糾錯(cuò)）相當(dāng)明智。

不過(guò)其對(duì)上海家化的投資看上去就沒(méi)有那么幸運(yùn)了。重陽(yáng)戰(zhàn)略聚智基金和重陽(yáng)戰(zhàn)略同智基金2015年三季度末首次進(jìn)入上海家化的前十大流通股股東名單，分別持有1897萬(wàn)股和799萬(wàn)股，期末對(duì)應(yīng)市值分別為6.54億元和2.75億元，此后連續(xù)四個(gè)季度重陽(yáng)都沒(méi)有操作，股價(jià)也是短暫反彈后一路下跌，直到2016年四季度重陽(yáng)戰(zhàn)略同智在近期底部附近又加倉(cāng)了32.6%至1060萬(wàn)股。一季度，重陽(yáng)依舊沒(méi)有操作，重陽(yáng)戰(zhàn)略聚智和重陽(yáng)戰(zhàn)略同智的期末對(duì)應(yīng)市值分別為5.72億元和3.19億元。截至5月10日，上海家化收盤(pán)價(jià)較2015年三季度末下跌了14.74%，重陽(yáng)兩只產(chǎn)品有較大概率被套其中。