黃健

摘 要：經(jīng)歷了數(shù)年的萌芽與探索，2011年前后，國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺開始落地并穩(wěn)定發(fā)展，從2015年開始，阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭扎堆搶灘這一市場且取得不俗的成績，帶動了整個行業(yè)的發(fā)展熱潮，2015年因此也被稱作股權(quán)眾籌元年。在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景之下，通過網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)股權(quán)眾籌的融資業(yè)務(wù)也實現(xiàn)了飛速增長，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌成為激活創(chuàng)新與民間資本的重要途徑之一。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 網(wǎng)絡(luò)

中圖分類號：F832.51 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（a）-037-03

在股權(quán)眾籌迎來暴發(fā)式增長的同時，諸多風(fēng)險也逐漸凸顯出來，尤其是投資退出風(fēng)險。股權(quán)眾籌多屬天使投資階段，風(fēng)險投資退出往往需要等待下一輪投資進入或項目成功IPO，時間的不確定性非常大。因此，股權(quán)眾籌項目迄今順利退出并盈利的成功案例很少，業(yè)內(nèi)人士甚至提出90%的天使投資項目最終以失敗告終的數(shù)據(jù)，如何保障投資人的利益以推動行業(yè)良性發(fā)展成為亟待考慮的問題，以下通過幾個方面的分析論證來探討股權(quán)眾籌平臺的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型路徑。

1 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺運作現(xiàn)狀、存在問題及原因

目前，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺兩級分化相當(dāng)突出，基于電商背景的京東眾籌、阿里眾籌獨樹一幟，但大部分股權(quán)眾籌平臺卻難以為繼而黯然離場。根據(jù)眾籌家旗下的人創(chuàng)咨詢發(fā)布的《中國眾籌行業(yè)發(fā)展報告 2016（上）》顯示的眾籌平臺運營概況：據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2016年6月底，全國正常運營的眾籌平臺共計334家，其中上半年新增平臺46家，同時有48家平臺下線或眾籌版塊下架，6家平臺轉(zhuǎn)型（見圖1）。

根據(jù)人創(chuàng)咨詢的統(tǒng)計，股權(quán)眾籌平臺在現(xiàn)有眾籌平臺中占比約35%。探究股權(quán)眾籌平臺差異起伏的原因，一是監(jiān)管靴子及配套政策尚未落地，從而導(dǎo)致不同平臺對政策的把控差異，二是平臺有無閉環(huán)系統(tǒng)支撐前提下對項目把控和退出能力的差異，三是創(chuàng)新的土壤和參與者認(rèn)知水平的不同。

2 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型的內(nèi)外部條件

2.1 監(jiān)管層面對創(chuàng)新與股權(quán)眾籌的鼓勵與支持

2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》（簡稱JOBS法案），開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資合法化的先河，JOBS法案核心內(nèi)容是確認(rèn)了私募宣傳合法化和對公眾小額集資合法化。初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)可以使用各種媒介直接向公眾宣傳自己的融資計劃并進行籌資。 JOBS法案第三章又被稱為眾籌法案，在1933年證券法的基礎(chǔ)上增加了4（a）（6）節(jié)，要求SEC設(shè)計一種促進企業(yè)通過發(fā)售證券向公眾融資的新方法，叫做眾籌。美國眾籌法案的頒布，為全社會對眾籌的規(guī)范、治理與發(fā)展提供了指引，一批為高科技企業(yè)、文化創(chuàng)意企業(yè)等初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)提供滿足JOBS法案發(fā)行規(guī)定的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資平臺在美國應(yīng)運而生。

國內(nèi)政策層面對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的鼓勵和支持如沐春風(fēng)，2015年3月，李克強總理在第十二屆全國人民代表大會第三次會議上提出“制定‘互聯(lián)網(wǎng)+的行動計劃，推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拓展國際市場”。之后不久，國務(wù)院又下發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》，鼓勵地方政府開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力。2016年9月，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)工作會議，會議確定促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，其中蘊含了國家關(guān)于股權(quán)眾籌服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重新定位與發(fā)展路徑思考。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)時代組織及合伙人模式的演化

互聯(lián)網(wǎng)推動的共享經(jīng)濟開啟了商業(yè)民主時代，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的幫助下，協(xié)同正在走向規(guī)?；?、實時化、社會化，使得外部協(xié)同成本變得越來越低，并導(dǎo)致以往科層制組織架構(gòu)的效率優(yōu)勢不斷弱化，決策的執(zhí)行從管理協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向自發(fā)協(xié)同，互聯(lián)網(wǎng)時代的組織功能不再是簡單的分派任務(wù)、監(jiān)工、激勵、控制，而是“賦能”——讓員工的專長、興趣和客戶的問題有更好的匹配，激活每個人參與經(jīng)濟活動的能力，實現(xiàn)自我工作、自我監(jiān)督、自我激勵，從而演化為“自組織”形式，組織這個概念本身正在被重新定義，朝著越來越平臺化的方向發(fā)展。

海爾是推動執(zhí)行文化到自驅(qū)動文化轉(zhuǎn)變的典范，也是合伙人模式演化的代表，海爾自我革新了過去大企業(yè)那樣龐大的金字塔式官僚機構(gòu)，通過企業(yè)平臺化戰(zhàn)略協(xié)同小微自組織管控模式的變革，重構(gòu)了一個價值生態(tài)圈：海爾的平臺上消除所謂的科層，取而代之的是平臺加小微主加創(chuàng)客的架構(gòu)，平臺主所做的是經(jīng)營生態(tài)圈，小微主肩負(fù)創(chuàng)業(yè)團隊在平臺上成長，然后每個人都成為創(chuàng)客，融合“眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌”的四眾思想，同打造一個真正以人為核心的“共治、共創(chuàng)、共享”價值創(chuàng)造生態(tài)圈。事實上，互聯(lián)網(wǎng)時代組織及合伙人模式的演化正在從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域向各個傳統(tǒng)領(lǐng)域滲透，眾籌之花綻放的土壤日趨成熟。

2.3 全社會對眾籌的認(rèn)知與認(rèn)可

《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》第十七章“健全支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融體系”第三節(jié)“促進科技金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新”中提到：“選擇符合條件的銀行業(yè)金融機構(gòu)，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的融資方式，與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)合作實現(xiàn)投貸聯(lián)動，支持科技項目開展眾包眾籌”，“推進知識產(chǎn)權(quán)證券化試點和股權(quán)眾籌融資試點，探索和規(guī)范發(fā)展服務(wù)創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融”。可見，在官方與監(jiān)管層的表述中，眾籌已然成為支持創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。

硅谷精神教父、科技商業(yè)預(yù)言家凱文·凱利在斯坦福大學(xué)發(fā)布的《關(guān)于未來商業(yè)即可趨勢的十一個預(yù)言》指出股權(quán)眾籌是商業(yè)科技領(lǐng)域一項偉大的革命，全球股權(quán)眾籌平臺催生了一些非常成功的項目，股權(quán)眾籌也逐漸得到了全社會的認(rèn)知和認(rèn)可，眾籌引入國內(nèi)后，經(jīng)過幾年的實踐，先行先試者們對眾籌的融資人和投資者也都起到了很好的啟蒙與引領(lǐng)作用，為后續(xù)的政策規(guī)劃與行業(yè)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

此外，互聯(lián)網(wǎng)乃至物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的日新月異發(fā)展也為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)新升級提供了有利的內(nèi)外部條件。

3 股權(quán)眾籌創(chuàng)新的實踐啟示

3.1 合格投資人的設(shè)計創(chuàng)新實踐

2016年4月，美國頒布了旨在扶持中小型初創(chuàng)企業(yè)的JOBS Acts，這項法案核心思想是放寬了對初創(chuàng)公司的融資限制，并針對初創(chuàng)市場投融資雙方提供了多項政策支持。比如，在融資需求方面，法案允許融資額度在50萬美元以下的初次融資者不需要審計申明，既節(jié)約了融資企業(yè)高昂的財務(wù)成本，又激發(fā)了融資需求；在投資供給方面，法案對合格投資人予以極大的放松，允許普通投資人參與到股權(quán)融資活動中，有效地刺激了融資供給。為共同培育和建立統(tǒng)一或者有層次合格投資者體系，有一些股權(quán)眾籌平臺嘗試與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資等天使投資活動進行融合。

3.2 退出模式的創(chuàng)新實踐

第一，與多層次資本市場、各類交易市場主體深度融合。一些互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通過與區(qū)域性股權(quán)交易場所的合作，拓寬了一條股權(quán)眾籌發(fā)展思路， 2015年5月，貴州眾籌金融交易所的成立更是為眾籌產(chǎn)品搭建了一個專業(yè)的交易市場，在股權(quán)眾籌退出領(lǐng)域進行積極嘗試。

第二，股權(quán)眾籌產(chǎn)品與并購基金、投貸聯(lián)動、投保聯(lián)動等各類創(chuàng)新金融產(chǎn)品展開合作，待眾籌項目孵化到一定程度，無論是通過并購整合還是銀行、保險公司債權(quán)支持實現(xiàn)眾籌投資退出都是新的有效的嘗試。

4 股權(quán)眾籌平臺的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型路徑探討

基于上述股權(quán)眾籌平臺存在問題的研究，股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型的內(nèi)外部條件分析及創(chuàng)新的實踐啟示，本文對于股權(quán)眾籌平臺的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型路徑做如下探討。

4.1 平臺自身的生態(tài)圈建設(shè)

京東金融旗下股權(quán)眾籌平臺“東家”上線一年后，交出了89個創(chuàng)業(yè)項目，11億融資金額，其中23個項目正在登陸新三板成績單。在激烈的市場競爭中，為何京東東家能從中脫穎而出？京東打造了“眾創(chuàng)生態(tài)圈”的概念，京東一方面通過風(fēng)控和項目扶持提高創(chuàng)業(yè)項目成功率，進而幫助投資人降低風(fēng)險，更重要的是，京東眾創(chuàng)生態(tài)圈還包括京東集團旗下如京東商城、京東到家以及京東金融體系內(nèi)獨特的資源，這些資源涵蓋渠道、物流、倉儲、信息、支付等等，像京東這種以創(chuàng)業(yè)服務(wù)為核心，以眾籌模式為載體的互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資方式，實際上解決了傳統(tǒng)風(fēng)險投資機構(gòu)只出錢不出力、管得了面管不了實質(zhì)、投資項目繁雜卻又難以協(xié)同等很多的痛點。然而，并非所有的眾籌平臺均具有這樣的優(yōu)勢，同時也無需所有的主體都去耗費資源搭建大平臺，共享經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的背景推動著每個企業(yè)主體都向“自金融平臺”的方向演化，當(dāng)線下的供應(yīng)商、經(jīng)銷商以及其他協(xié)同方的所有交易都沉淀到B2B平臺，互通共享、平等民主的“線上特性”必將推動擁有清晰路徑的資金融通與閉合平臺同時形成，那么專業(yè)的眾籌平臺通過連接項目發(fā)起企業(yè)的線上“自金融平臺”，則可以將原有孤立的眾籌平臺融入去中心化生態(tài)圈平臺（如圖2）。

4.2 投資模式及投資人的遴選設(shè)計

傳統(tǒng)的眾籌平臺，對投資人更多是趨于形式化的遴選，全然不顧投資人的專業(yè)性和投資理性如何，項目退出時的扯皮隱患顯然很大。以發(fā)起企業(yè)自身或發(fā)起企業(yè)的B端做領(lǐng)投，其他財務(wù)投資人跟投的模式既可以相對有效地解決行業(yè)專業(yè)性的問題，數(shù)據(jù)的共享機制亦能較好地解決財務(wù)透明和追溯難題。當(dāng)這類民主化的商業(yè)生態(tài)組織形成優(yōu)化共生的格局，去中心化的成長路徑也為眾籌投資的退出找到了重組出口（如圖3）。

另外，在以往單一項目的眾籌模式上可以進行類似集合債的項目包模式的嘗試，具體而言，就是將幾個眾籌項目集合起來做成一款眾籌產(chǎn)品進行眾籌募資，顯然通過項目的風(fēng)險組合匹配，在一定程度上可以有效地降低投資風(fēng)險。

4.3 退出模式的探索與優(yōu)化

目前，風(fēng)險投資的退出周期平均為4～6年，為了更好地吸引投資者，股權(quán)眾籌平臺一直在創(chuàng)新退出機制。如京東創(chuàng)新了“返本退出”的模式，例如當(dāng)平臺上的眾籌項目在獲得B輪投資的時候，之前的眾籌投資人可以自主選擇退出與否，有效地提高了眾籌投資的流動性。

2014年3月21日中國證券監(jiān)督管理委員會令第97號公布《優(yōu)先股試點管理辦法》，辦法指出“上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓范圍僅限合格投資者”，“發(fā)行人回購優(yōu)先股包括發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股和投資者要求回售優(yōu)先股兩種情況，并應(yīng)在公司章程和招股文件中規(guī)定其具體條件。發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股的，必須完全支付所欠股息”。盡管優(yōu)先股目前僅在上市公司和非上市公眾公司范疇試行，如果線上眾籌能夠有效解決數(shù)據(jù)透明共享的問題（公眾性），那么實踐中優(yōu)先股特有的靈活有效的運作模式完全可以嘗試與眾籌融資相結(jié)合。當(dāng)然，要對發(fā)起方大股東的回購能力和誠信記錄進行充分考察并進行回購方案設(shè)計，此外基于眾籌平臺與B2B生態(tài)圈連接的優(yōu)勢，圈內(nèi)的橫向并購?fù)顺鲆嗫梢赃M行提前的設(shè)計與考慮。

從以上的探索可以清晰地看到，除了機制設(shè)計方面的問題，核心需要解決的仍然是信任層面的問題，透過技術(shù)與機制解決的信任則更為高明。區(qū)塊鏈作為一種創(chuàng)新的分布式交易驗證和數(shù)據(jù)共享技術(shù)，通過構(gòu)建P2P的自組織網(wǎng)絡(luò)、實踐有序不可篡改的密碼學(xué)賬本、分布式共識機制，從而從技術(shù)層面建立去中心化信任。鑒于此，區(qū)塊鏈技術(shù)逐漸被用于多個產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與實踐。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到股權(quán)眾籌領(lǐng)域，一是更加公開透明和真實可信，信息對投融資各方更加對稱，記錄難以篡改、偽造、刪除；二是促進股權(quán)流通和資源共享，技術(shù)驅(qū)動下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和登記更加安全與便捷，眾籌平臺之間投資人和項目可充分共享。事實上，這些解決機制問題的技術(shù)也在倒逼著眾籌平臺的重新定位與轉(zhuǎn)型，站在更高的產(chǎn)業(yè)高度進行眾籌方案的設(shè)計與甄選能力將是未來比拼的核心。

參考文獻

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