徐飛

摘 要：中國上市公司再融資方案制定上要綜合考慮成本收益、風(fēng)險(xiǎn)等因素，最終的融資方案需同時(shí)符合原股東、新投資人的風(fēng)險(xiǎn)收益要求。文章基于Ross信號傳遞理論，論證管理層融資偏好代理行為的存在，并構(gòu)建基于成本收益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的多目標(biāo)再融資博弈模型，有助于完善上市公司再融資教學(xué)設(shè)計(jì)。

關(guān)鍵詞：再融資 代理行為 博弈分析

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）05-099-02

一、理論基礎(chǔ)

根據(jù)資金性質(zhì)，上市公司再融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資，按融資方式可分為公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債權(quán)、公開增發(fā)、配股、定向增發(fā)等，不同的再融資方式會(huì)對公司的盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等產(chǎn)生影響，再融資參與方的風(fēng)險(xiǎn)收益也會(huì)不同。唐納森（1961）認(rèn)為管理者更偏好于依靠內(nèi)部融資來解決投資項(xiàng)目所需資金，只在特殊情況下管理者才會(huì)考慮增發(fā)股票來籌集資金，以此提出了優(yōu)序融資理論。Myers（1984）則強(qiáng)調(diào)信息不對稱性，提出新優(yōu)序融資理，認(rèn)為在信息不對稱下公司盡量減少外部股權(quán)融資或其他風(fēng)險(xiǎn)融資，需要外部融資時(shí)優(yōu)先選擇債權(quán)融資。Noe（1988）在假設(shè)市場投資者特定的行為與信念前提下，證明企業(yè)并不必然偏好于債務(wù)融資。Frank和Goyal（2002）對1971—1998年美國資本市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部融資并不充分，外部融資被大量使用，債務(wù)融資并不比股權(quán)融資具有顯著優(yōu)勢。

上市公司定向增發(fā)中存在一個(gè)普遍事實(shí)，即定向增發(fā)的折價(jià)發(fā)行，我國公司法規(guī)定定向增發(fā)最低折扣不得低于前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。Wruck（1989）、Barclay，Holdemess and heehan（2005）認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)實(shí)為監(jiān)管成本，通過私募發(fā)行方式上市公司引入了一個(gè)有動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)控管理層的積極投資者，從而降低管理層的代理成本，并促使公司改善業(yè)績，折價(jià)實(shí)為該監(jiān)管行為補(bǔ)償。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為上市公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，為維護(hù)原股東利益，會(huì)避免增發(fā)新股融資，避免公司財(cái)富向公眾轉(zhuǎn)移，但如此又導(dǎo)致投資不足。Hertzel和Smith（1993）研究認(rèn)為，定向增發(fā)折價(jià)是私人投資者發(fā)現(xiàn)上市公司存在好投資機(jī)會(huì)的信息費(fèi)用，是公司利好消息的一種反應(yīng)，因?yàn)楣就ㄟ^定向增發(fā)解決了Myers和Majluf投資不足問題。

二、再融資偏好教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)

代理成本系指因代理問題所產(chǎn)生的損失，以及為解決代理問題所發(fā)生的成本。由于信息的不對稱，股東無法知道經(jīng)理人是否在為股東收益最大化而努力工作，還是已經(jīng)滿足既定的投資回報(bào)水平以及自身效益最大化。上市公司再融資偏好中同樣存在著管理層代理行為。

1984年，Myers等提出3種管理者目標(biāo)函數(shù)，并以管理者作為原股東利益代表者身份構(gòu)建分析模型，進(jìn)行有效融資順序分析，提出信息不對稱可能導(dǎo)致投資不足，股權(quán)發(fā)行會(huì)導(dǎo)致利益轉(zhuǎn)移，而債務(wù)融資可以避免價(jià)值損失，內(nèi)部融資是企業(yè)的首選，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。Myers等的分析模型中，管理者與原股東利益完全一致，現(xiàn)實(shí)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，很難實(shí)現(xiàn)二者的完全一致。

Ross提出的信號傳遞理論則認(rèn)為，管理者可以代表自己利益來做決策，并給出其利益構(gòu)成要素。本文在Ross信號理論基礎(chǔ)上，假定管理層的收益主要細(xì)分為工資和績效兩大塊，工資是按照級別、薪資制度確定，績效則與公司盈利狀況成正比，管理者會(huì)追逐績效的最大化。

（一）模型假設(shè)

以下為再融資偏好的管理層代理行為博弈模型假設(shè)：（1）管理層在一定的法律法規(guī)、規(guī)章制度框架下追求個(gè)人利益最大化；（2）管理層的收益包括既定水平的工資和與公司盈利成正比的績效；（3）股東作為公司所有者，追求公司盈利最大化；（4）再融資方案實(shí)施前，公司股東為原股東，原股東與投資人是資金使用方和提供方的關(guān)系，無論是債券融資和增發(fā)融資；（5）債券資金使用成本為支付的稅后利息，增發(fā)股權(quán)資金使用成本為新股東按比例分得的凈收益；（6）再融資方案選擇參與人為管理層與原股東，外在投資人不參與融資方案選擇。

基于此，本文構(gòu)建的博弈矩陣為：

其中，？準(zhǔn)是新增資金扣除債券慮利息后的凈收益，R為債券融資的稅前利息，ε是管理層的績效報(bào)酬比率，？鬃為本次再融資前自有資本創(chuàng)造的總收益，n為全部為增發(fā)下新增股份數(shù)，N為在融資前股份數(shù)，d為上市公司所得稅稅率。

增發(fā)和債券融資下，管理層收益差額為R*（1-d）*ε，始終大于0，因此從凈收益角度，管理層外部融資決策偏好于股權(quán)融資。

三、教學(xué)總結(jié)

不同定向增發(fā)價(jià)格、不同盈利水平、不同債券成本，使得原股東對股權(quán)再融資和債券再融資存在差異，而管理層基于績效收益最大化，更傾向于股權(quán)再融資，于是管理層與原股東之間存在分歧，特殊情況下可能導(dǎo)致代理行為發(fā)生，例如公司在融資方案確定上，管理層為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資，可能從日常經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)核算、內(nèi)部控制、項(xiàng)目決策等進(jìn)行操縱行為，向股東發(fā)出有偏差信號，使股東傾向股權(quán)再融資。

這與經(jīng)典財(cái)務(wù)理論相符，股東偏好債權(quán)融資，管理者偏好股權(quán)融資，管理者與股東之間存在一種博弈，股東試圖有效控制管理者，讓管理者的決策代表股東的利益，而管理者出于自身效用考慮，并不一定代表股東利益，于是引發(fā)了代理行為。Jensen和Metkling的代理成本理論中，如果管理者持股比例為100%，即股東同時(shí)也是管理者，這樣管理者與股東利益趨于一致，不存在代理成本；如果管理者持股比例不足100%，管理者與股東利益將不完全一致，則存在代理成本。

陸正飛（2004）應(yīng)用調(diào)查問卷形式，向所有在深交所上市交易的500家上市公司的董事會(huì)秘書發(fā)放調(diào)查問卷，在選擇偏好股權(quán)融資的289家樣本企業(yè)中，公司之所以偏好股權(quán)融資，首先是相對于負(fù)債融資而言，股權(quán)融資的成本較低，其次是股權(quán)融資不必還本，分紅也可靈活掌握。董事會(huì)秘書主要面向董事會(huì)、公司高管，此次問卷調(diào)查更代表的是管理層對再融資的偏好，正如調(diào)查結(jié)果顯示，管理層更看中股權(quán)融資不必承擔(dān)固定成本，分紅政策也是可控的，實(shí)際支付給股東的成本要低于債券融資，正反應(yīng)了管理層與股東之間的利益分歧，管理層并未重視股東利益，側(cè)面印證了再融資偏好的代理行為存在。