我國(guó)上市公司再融資問(wèn)題

◎楊玉蓮

我國(guó)上市公司再融資問(wèn)題

◎楊玉蓮

上市公司再融資問(wèn)題在我國(guó)證券市場(chǎng)上由來(lái)已久。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司數(shù)量的不斷增加，我國(guó)上市公司對(duì)于再融資的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。而在對(duì)于上市公司再融資方式的選擇上，我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資，普遍存在著“圈錢(qián)”動(dòng)機(jī)、資金投向不規(guī)范、資金利用不合理等現(xiàn)象。

上市公司再融資

融資即指為支付超過(guò)現(xiàn)金的購(gòu)貨款而采取的貨幣交易手段，或?yàn)槿〉觅Y產(chǎn)而集資所采取的貨幣手段。

對(duì)于上市公司再融資，目前我國(guó)學(xué)者仍然沒(méi)有給出一致統(tǒng)一的定義。主流的學(xué)者認(rèn)為，上市公司再融資應(yīng)劃分為廣義的上市公司再融資和狹義的上市公司再融資。其中，廣義的再融資是指公司在向社會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行股票以后，以上市公司為主體進(jìn)行的任何途徑的融資行為。而狹義的上市公司再融資是指公司在向社會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行股票后，再通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資的行為，其具體方式主要有配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。由于本文的研究目的是上市公司通過(guò)股權(quán)形式融資導(dǎo)致的問(wèn)題研究，因此本文對(duì)于上市公司再融資的概念界定主要是上述定義中的狹義的上市公司再融資的定義方式。

上市公司再融資方式

根據(jù)上述對(duì)于上市公司再融資的定義，上市公司再融資主要包括了配股、增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債券三種形式。我們這里講對(duì)這三種方式進(jìn)行分別闡述。

配股。配股是指上市公司通過(guò)一定的價(jià)格在現(xiàn)有股東之間再次發(fā)行股票籌措資金的行為。其配股的對(duì)象包括了法人股東、國(guó)家股東和社會(huì)公眾股東等等。由于所有股東均按照所持有的股票數(shù)量比例具有認(rèn)購(gòu)配股的權(quán)力，在所有股東均足額認(rèn)購(gòu)的前提下，所有股東的持股比例保持不變，因此不存在大小股東之間的利益平衡問(wèn)題。

增發(fā)新股。增發(fā)新股是指上市公司為了實(shí)現(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)張的需要，通過(guò)股票市場(chǎng)再次發(fā)行新的股票的籌資行為。其也分為公開(kāi)增發(fā)和非公開(kāi)增發(fā)兩種形式，上市公司增發(fā)新股可以改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升每股凈值等等，是當(dāng)前市場(chǎng)上使用最多是再融資方式之一。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指?jìng)l(fā)行人在某種特定的條件下，將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü晒善钡囊环N債券。其在轉(zhuǎn)換前具有債券性質(zhì)，在轉(zhuǎn)換后又具有股票性質(zhì)，是一種特殊的融資方式。由于可轉(zhuǎn)換債券具有股票和債權(quán)雙重特性，因此其在市場(chǎng)上的發(fā)行利率要低于普通債券。

我國(guó)上市公司再融資發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了快三十年的發(fā)展，兩市上市企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)3000家，我國(guó)的證券市場(chǎng)也在不斷完善，我國(guó)上市公司再融資的相關(guān)制度也在不斷完善。

我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，以及上市公司自身的融資需求的不斷旺盛，上市公司再融資的比例以及規(guī)模呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的情況。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)《2016年12月證券市場(chǎng)籌資統(tǒng)計(jì)表》顯示，2016年全年，通過(guò)配股融資的籌資金額合計(jì)為298.52億元，通過(guò)定向增發(fā)融資的籌資金額合計(jì)為16978.28億元，通過(guò)H股籌資金額528.95億元，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資金額合計(jì)為195.42億元，上市公司再融資合計(jì)籌集資金18001.17億元；而2016年全年在A股市場(chǎng)上企業(yè)通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票籌集資金合計(jì)為1633.56億元，僅為上市公司再融資規(guī)模的9.07%。相比2003年全年，通過(guò)配股融資的籌資金額合計(jì)為76.53億元，通過(guò)增發(fā)實(shí)現(xiàn)的籌資金額合計(jì)為116.12億元，通過(guò)可轉(zhuǎn)債籌資金額合計(jì)為181.21億元，通過(guò)H股融資合計(jì)為3.72億美元，上市公司再融資合計(jì)籌集資金約400億元；全年在A股市場(chǎng)上企業(yè)通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票籌集資金合計(jì)為472.42億元。

由此可以看到，自2003年至2016年的14年中，我國(guó)上市公司再融資籌集資金的規(guī)模增長(zhǎng)迅速，由全年400億增加至2016年的1.8萬(wàn)億。同時(shí)，目前我國(guó)上市公司在再融資方式的選擇上更多的選擇增發(fā)中的定向增發(fā)融資方式，且增發(fā)的融資規(guī)模達(dá)到了94.32%。最后，我國(guó)上市公司再融資的規(guī)模過(guò)大，從2003年與IPO融資規(guī)模相當(dāng)?shù)?016年為IPO融資規(guī)模的約11倍。

我國(guó)上市公司再融資中存在的問(wèn)題。我們通過(guò)上述對(duì)于我國(guó)上市公司再融資的歷程、現(xiàn)狀進(jìn)行介紹后，需要對(duì)我國(guó)目前上市公司再融資存在的問(wèn)題進(jìn)行闡述。

上市公司偏好股權(quán)融資

根據(jù)上述的資本結(jié)構(gòu)理論，公司在融資順序選擇上，一般優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。而我國(guó)目前上市公司再融資的現(xiàn)狀恰好相反。

近年來(lái)，我國(guó)上市公司在再融資的方式選擇上越來(lái)越多的選擇了股權(quán)融資的方式，同時(shí)增發(fā)所占的比重也越來(lái)越高。1994年滬深兩市再融資規(guī)模僅50.16億元，2016年兩市再融資規(guī)模達(dá)到了1.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)359倍。與此同時(shí)，上市公司在選擇債務(wù)方式融資上就少了很多，盡管我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展歷史和規(guī)范程度都要高于股權(quán)融資。

再融資規(guī)模巨大，存在“圈錢(qián)”動(dòng)機(jī)。對(duì)于上市公司自身而言，資金越多，其在進(jìn)行項(xiàng)目投資的過(guò)程中受到的限制越少，同時(shí)也越融資滋生出一些關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象。

而從歷年上市公司再融資的情況看，基本上能達(dá)到配股條件的都申請(qǐng)了配股，定價(jià)盡可能接近流通股股價(jià)，配股比例盡量高，以獲得更多的資金；增發(fā)和可轉(zhuǎn)債的開(kāi)放，使得上市公司再融資的渠道增加，由于一段時(shí)間內(nèi)增發(fā)的規(guī)模不受上市公司自身規(guī)模的限制，因此，以定向增發(fā)為主的增發(fā)成為了市場(chǎng)上最大的再融資渠道，2016年通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)的融資規(guī)模對(duì)再融資規(guī)模占比超過(guò)了90%。由此可見(jiàn)，上市公司通過(guò)再融資圈錢(qián)的心理可見(jiàn)一斑。

再融資資金使用效率低下。由于我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于上市公司再融資的政策一再放松，我國(guó)上市公司再融資變得越來(lái)越頻繁。這種現(xiàn)象導(dǎo)致我國(guó)上市公司再融資的意愿越來(lái)越強(qiáng)，再融資的規(guī)模越來(lái)越大，而再融資的資金使用上的隨意性也越來(lái)越大，導(dǎo)致了上市公司再融資的資金使用效率的低下。

上市公司頻繁的變更資金投向、將剩余募集資金用于理財(cái)、資金被大股東及關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)期占用、替關(guān)聯(lián)方進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保等等。2016年，北京暴風(fēng)科技股份有限公司擬通過(guò)增發(fā)和支付現(xiàn)金形式申請(qǐng)募集資金30億元，其中10.8億元用來(lái)收購(gòu)某明星持有的稻草熊影業(yè)60%股權(quán)，后該方案未通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批，后阿里巴巴用176萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)了稻草熊影業(yè)15%的股份。由此看來(lái)，前者在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)的目標(biāo)企業(yè)估值比后者擴(kuò)大了153倍。這不由得使市場(chǎng)上的投資者寒心，上市公司利用再融資資金溢價(jià)153倍進(jìn)行收購(gòu)，不禁讓人猜疑其背后的交易目的。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2017年2月17日對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的部分條文進(jìn)行修改，對(duì)發(fā)行價(jià)和再融資的規(guī)模等均進(jìn)行了限制，以遏制“過(guò)度融資、頻繁融資、價(jià)差套利”等現(xiàn)象。

政策建議

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上的作用越來(lái)越大，我國(guó)的上市公司再融資也會(huì)變得越來(lái)越規(guī)范。對(duì)于上市公司再融資而言，機(jī)構(gòu)投資者的參與比例也越來(lái)越高，其對(duì)上市公司再融資的投票結(jié)果也會(huì)影響到其融資過(guò)程。

對(duì)于上市公司自身而言，選擇對(duì)自身有利的再融資方式可以對(duì)上市公司未來(lái)的發(fā)展起到重要的作用。上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)各種不同再融資方式的利弊來(lái)進(jìn)行評(píng)估選擇，而不應(yīng)當(dāng)以融資規(guī)模的大小來(lái)選擇。同時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)合理規(guī)劃自身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和市場(chǎng)，審慎地開(kāi)展跨市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)。最后，上市公司在選擇再融資資金的利用上，應(yīng)當(dāng)合理利用。

對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，其有必要加大對(duì)于上市公司再融資的監(jiān)管并引導(dǎo)上市公司的良性發(fā)展，防止上市公司利用再融資進(jìn)行圈錢(qián)行為，限制其再融資資金的項(xiàng)目投資范圍與資金的合理利用，從而達(dá)到規(guī)范我國(guó)上市公司再融資的目的。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）