方正證券 任澤平

資金緊平衡 溫和去杠桿

方正證券 任澤平

預(yù)計2季度以后經(jīng)濟二次探底，需求側(cè)主要受庫存回補結(jié)束、金融去杠桿銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控等拖累，美歐日經(jīng)濟改善推動出口延續(xù)回升。供給側(cè)持續(xù)出清，很多行業(yè)競爭格局優(yōu)化，進入剩者為王、寡頭壟斷、龍頭通吃的格局。經(jīng)濟周期在二季度開始穩(wěn)步回落，流動性周期（貨幣政策周期和監(jiān)管周期）可能滯后1-2個季度。十九大開啟新政治周期。股票市場，我們在此前研報中提出“近期監(jiān)管層釋放溫和去杠桿信號，一帶一路峰會召開，風(fēng)險偏好和流動性短期修復(fù)，市場迎來短暫喘息?！眰薪咏撞孔髠?cè)。隨著美元回調(diào)和海外避險情緒升溫，黃金配置價值凸顯。

日本經(jīng)濟加速

美國媒體擴大報道特朗普“通俄”事件，“彈劾特朗普”風(fēng)波對金融市場影響有限，無礙聯(lián)儲6月加息。4月美國新屋開工不及預(yù)期，表明美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇趨緩。信貸、零售等經(jīng)濟指標(biāo)的回調(diào)已在發(fā)生，但這一回調(diào)是去年下半年以來經(jīng)濟景氣的周期性回復(fù)，美國經(jīng)濟復(fù)蘇趨穩(wěn)的態(tài)勢是基本穩(wěn)固的。沙特和俄羅斯達(dá)成共識，提出需要把減產(chǎn)協(xié)議延長九個月，這一共識有望在25日歐佩克大會上獲得通過。得益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，日本一季度GDP年化季環(huán)比增長達(dá)到2.2%，自2016年以來，日本經(jīng)濟連續(xù)五季度擴張，創(chuàng)十年來最長復(fù)蘇周期。巴西總統(tǒng)爆涉嫌賄賂，股市匯市雙雙受挫。受到“彈劾特朗普”事件影響，歐美股市普跌，美元指數(shù)走弱、黃金、石油等走強。

國內(nèi)經(jīng)濟二次探底

以工業(yè)生產(chǎn)和固投代表的一致指標(biāo)穩(wěn)中略降，4月規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)增長6.5%，比上月放緩1.1個百分點，但是考慮4月因“五一”小長假提前而實際工作日比上年同期少一天的因素影響，季調(diào)后環(huán)比增長0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7個百分點。4月全社會固投、制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資同比增長8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分別比上月變化-1.4、-3.8、0.6、0.2個百分點。以房地產(chǎn)銷售、利率、融資等為代表的先行指標(biāo)顯著變差，1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，考慮到銷售領(lǐng)先投資半年左右，預(yù)計2017年下半年房地產(chǎn)投資回落，但考慮到庫存去化充分，回落幅度不大。10年期國債收益率從2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90個BP左右，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率從9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31個BP，隨著金融去杠桿、商業(yè)銀行縮表、以廣義資管為代表的影子銀行縮表，融資呈量縮價漲的態(tài)勢。5月房地產(chǎn)銷售回落但降幅收窄，發(fā)電耗煤回升，螺紋鋼、水泥價格上漲，機械銷售旺盛，油價上漲，菜價回升，豬價回落。

貨幣中性偏緊

近期金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強，資金面緊平衡，溫和去杠桿。4月央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴大3943.17億元?？傮w來看，4月央行擴表的幅度遠(yuǎn)不及3月央行縮表的1.1萬億規(guī)模，金融去杠桿并未轉(zhuǎn)向，只是更加溫和。未來央行在呵護市場流動性方面，工具主要是公開市場操作，以7天的逆回購及1年的MLF為主，同時由于8月將有6000億特別國債到期，央行可能會在市場上購買國債或地方債來對沖這一影響。本周R007利率為3.0857%，較上周下降 6.80個 BP；DR007利率為2.8437%，較上周下降4.71個BP；10年期國債收益率為3.6250%，較上周下降2.75個BP。人民幣匯率小幅升值。

貨幣創(chuàng)造是央行和商業(yè)銀行共同作用的結(jié)果，今年總體至今，央行資產(chǎn)負(fù)債表減少，商業(yè)銀行和影子銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力更大，貨幣創(chuàng)造削弱，貨幣政策還是中性偏緊。

圖：公開市場操作投放資金狀況（億元）

債券通啟動在即

中國人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告稱，決定同意開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（簡稱“債券通”）?！皞ā钡耐瞥?，為海外資金配置人民幣資產(chǎn)提供了新的渠道，有利于穩(wěn)定香港人民幣資產(chǎn)池，豐富境外人民幣金融產(chǎn)品。銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，要求銀行理財產(chǎn)品必須逐層穿透，按周登記所有的底層資產(chǎn)或負(fù)債情況。保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進一步加強人身保險銷售管理工作的通知（征求意見稿）》，明確要求對于公司銷售管理存在的10種違法違規(guī)情形依法進行處罰。中國證券業(yè)協(xié)會、中國期貨業(yè)協(xié)會制定的資管銷售新規(guī)已進入內(nèi)部測試階段，最快5月底落地。5月19日新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會發(fā)言人首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。

股債震蕩筑底

2016年下半年以來，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革，2017年是金融監(jiān)管大年，金融監(jiān)管可能在3季度前后從高壓回歸正常，主要的邏輯是經(jīng)濟二次探底明顯、金融去杠桿新老劃斷和維穩(wěn)訴求。股票市場繼續(xù)震蕩，結(jié)構(gòu)性熊市和結(jié)構(gòu)性牛市并存，從估值體系角度，市場的典型特點是風(fēng)險偏好偏低、企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)分化、無風(fēng)險利率上升，因此，2016年初我們提出向低估值有業(yè)績的方向抱團，2017年初以來提出買就買龍頭，這是市場對行業(yè)競爭格局和企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)分化的反應(yīng)，未來最大的變數(shù)來自風(fēng)險偏好和無風(fēng)險利率。我們在此前報告中提出“近期監(jiān)管層釋放溫和去杠桿信號，一帶一路峰會召開，風(fēng)險偏好和流動性短期修復(fù)，市場迎來短暫喘息。”2016年下半年以來，我們對債市一直偏謹(jǐn)慎，現(xiàn)在經(jīng)濟二次回調(diào)提供了基本面支撐，債市開始跌出價值，超調(diào)的壓力來自監(jiān)管政策和流動性，等待監(jiān)管高壓退潮，現(xiàn)在債市在接近底部左側(cè)，我們或許正處在一輪債券牛市的前夜。房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一線房價翻一倍，2016年9月份提出這一輪房價上漲接近尾聲，未來短周期調(diào)整或到2018年。隨著美元回調(diào)和海外避險情緒升溫，黃金配置價值凸顯。