牛文靜（譯），蔣薈蓉（校）

在資本充足且廉價(jià)的今天，企業(yè)需要全新的投資方式

牛文靜（譯），蔣薈蓉（校）

過去50年來，金融資本是公司領(lǐng)導(dǎo)者眼中最寶貴的資源。他們努力讓每一分錢都花在最有前途的項(xiàng)目上。20世紀(jì)80年代和90年代，一代企業(yè)管理者中最流行的，就是用資本最低預(yù)期回報(bào)率（hurdlerate，又稱門檻比率）評估高額資本投入的價(jià)值。通用電氣和伯克希爾·哈撒韋等企業(yè)，因?yàn)橥顿Y有道而廣受贊譽(yù)。但是，金融資本如今已變得充足且廉價(jià)，不再是稀缺資源。金融資本的分配能力已不再是可持續(xù)競爭優(yōu)勢的來源。

多數(shù)公司目前真正缺乏的資產(chǎn)，是將能夠帶來增長的創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品、新服務(wù)和新業(yè)務(wù)的能力，而以金融為導(dǎo)向的傳統(tǒng)戰(zhàn)略投資方式，只會加重前者的稀缺。在決定戰(zhàn)略投資排序時(shí)，過去的標(biāo)準(zhǔn)方法為的是限制潛在項(xiàng)目領(lǐng)域，鼓勵(lì)公司投資符合高門檻比率的“穩(wěn)妥項(xiàng)目”。在多數(shù)公司都急于增長的時(shí)代，這種方法擋掉了太多投資機(jī)會，也導(dǎo)致管理者對明顯虧本的投資仍不愿放手。最終，企業(yè)累積了大量現(xiàn)金。管理者發(fā)現(xiàn)除了贖回股票，資金并無更好的去處。

在資本過剩的年代，這種傳統(tǒng)的長期規(guī)劃和持續(xù)投資模式已經(jīng)過時(shí)。企業(yè)需要全新的投資方式：降低門檻比率，放寬資本稀缺年代的那些限制。過去，企業(yè)一般會進(jìn)行幾項(xiàng)耗時(shí)多年的大型投資，現(xiàn)在要改為在不同領(lǐng)域、小額多次投資的方式，并做好失敗的準(zhǔn)備。企業(yè)要學(xué)會快速識別并放棄無望的投資，積極支持成功投資，將其培養(yǎng)為優(yōu)秀企業(yè)。所處市場發(fā)展速度快的創(chuàng)新企業(yè)，已經(jīng)開始采用這樣的方式。資本廉價(jià)的年代，這種模式將成為各個(gè)行業(yè)的主要方式。只要資本繼續(xù)過剩，這種戰(zhàn)略的優(yōu)勢就會持續(xù)。據(jù)分析，未來20多年可能都會是這種情況。

金錢泛濫的世界

如今許多商業(yè)領(lǐng)袖在職業(yè)生涯開始的時(shí)候，正處于資本相對匱乏的年代，借貸成本高。20世紀(jì)80年代早期，美國聯(lián)邦基金利率一直是兩位數(shù)，企業(yè)債券和股票交易溢價(jià)很高。盡管在20世紀(jì)80年代末，股東要求的股票和債券回報(bào)率回落到“正?！彼?，但資本成本仍然居高不下。我們的研究表明，對多數(shù)大型上市公司來說，加權(quán)平均資本成本，即WACC，在20世紀(jì)80年代和90年代超過10%。

在2008年末的金融危機(jī)之后，世界發(fā)生了巨變。許多國家在中央銀行的干預(yù)下，銀行匯率創(chuàng)下歷史新低。由于經(jīng)濟(jì)增長疲軟，其后10年間情況并未發(fā)生太多改變。許多管理者認(rèn)為，現(xiàn)在的利率環(huán)境是暫時(shí)的，未來會恢復(fù)過去的資本市場條件，但我們的研究結(jié)論卻相反。

貝恩宏觀趨勢小組利用公開數(shù)據(jù)和專有經(jīng)濟(jì)模型，查看了全球資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)數(shù)量及規(guī)模隨時(shí)間變化的過程。我們發(fā)現(xiàn)，全球金融資產(chǎn)（基本代表了真實(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，可供投資或用于投資的資本情況）增速不斷提高——從1990年的220萬億美元（約等于全球GDP的6.5倍）到2010年的600萬億美元左右（約等于全球GDP的9.5倍）。預(yù)計(jì)到2020年，這一數(shù)字將比現(xiàn)在增長50%，達(dá)到900萬億美元（按2010年物價(jià)和匯率計(jì)算），或者達(dá)到全球預(yù)計(jì)GDP的10倍左右。以這種速度，2025年之前全球金融資產(chǎn)將輕松超過1 000萬億美元。

總體來看，持續(xù)影響這種趨勢的有兩個(gè)因素。一是新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場不斷發(fā)展。盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長前景相對較弱，但中國、印度等新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場才剛開始發(fā)展。分析顯示，2010年到2020年間，這些國家的金融資產(chǎn)增長將占全球40%左右。數(shù)據(jù)表明，2020年后很長一段時(shí)間內(nèi)，新興經(jīng)濟(jì)體將持續(xù)這種勢頭。二是位于“儲蓄高點(diǎn)”的人數(shù)將不斷增加。勞動力人口因素會加劇金融資產(chǎn)的過剩。在影響全球經(jīng)濟(jì)儲蓄水平（vs消費(fèi)水平）的因素中，45～59歲的人口數(shù)量至關(guān)重要。這個(gè)年齡段的人已經(jīng)過了消費(fèi)的主要年紀(jì)，在儲蓄和資本累積方面較其他人群比例更高。這些位于“儲蓄高點(diǎn)”的人群在2040年之前，占據(jù)全球人口很大比例，且數(shù)量不斷增加，2040年后會緩慢下降。

綜合上述因素，我們得出結(jié)論：至少到2030年，市場會一直處于資本過剩時(shí)期。過多資本追逐過少投資機(jī)會的情況會持續(xù)多年。

達(dá)到歷史性低點(diǎn)的債券和股本成本（加上資產(chǎn)負(fù)債表上不斷累積的現(xiàn)金流）讓很多公司擁有非常低的資本成本。我們預(yù)計(jì)，對價(jià)值線指數(shù)（ValueLineIndex）的1 600多家企業(yè)來說，資本加權(quán)平均成本目前在5%～6%之間，這一數(shù)值在20世紀(jì)80年代和90年代初期至少是10%。

戰(zhàn)略新法則

資本充足且廉價(jià)時(shí)，企業(yè)要重新審視帶來商業(yè)成功的潛在假設(shè)，并制定出新法則。貝恩的一些客戶在思考戰(zhàn)略和組織發(fā)展時(shí)，已經(jīng)考慮到資本過剩的現(xiàn)實(shí)。它們的轉(zhuǎn)變已初見成效，總的來說依循以下3條法則。

降低門檻比率

幾乎所有大公司都會在進(jìn)行新投資時(shí)，制定一個(gè)明確或模糊的門檻比率，也就是計(jì)劃投資必須達(dá)到的最低預(yù)期回報(bào)率。如果超過這一比率，就啟動投資；達(dá)不到則不予通過。在理想狀況下，門檻比率須反映出公司的加權(quán)平均資本成本（可根據(jù)需要，進(jìn)行差別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整）。但對于很多企業(yè)來說，門檻比率一直高于實(shí)際資本成本。根據(jù)MAPI的調(diào)研數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)，多數(shù)企業(yè)的門檻比率和實(shí)際資本成本差距可達(dá)650至750個(gè)基點(diǎn)。結(jié)果，企業(yè)將太多投資機(jī)會拒之門外，資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)金堆積，很多公司寧愿選擇回購普通股，也不針對生產(chǎn)率和增長進(jìn)行投資。路透社在2016年研究了3 297家美國非金融上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)其中60%在2010-2015年間贖回了股票。對那些有股票回購計(jì)劃的企業(yè)來說，在回購和股息上花的錢不僅超過了研發(fā)投資，也超出了總資本支出。

這里要指出的是，只有在公司普通股嚴(yán)重估值過低時(shí)，回購才會給購方創(chuàng)造價(jià)值。這種情況下的股票回購相當(dāng)于低買高賣。然而，雖然管理者堅(jiān)持認(rèn)為公司的股票估價(jià)過低，我們的研究結(jié)果卻并非如此。即便公司有充分的金融理由進(jìn)行股票回購，這一舉動也會向投資者發(fā)出信號，表明管理層的投資想法已經(jīng)枯竭，相當(dāng)于從經(jīng)濟(jì)上放手不管，讓股東自己去尋找好的投資方向。

在新時(shí)期，領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)該堅(jiān)決支持將收益投入新產(chǎn)品、技術(shù)和業(yè)務(wù)的開發(fā)中。這是那些已回購股票的企業(yè)獲得新的價(jià)格乘數(shù)的唯一方式，也是所有公司助力創(chuàng)新和加速增長的唯一方式。如果預(yù)期股票回報(bào)率是個(gè)位數(shù)，那么，對管理層來說，為投資者找到可能創(chuàng)造出更高回報(bào)的戰(zhàn)略投資機(jī)會，應(yīng)該并非難事。只要該投資創(chuàng)造的股本回報(bào)高于股本成本即可，我們估計(jì)，對多數(shù)公司來說大概僅需8%。

關(guān)注增長

從資本稀缺年代遺留下來的做法是，企業(yè)不發(fā)展新業(yè)務(wù)和新能力，卻不斷對現(xiàn)有運(yùn)營進(jìn)行微調(diào)。在資本昂貴時(shí)期，企業(yè)更傾向于進(jìn)行提高盈利率的投資，不太關(guān)注增長。過去幾十年里，多數(shù)公司都進(jìn)行了流程再造，包括采用六西格瑪，“團(tuán)隊(duì)和層級（spansandlayers）”等工具提高效率，減少浪費(fèi)，但與此同時(shí)創(chuàng)新率有所下降。經(jīng)合組織的一項(xiàng)研究表明，自2010年以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的非金融企業(yè)中，近1/3的公司營收增長為零甚至負(fù)數(shù)。

新時(shí)期領(lǐng)導(dǎo)者想要獲得成功，既要優(yōu)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)，又要對新的增長機(jī)會投入與前者相當(dāng)（甚至更多）的關(guān)注。因?yàn)楫?dāng)資本成本這么低的時(shí)候，在促增長方面進(jìn)行投資的回報(bào)遠(yuǎn)高于提高盈利率的投資。

企業(yè)促進(jìn)增長（而不是提高盈利率）方面的投資獲益主要取決于資本成本。但現(xiàn)在WACC低于6%，對增長的投資明顯超過對盈利率的投資（根據(jù)價(jià)值線指數(shù)企業(yè)的平均稅前營業(yè)利潤率判斷）。利潤提高1%，公司的平均價(jià)值僅會增加6%。相比之下，長期增長率提高1%，會帶動公司價(jià)值提升27%——對于投資的資本來說，后者比前者價(jià)值回報(bào)高4.5倍。

如果企業(yè)想轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略，關(guān)注增長，需要重新評估組織模式。全球最大的廣告和營銷服務(wù)機(jī)構(gòu)WPP就是這么做的。WPP在優(yōu)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時(shí)，不斷尋找增長機(jī)會，在非傳統(tǒng)領(lǐng)域和新地區(qū)進(jìn)行了幾十項(xiàng)投資和收購。結(jié)果，公司收入從2011年的161億美元增長到2015年的190億美元，營業(yè)利潤從19億美元增長到25億美元。

WPP成功的關(guān)鍵是采用了CEO馬丁·索雷爾（MartinSorrell）稱為“水平狀態(tài)”的組織模式。傳統(tǒng)的行業(yè)模式中，搶奪客戶全球業(yè)務(wù)時(shí)只有單一機(jī)構(gòu)能夠參與競爭。而WPP為客戶提供了一個(gè)內(nèi)部市場，客戶可以從中選擇WPP旗下許多不同種類的營銷服務(wù)。不同的業(yè)務(wù)部門組成客戶團(tuán)隊(duì)，通力合作。這樣的團(tuán)隊(duì)已有約50個(gè)，參與員工4萬余人，為WPP貢獻(xiàn)了1/3的年收入。每個(gè)團(tuán)隊(duì)都由公司一位客戶主管管理，WPP借此協(xié)調(diào)所有工作。這讓客戶在擁有選擇優(yōu)勢的同時(shí)，還能通過合作伙伴掌握業(yè)務(wù)全貌。這種方法讓每個(gè)部門都能做自己最擅長的業(yè)務(wù)，包括數(shù)字廣告、公共關(guān)系、市場分析等。WPP的高管也因此有機(jī)會在數(shù)字市場、高速發(fā)展地區(qū)以及數(shù)據(jù)投資管理等新領(lǐng)域，進(jìn)行大膽的戰(zhàn)略投資。除了制定正規(guī)流程、鼓勵(lì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新外，企業(yè)還可以采用非正式流程，獎勵(lì)持續(xù)的業(yè)務(wù)拓展。

在公司的基因中融入持續(xù)性發(fā)展并非易事，過去企業(yè)因?yàn)椴粔驅(qū)Ｗ⒑瓦^度多樣化遭到不少打擊，但這并不是逃避挑戰(zhàn)的借口。投資真正的增長機(jī)會向來充滿風(fēng)險(xiǎn)，管理者必須學(xué)會欣然接受失敗。正如財(cái)捷公司和Paypal的前CEO比爾·哈里斯（BillHarris）所說：“褒獎成功很容易，但我們覺得，肯定那些出色的失敗更加重要。”

投資實(shí)驗(yàn)

在資本過剩的年代，領(lǐng)導(dǎo)者有機(jī)會做出更多嘗試，對表現(xiàn)出色的投資繼續(xù)加碼，剩下的則放棄。換言之，如果鑰匙價(jià)格很低，在決定要走哪條路之前不妨多開幾扇門。

想在新時(shí)代勝出，管理者須轉(zhuǎn)變每筆投資都是長期投資的想法。他們必須停止向自己和同事證明，他們能準(zhǔn)確預(yù)測未來，以及某項(xiàng)業(yè)務(wù)5年或10年后的表現(xiàn)。管理者應(yīng)當(dāng)專注于判斷某項(xiàng)投資能否像實(shí)驗(yàn)一樣，產(chǎn)生價(jià)值。若實(shí)驗(yàn)沒有成功，他們可以（也應(yīng)該）做出調(diào)整。如果公司將投資視做實(shí)驗(yàn)，可以解脫出來進(jìn)行更多投資，超過競爭對手的反應(yīng)速度，在快速變化的市場中尤為如此。

以谷歌的母公司Alphabet為例。2005年以來，Alphabet投資了眾多新公司。有一些非常出名，例如YouTube、雀巢、谷歌眼鏡、摩托羅拉手機(jī)、谷歌光纖和自動駕駛汽車。另一些則比較鮮為人知（日常食品配送、共享圖片、某項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)車險(xiǎn)比價(jià)服務(wù)）。其中一些投資取得了成功，另一些則敗北。但CEO拉里·佩奇（LarryPage）并沒有對失敗的投資糾纏不休，而是很快放棄了它們。公司因此得以進(jìn)一步測試其他投資機(jī)會，并對有前途的新公司加倍投資。過去3年里，Alphabet關(guān)閉了智能家居公司Revolv和車險(xiǎn)網(wǎng)站GoogleCompare，“暫?！绷斯雀韫饫w，并將摩托羅拉移動公司賣給了聯(lián)想。

同一時(shí)期，該公司增加了云服務(wù)和谷歌X實(shí)驗(yàn)室的眾多新項(xiàng)目投資，包括電子隱形眼鏡，以及通過平流層氣球?yàn)檗r(nóng)村地區(qū)提供高速移動互聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)。并非每項(xiàng)投資都獲得了回報(bào)，但在這種“偉大實(shí)驗(yàn)”的思維方式引領(lǐng)下，公司可以探索許多創(chuàng)新的想法，為利潤增長創(chuàng)造新的平臺。

人力資本：真正的力量來源

經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（PaulKrugman）有過一個(gè)著名論斷：“生產(chǎn)率不能代表一切，但長期來看，它差不多就是一切?！比缃衿髽I(yè)要用更聰明的工作方法來提高生產(chǎn)率，而不是像過去那樣只需要更努力就可以。企業(yè)想要提高產(chǎn)出，需要找到將資金投入、技術(shù)創(chuàng)新和新商業(yè)模式結(jié)合起來的更優(yōu)解決方案。但是，所有提高生產(chǎn)率的方式都要由人才來實(shí)現(xiàn)。因此在新時(shí)代，人力資本——時(shí)間、人才、公司員工的精力，以及他們創(chuàng)造和執(zhí)行的創(chuàng)意，才是超級績效的基礎(chǔ)。畢竟一個(gè)優(yōu)秀的想法就能讓公司多年處于業(yè)內(nèi)優(yōu)勢地位。例如蘋果手機(jī)。很多日常的優(yōu)秀創(chuàng)意雖然小，卻可以讓公司將競爭對手甩在后面。

不過，偉大創(chuàng)意不會憑空出現(xiàn)。創(chuàng)意來自工作高效、能力卓越、對工作有熱情和創(chuàng)造性的個(gè)人和團(tuán)隊(duì)。企業(yè)若繼續(xù)將重點(diǎn)放在管理金融資本上，時(shí)間、人才和精力這些真正稀缺的資源就無法更好地發(fā)揮作用。很多公司的組織構(gòu)架、流程和實(shí)踐耗去了大量時(shí)間，影響了績效，讓企業(yè)損失了近四分之一的生產(chǎn)力水平。即便提高雇員質(zhì)量及其工作積極性，也只能彌補(bǔ)一小部分產(chǎn)出損失。

換言之，人力資本已成為競爭優(yōu)勢的根本來源。在管理金融資本的基礎(chǔ)上，精心嚴(yán)格管理人力資本的公司績效遠(yuǎn)超過其他公司。真正嚴(yán)格管理人力資本的企業(yè)，生產(chǎn)率較其他公司平均高40%。這些公司受組織阻力的影響較小，在吸引、配置和領(lǐng)導(dǎo)人才方面更有效，能更加充分地利用人才的獨(dú)特技能。最后，公司可以通過出色的領(lǐng)導(dǎo)力和任務(wù)型文化，更好地釋放員工可自由支配的能量。優(yōu)秀的企業(yè)最終會擁有巨大的生產(chǎn)率優(yōu)勢，創(chuàng)造出比行業(yè)平均值高約30%～50%的營業(yè)利潤率。隨著這種差距的累積，最佳公司和其他公司的價(jià)值差距也在不斷拉大。

（注：本文摘編自《哈佛商業(yè)評論》中文版2017年3月《資本過剩年代的戰(zhàn)略》（Strategy in the Age of Superabundant Capital）。

作者：邁克爾·曼金斯，卡倫·哈里斯，戴維·哈丁。邁克爾·曼金斯是貝恩公司舊金山辦公室合伙人、公司組織部門主管?？▊悺す锼故秦惗骱暧^趨勢小組總經(jīng)理，在紐約工作。戴維·哈丁是貝恩波士頓辦公室顧問合伙人、全球并購部門前主管。）