金見歡

做空報告對科通芯城網站流量、總收入及中小客戶是否存在等進行了分析，指稱其在多個方面存在問題，科通芯城則對此完全予以否認。

做空在香港上市的大陸公司，似乎成了新潮。渾水此前做空輝山乳業(yè)（06863.HK），使輝山股價下跌至1港元以下。其他機構也來湊熱鬧，目前又有做空機構做空達利食品（03799.HK）和敏華控股（01999.HK） 。

最新也最引人注目的例子是，5月22日下午，一家名為“烽火研究”的做空機構發(fā)布題為《橫跨10年的世紀騙案》的沽空報告，該報告估算科通芯城（00400.HK）每股最高價值僅為0.53港元，相對科通芯城5月19日10港元的收盤價，具有95%的下跌空間。科通芯城對此完全予以否認。

香頌資本董事長沈萌認為：“做空港股中的大陸企業(yè)成了風潮，主要是因為港股有些A股化，企業(yè)估值過高。這些企業(yè)主要業(yè)務在大陸，境外機構無法獲得真實資料，給企業(yè)虛增業(yè)績拉高股價提供了空間，而高估的股價給了做空機構空間。”

流量之謎

做空報告對科通芯城網站流量、總收入及中小客戶是否存在等進行了分析，指出科通芯城多個方面存在問題。

科通芯城于2014 年 7 月在港股上市，并稱自己為最大的集成電路（簡稱 IC）及其他電子元器件交易型電商平臺。2016年財報顯示，公司2016年總商品交易額（GMV）約達216.5億元，同比增長55.8%。其中59.3%來自自營銷售額，27.4%來自第三方平臺交易額，13.3%來自供應鏈金融業(yè)務。

做空報告指出，從4月18至4月26日，Cogobuy.com一直無法瀏覽更無任何維護。獨立的網頁流量及排名提供者均顯示Cogobuy.com及硬蛋網相比其對手在流量排名敬陪末席。Cogobuy.com自2014年上市起鮮有更新，并充滿漏洞和錯誤。所謂的創(chuàng)業(yè)家物聯網平臺硬蛋網更是充滿看似由內部員工所偽造的假項目。我們相信科通芯城聲稱的216.5億元人民幣GMV大部份是虛假的。

5月22日，科通芯城停牌，董事長康敬偉緊急召開電視電話會議，駁斥做空機會的觀點。

在電話會議中，科通芯城副總裁、投資者關系總監(jiān) 5月22日在接受媒體采訪時表示，科通芯城主打在線社交+電商平臺，流量不及2C平臺增幅。但董事局主席康敬偉則表示，99.1%為中小企業(yè)客戶，用戶數同比增加104.4%。幾乎所有的中小企業(yè)用戶均通過線上進行交易，二者的表述存在矛盾之處。

5月29日，科通芯城發(fā)布《澄清公布及恢復買賣》公告，逐條反駁烽火研究對其質疑，并于31日復盤上市。

不過，5月31日凌晨，烽火研究發(fā)布第二波做空報告。對科通芯城的公告進行反擊。

第二份做空報告中，烽火研究表示，我們從未”惡意把最低的每日人次說成是每月人次”，相關每月 5400 名瀏覽者的數據為直接從另一家全球領先的流量數據提供商SimilarWeb摘錄而來。

中小客戶之謎

雙方的爭論中，是否存在數量龐大的中小客戶成了爭論的焦點。

在年報中，科通芯城表示，GMV的36.8%產生自藍籌客戶，63.2%產生自中小企業(yè)客戶。因此中小客戶對其而言有舉足輕重的地位。

但烽火研究在第二波做空報告中指出，該公司中小客戶都是虛構的，并不存在?！盀榱双@取高估值，康先生首先將藍籌客戶以線上概念重新包裝，然后制造一個可疑的中小企業(yè)客戶份額，并以此作為科通芯城近來快速增長的源動力?！钡诙ㄗ隹請蟾嬷姓f。

科通芯城2016年年報中也表示，中小企業(yè)對其服務需求殷切，是IC及其他電子元器件市場中利潤豐厚而增長迅速的一個板塊。

但烽火研究在做空報告中堅稱，中小客戶并不存在。主要交易在境外，不符合絕大部分客戶是中小客戶的情況，這些客戶沒有能力在境外交易。

烽火機構沒有更多直接證據來支撐自己的論點，主要是跟其他公司橫向比較。烽火機構在第二波中表示：“為了進一步驗證該比例的合理性，我們已提前調取一家沒有網上平臺的傳統(tǒng)線下 IC 分銷商—時捷集團（01184.HK）旗下中國子公司的工商申報檔案。由于時捷集團專注服務藍籌客戶及其線下業(yè)務，所以絕大部份的銷售也是來自境外?！睍r捷集團在大陸的銷售比例僅為4%，與科通芯城接近，并且基本上完全服務藍籌客戶，因此烽火研究質疑科通芯城中小客戶存在的可能性，并維持對科通芯城0.53港元的估值。

現金流之謎

科通芯城的經營現金流大多是負數及遠少于凈利潤也受到質疑。做空報告中表示，從2011至2016年，科通芯城的凈利潤總額為12.3億元人民幣，但其調整后經營活動所得現金僅為-6.7億元人民幣。相差的19億元人民幣。2016年年報顯示，科通芯城應收款確實在21億元人民幣元左右，利潤不足5億元人民幣，應收款為凈利潤的4倍。

在5月29日的澄清公告中，科通芯城表示，2014年9月開始，其為客戶提供供應鏈金融服務，收取利息收入，截至2016年年底，向客戶提供的貸款約為8.54億元人民幣，這是現金減少的一個大頭。并且應收賬款絕大部分是藍籌用戶所欠，并且因為賬期的原因，有部分藍籌客戶產生應收款，到2017年3月，藍籌客戶的應收款已經收回。

目前真正結果尚無法確定，康敬偉已經明確表示沽空機構烽火研究以匿名發(fā)布沽空報告，并做出很多不合理的指控，最佳的回應方法就是讓公司如常營運，把更多的資源用在業(yè)務發(fā)展和成長上。記者就相關問題致電科通芯城公關部，負責人表示除公開披露的信息外，沒有其他需要對外公布的內容。

雖然目前真相尚未水落石出，但科通芯城股價卻已經遭腰斬，做空當日收盤價為10港元，而在6月8日已經跌到4.8港元。