曾春華+章翔+胡國(guó)柳??

內(nèi)容提要：在我國(guó)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)以及上市企業(yè)并購(gòu)重組熱情不斷高漲的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪并購(gòu)重組浪潮；與此同時(shí)，我國(guó)上市公司并購(gòu)溢價(jià)的水平呈現(xiàn)出快速提升趨勢(shì)，高溢價(jià)并購(gòu)的不確定性和經(jīng)濟(jì)損失的潛在性一旦被市場(chǎng)察覺(jué)就可能帶來(lái)股價(jià)的下跌。企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)是否會(huì)導(dǎo)致股市“過(guò)熱”，從而引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這是資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。站在微觀角度對(duì)2008-2013年有過(guò)并購(gòu)交易的A股上市公司進(jìn)行分析，觀察企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在“代理沖突”與“管理者過(guò)度自信”層面分析其內(nèi)在的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著正相關(guān)性，導(dǎo)致二者存在正相關(guān)性的主要緣由為管理者過(guò)度自信而非股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，高管過(guò)度自信的分析結(jié)論更具有解釋力。

關(guān)鍵詞：高溢價(jià)并購(gòu)；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；代理沖突；管理者過(guò)度自信

中圖分類號(hào)：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）06-0124-07

股價(jià)崩盤是由于資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格突然間出現(xiàn)大的跌落而導(dǎo)致的“股價(jià)崩潰”現(xiàn)象。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是一種金融市場(chǎng)上最為常見(jiàn)、同時(shí)影響覆蓋面最大的風(fēng)險(xiǎn)類型（劉圣堯等，2016），其造成的嚴(yán)重后果成為資本市場(chǎng)利益主體重視程度最高的風(fēng)險(xiǎn)類型，考察股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與哪些因素相關(guān)已經(jīng)成為亟待解答的重要理論和實(shí)踐問(wèn)題。現(xiàn)有文獻(xiàn)從公司管理者為了保護(hù)自己的職位和薪酬（Verrecchia et al.，2001）、在職消費(fèi)（Xu et al.，2014）、避稅（Kim et al.，2011；江軒宇，2013）、提高短期內(nèi)的期權(quán)價(jià)值（Kim et al.，2010）、建立企業(yè)王國(guó)（Kothari et al.，2009）等方面，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成進(jìn)行了解釋。為了準(zhǔn)確解答企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)能不能助推股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與程度，本文站在微觀角度對(duì)2008-2013有過(guò)并購(gòu)交易的A股上市公司進(jìn)行分析，觀察企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在“代理沖突”與“管理者過(guò)度自信”層面研究其內(nèi)在的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)顯著加劇了股價(jià)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，高溢價(jià)并購(gòu)和股價(jià)崩盤存在的聯(lián)系重點(diǎn)在于過(guò)度自信的管理者這個(gè)因素，高管過(guò)度自信的分析結(jié)論更具有解釋力。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)是企業(yè)用來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的最迅速方式，借助目標(biāo)企業(yè)在市場(chǎng)上開(kāi)拓新領(lǐng)域，企業(yè)利用這種方式可以得到迅速發(fā)展。一般而言，并購(gòu)溢價(jià)是指收購(gòu)方付出的成本在并購(gòu)活動(dòng)中超過(guò)被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的那部分價(jià)值（雷玉，2007）。并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生有其必然性與客觀性，利用并購(gòu)把并購(gòu)兩方的資源重新調(diào)整，會(huì)帶來(lái)超出兩個(gè)企業(yè)都獨(dú)立發(fā)展時(shí)所產(chǎn)生的效益的總和，這就是所謂的協(xié)同效應(yīng)。但是，如果并購(gòu)后難以創(chuàng)造出足夠的價(jià)值以彌補(bǔ)溢價(jià)，則會(huì)給收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。尤其在不完善的信息披露機(jī)制下，股票市場(chǎng)的波動(dòng)主要依賴于外部投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及盈利能力的推測(cè)，甚至只是猜測(cè)，而高溢價(jià)并購(gòu)顯著的不確定性和較高的經(jīng)濟(jì)損失潛在性很容易引起投資者對(duì)收購(gòu)企業(yè)失去信心，他們?yōu)榱吮苊飧唢L(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)減持股票，特別是在信息相對(duì)不透明、信息收集成本較高等資本市場(chǎng)現(xiàn)狀下，投資者很容易在某段時(shí)間內(nèi)相互跟風(fēng)，外部投資者在“羊群效應(yīng)”（傅超等，2015）的影響下急劇拋售股票而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從委托代理理論的角度分析，高溢價(jià)并購(gòu)之所以會(huì)造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)榻?jīng)理人與股東目標(biāo)并不完全一致。為了追逐自身私利，經(jīng)理人存在過(guò)度投資的傾向（Jensen，1986；張功富和宋獻(xiàn)中，2007），與之相對(duì)應(yīng)的貨幣和非貨幣回報(bào)也會(huì)隨之大幅度增加。他們?cè)诶骝?qū)動(dòng)下通常會(huì)存在建立商業(yè)帝國(guó)的野心，對(duì)于并購(gòu)多付出的部分價(jià)格并不介意。因投資損失未有效進(jìn)行公開(kāi)，壞消息在企業(yè)里一點(diǎn)點(diǎn)積累，股票價(jià)格呈現(xiàn)出虛假上漲而最終出現(xiàn)“泡沫”。從行為金融理論的角度來(lái)看，一般過(guò)度自信的經(jīng)理人對(duì)收益都估計(jì)較高，對(duì)投資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)較低（Malxnendier and Tate，2005，盛虎和饒育蕾，2010）；同時(shí)，一般不會(huì)以理性的態(tài)度來(lái)面對(duì)與解決項(xiàng)目發(fā)展過(guò)程里出現(xiàn)的壞信息（Taylor and Gollwitzer，1995）。所以，經(jīng)理人的過(guò)度自信不但讓其無(wú)法充分認(rèn)識(shí)到投資損失的程度，更使他們不予重視項(xiàng)目發(fā)展過(guò)程里出現(xiàn)的壞信息。因此，不管是建立在代理理論的基礎(chǔ)上還是建立在行為金融理論前提下的，管理者過(guò)度自信造成企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)行為都將造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，據(jù)此提出本文的假設(shè)1。

H1：企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)將來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是正向相關(guān)的。

（二）高溢價(jià)并購(gòu)與代理沖突抑或過(guò)度自信

雖然代理理論及行為金融理論能夠?qū)Σ①?gòu)溢價(jià)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供說(shuō)明，但兩個(gè)方面提供的說(shuō)明有很大的區(qū)別。代理理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人與股東之間存在潛在的代理沖突，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)可能淪為經(jīng)理人追求個(gè)人利益最大化的工具。經(jīng)理人可能會(huì)在股東利益受損的情況下實(shí)施并購(gòu)，特別是企業(yè)自由現(xiàn)金流量充裕時(shí)會(huì)實(shí)施更多冒險(xiǎn)且高溢價(jià)的并購(gòu)活動(dòng)，而這些并購(gòu)活動(dòng)不僅可能會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還有可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年或并購(gòu)后幾年企業(yè)價(jià)值的下滑。為了自身的利益，一般管理者實(shí)施此類高溢價(jià)并購(gòu)后都會(huì)借助于信息不對(duì)稱隱藏不好的信息，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張。隨著代理沖突的加劇，管理者這種隱藏并購(gòu)損失、確保項(xiàng)目順利進(jìn)行，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化的行為越來(lái)越嚴(yán)重，大大增強(qiáng)了未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出本文假設(shè)2a。

H2a：股東和經(jīng)理人代理沖突的程度決定著高溢價(jià)并購(gòu)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的強(qiáng)弱。

過(guò)度自信假說(shuō)觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)理人與股東利益緊密關(guān)聯(lián)，主并方管理者多年的成功經(jīng)歷使得其信心膨脹，往往在實(shí)施并購(gòu)的過(guò)程中高估并購(gòu)收益和并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，低估并購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)出現(xiàn)誤差，從而導(dǎo)致收購(gòu)價(jià)格過(guò)高，并形成未來(lái)主并企業(yè)的價(jià)值減損?？梢?jiàn)，過(guò)度自信的管理者的非理性行為是源于在決策時(shí)的認(rèn)知偏差，也正是因?yàn)檫^(guò)度自信，管理者沒(méi)能意識(shí)到自己正在投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，相信損失只是暫時(shí)的，并對(duì)項(xiàng)目提供的壞信息不予重視，這樣的行為直接造成了壞信息在企業(yè)里不斷疊加。所以，當(dāng)公司存在過(guò)度自信的經(jīng)理人時(shí)往往容易做出非理性的并購(gòu)決策，并且無(wú)意識(shí)或自動(dòng)忽略并購(gòu)可能給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，最終將加劇未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)甚至出現(xiàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出本文假設(shè)2b。

H2b：公司經(jīng)理人呈現(xiàn)出過(guò)度自信特點(diǎn)，高溢價(jià)并購(gòu)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系強(qiáng)度更大。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

借鑒曹豐等（2015）及胡國(guó)柳和胡珺（2014）提出的理論，本文對(duì)2008-2013年有過(guò)并購(gòu)交易的A股上市公司進(jìn)行分析，并對(duì)樣本采取以下措施：（1）把金融保險(xiǎn)和ST與ST*這幾種類型的樣本排除在外；（2）把一個(gè)年度里股票交易周數(shù)沒(méi)達(dá)到30周的樣本排除在外；（3）剔除存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失值的樣本，最終得到1035家企業(yè)共1670組觀測(cè)值。樣本中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND），并將主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾處理，計(jì)量過(guò)程全部使用Stata130統(tǒng)計(jì)軟件完成。

（四）模型設(shè)計(jì)

本文重點(diǎn)借助下面的模型來(lái)驗(yàn)證高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：

CrashRiski，t=α+βPremiumi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Ind+ε

其中，Premiumi，t為高溢價(jià)并購(gòu)衡量指標(biāo)，Controli，t為控制變量。CrashRiski，t使用兩類界定標(biāo)準(zhǔn)，分別是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NSCMKW，收益上下波動(dòng)比率DVODC，采用OLS模型進(jìn)行回歸。

（五）變量定義

1.高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）

本文以并購(gòu)成功前后被并方的累積超額回報(bào)作為并購(gòu)溢價(jià)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，將并購(gòu)溢價(jià)定義為并購(gòu)溢價(jià)（Premium）=（支付價(jià)格-并購(gòu)公告前28天市值）/并購(gòu)公告前28天市值。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）

借鑒許年行等（2012）的相關(guān)研究，以每年為單位，利用下面兩個(gè)指標(biāo)把個(gè)股i的周收益率呈現(xiàn)下面的回歸：

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

其中，R代表的是公式（1）里的個(gè)股i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，是第t周個(gè)股i的股票流通市值加權(quán)平均收益率，個(gè)股周特定收益率用方程（1）的殘差值表示。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

NCSKEWi，t=-[nn-13/2∑W3i，t]/[n-1n-2∑W2i，t3/2]（2）

方程（2）里n代表的是個(gè)股i年度股票上市交易的期數(shù)，這個(gè)數(shù)值大說(shuō)明股價(jià)更具有不穩(wěn)定性，崩盤的概率就高。

（2）收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）：

DUVOLi，t=log{[nu-1∑downW2i，t]/[nd-1∑upW2i，t]}（3）

方程（3）里的w和n代表的為個(gè)股第i周收益率超過(guò)或者小于這個(gè)年度收益均值周數(shù)，這個(gè)數(shù)值大則崩盤的概率就高。

3.代理成本（Fee Rate）

參考李云鶴（2014）、江軒宇和許年行（2015）的方法，本文用管理費(fèi)用率對(duì)股東與經(jīng)理人之間的代理成本來(lái)界定代理成本，各個(gè)年度根據(jù)管理費(fèi)用率的大小把公司進(jìn)行排名。假設(shè)公司指標(biāo)超過(guò)了年度樣本的中位數(shù)，就認(rèn)為這個(gè)組的代理成本相對(duì)高（FeeRate=1）；相反，判定其為代理成本相對(duì)低的組（FeeRate=0）。代理成本（Fee Rate）=管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入*100%

4.管理者過(guò)度自信（CON）

通常選用CEO持股變化情況或企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差等作為衡量管理者過(guò)度自信的代理變量，一般CEO等高管的薪酬越高表明其地位越重要，從而也越容易過(guò)度自信。參照胡國(guó)柳和李少華（2013）的方法，本文選取高管薪酬比例來(lái)衡量管理者過(guò)度自信程度，并通過(guò)計(jì)算薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值得到CEO向心力，將CEO向心力大于其平均數(shù)的視為管理者過(guò)度自信（CON=1），否則為管理者不過(guò)度自信（CON=0）。

5.控制變量（Control）

參考許年行等（2012）、胡國(guó)柳和宛晴（2015）、曹豐等（2015）等的相關(guān)研究，本文把下面這些指標(biāo)當(dāng)成控制變量：個(gè)股年換手率（Tureover）、個(gè)股周收益率年度均值（Wmean）、賬市比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（CFO）、企業(yè)規(guī)模（Size），相關(guān)變量具體定義如表1所示。

二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)2008-2013年全樣本進(jìn)行了初步的描述性統(tǒng)計(jì)分析（如表2所示），其中負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）的最小值與最大值分別為-2907和2041，-0731和0735，均值分別為-0107和-0075，這說(shuō)明不同企業(yè)之間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異十分顯著。并購(gòu)溢價(jià)（Premium）的均值為31654%，最大值高達(dá)47890%，說(shuō)明企業(yè)實(shí)行并購(gòu)的溢價(jià)普遍較高，部分企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)甚至超過(guò)了市值的幾倍。管理者過(guò)度自信（Con）的均值為0415，表明樣本中過(guò)度自信的管理者接近半數(shù)。

（二）多元回歸分析

1.高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

表3報(bào)告了企業(yè)實(shí)施的高溢價(jià)并購(gòu)如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，其中崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量方法的不同分兩列表示。由表3可知以收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）為因變量的OLS回歸結(jié)果，企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）的系數(shù)為0369且在1%水平下顯著；以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）為因變量的OLS回歸結(jié)果，企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）的系數(shù)為0917且在5%水平下顯著。所以，不論以收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）還是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）系數(shù)都為正且顯著。這表明高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在正相關(guān)性，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響—代理問(wèn)題抑或過(guò)度自信

為了驗(yàn)證假設(shè)H2a，本文以股東和經(jīng)理人的代理成本作為依據(jù)，把所有樣本分成兩組單獨(dú)來(lái)檢驗(yàn)，把管理費(fèi)用率（FeeRate）作為兩者之間的代理成本當(dāng)成衡量標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)年度根據(jù)管理費(fèi)用率的大小把公司進(jìn)行排名。假設(shè)公司這個(gè)指標(biāo)超過(guò)了這個(gè)年度樣本的中位數(shù)，就認(rèn)為這個(gè)組的代理成本相對(duì)高（FeeRate=1）；相反，判定其為代理成本相對(duì)低的組（FeeRate=0）。表4所體現(xiàn)的是將管理費(fèi)用率作為衡量指標(biāo)，代理成本高組和代理成本低組的回歸結(jié)果。根據(jù)表5分析企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可以看出在代理成本相對(duì)高（FeeRate=1）時(shí)，不論以收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）還是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量，系數(shù)都顯著為正；在管理費(fèi)用率較低（代理成本較低）（FeeRate=0）時(shí)，不論以收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）還是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量，也都顯著為正。以上結(jié)果顯示高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）在全部回歸方程里的系數(shù)幾乎全部為正且顯著，同時(shí)系數(shù)在代理成本高的樣本與代理成本低的樣本之間沒(méi)有顯著差異，這與本文H2a的預(yù)測(cè)不一致，表明股東與經(jīng)理人之間代理成本問(wèn)題并不能很好地解釋高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2b，現(xiàn)將全樣本分為兩組分別進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用CEO向心力來(lái)衡量高管是否過(guò)度自信，將薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值大于其平均數(shù)的視為管理者過(guò)度自信，取值為1，反之則為0。按照管理者過(guò)度自信（Con=1）和管理者不過(guò)度自信（Con=0）將全樣本分為兩組，分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。在管理者過(guò)度自信的組（Con=1）中，收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）和負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）與高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）的回歸系數(shù)都為正，且均顯著；在管理者不過(guò)度自信的組（Con=0）中，收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）和負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）與高溢價(jià)并購(gòu)（Premium）的回歸均不顯著。由此可知管理者過(guò)度自信時(shí)，高溢價(jià)并購(gòu)容易導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；在管理者不過(guò)度自信時(shí)，對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系沒(méi)有影響。以上結(jié)果說(shuō)明管理者過(guò)度自信將促使二者之間的關(guān)系加強(qiáng)，本文提出的假設(shè)H2b得到驗(yàn)證，這表明經(jīng)理人在高溢價(jià)并購(gòu)過(guò)程中過(guò)度自信的心理偏差是加劇未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)關(guān)鍵因素。

為了驗(yàn)證代理理論與過(guò)度自信假設(shè)是否可以有效證明高溢價(jià)并購(gòu)和股價(jià)崩盤之間的關(guān)系，本文還對(duì)二者的交叉作用進(jìn)行了分析。第一，以過(guò)度自信維度將樣本分成管理者過(guò)度自信和管理者不過(guò)度自信兩組；第二，根據(jù)代理成本將每組樣本再細(xì)分為代理成本高和代理成本低兩種類型，最終將全樣本分成了四組子樣本?；貧w結(jié)果如表6所示，根據(jù)表6能了解到當(dāng)管理者過(guò)度自信（Con=1）時(shí)，不論代理費(fèi)用高低，Premium系數(shù)均顯著為正；當(dāng)管理者不過(guò)度自信（Con=0）時(shí)，不論代理費(fèi)用高低，Premium系數(shù)都為正卻不顯著。與代理沖突比較而言，根據(jù)這一點(diǎn)可以看出高管過(guò)度自信在本文分析的結(jié)論上更有解釋力。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，本文還做了如下檢驗(yàn)：

（1）指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)：借鑒胡國(guó)柳和周遂（2013）等的方法，利用企業(yè)高層管理者在任階段所持有的股票數(shù)量的變化作為界定過(guò)度自信的替代指標(biāo)。借鑒胡國(guó)柳和宛晴（2015）的處理方式，選擇不同行業(yè)市值加權(quán)股票周收益率再次測(cè)算個(gè)股周特定股票收益率W′，接下來(lái)再對(duì)NECKEW′和DUVOL′進(jìn)行重新測(cè)算，取代原來(lái)回歸模型里的這兩個(gè)指標(biāo)。借鑒羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）的相關(guān)研究，把股價(jià)負(fù)向偏離正態(tài)分布平均值高于1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，判斷這個(gè)企業(yè)存在崩盤事件，那么用1來(lái)標(biāo)識(shí)，相反則用0來(lái)標(biāo)識(shí)。進(jìn)行了以上一系列的指標(biāo)替換后發(fā)現(xiàn)替換后的回歸結(jié)果與本文的結(jié)果基本一致，故原回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（2）樣本規(guī)模敏感性檢驗(yàn)：本文研究的樣本跨度為2008-2013年，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)股市嚴(yán)重崩潰，樣本2008年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，故調(diào)整樣本規(guī)模，只選取樣本中2010-2013年的數(shù)據(jù)。又由于高管薪酬契約被視為委托代理成本的一部分，借鑒楊德明和趙璨（2012）的模型設(shè)計(jì)，經(jīng)理人與股東之間的代理成本用超額薪酬度量。根據(jù)每個(gè)年份高管超額薪酬的大小把公司進(jìn)行排序，若該指標(biāo)超過(guò)了本年度樣本的中位數(shù)，那么就認(rèn)為這個(gè)組的代理成本相對(duì)高（FeeRate=1），相反判定其為代理成本相對(duì)低的組（FeeRate=0）。采用管理層持股比例來(lái)衡量高管是否過(guò)度自信，將該值大于其平均數(shù)的視為管理者過(guò)度自信，取值1，反之為0。同樣，按照管理者過(guò)度自信（Con′=1）和管理者不過(guò)度自信（Con′=0）將全樣本分為兩組，分別進(jìn)行回歸分析，回歸系數(shù)和顯著水平都沒(méi)有明顯波動(dòng)，和前面所說(shuō)的回歸結(jié)果基本相同，說(shuō)明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

三、研究結(jié)論

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)新一輪并購(gòu)浪潮的到來(lái)，企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響成為中外學(xué)者們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。本文站在微觀角度觀察企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)2008-2013年里有過(guò)并購(gòu)交易的A股上市公司進(jìn)行分析，在“代理沖突”與“管理者過(guò)度自信”層面研究?jī)?nèi)在的作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)顯著加劇了股價(jià)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，代理沖突和管理者過(guò)度自信都能對(duì)其進(jìn)行解釋，但管理者過(guò)度自信而非股東與經(jīng)理人之間的代理沖突是導(dǎo)致二者正相關(guān)的主要原因。在我國(guó)法律制度不健全、缺乏約束機(jī)制的情況下，這一結(jié)論說(shuō)明過(guò)度自信的企業(yè)管理者們過(guò)高地估計(jì)自身的能力，高估投資項(xiàng)目的價(jià)值而低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，將更多的資金用于擴(kuò)張，頻繁進(jìn)行高溢價(jià)的并購(gòu)，使處于信息劣勢(shì)的投資者對(duì)主并方的行為持懷疑態(tài)度，引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

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